何正祥

A股深度調(diào)整也未能澆滅中概股回歸上市的熱忱，海內(nèi)外市盈率的差距無疑是最直接的原因，但并不一定是最重要的原因。

6月4日，國務院常務會議上強調(diào)推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，這是國務院常務會議首次就VIE等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)發(fā)聲。

隨后6月19日工信部發(fā)布“196號文”，稱在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務的外資股比限制，外資持股比例可至100%。外商準入門檻的放開或許意味著企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu)的難度將降低，使得公司不需要完全清理現(xiàn)有的外資股東便可以滿足國內(nèi)上市條件。

政府對于創(chuàng)新性企業(yè)的上市、直接融資的政策支持，表明高科技中概股回歸A股的大門正在打開。

敞開的門

到底VIE架構(gòu)是怎么樣的呢？VIE模式（Variable Interest Entities），又被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過設在境內(nèi)的外商獨資企業(yè)以協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務實體。

A股的高估值是吸引VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)回歸的直接原因。目前即使A股經(jīng)歷了大幅調(diào)整，互聯(lián)網(wǎng)板塊的企業(yè)市盈率普遍仍超過80倍。而美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，僅有攜程和迅雷等少數(shù)公司獲得了比較理想的估值。

A股互聯(lián)網(wǎng)公司估值明顯高于美國上市的中概股

估值的差異是大批中概股回歸的主觀原因，而注冊制則從源頭上創(chuàng)造了互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新型企業(yè)回歸的良好客觀環(huán)境。另外監(jiān)管部門降低創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的盈利要求、不設置新三板掛牌企業(yè)的盈利門檻、以及成立戰(zhàn)略新興板塊等，這一系列的政策動作，使得互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)回歸境內(nèi)上市的大門越開越大。

道阻且長

“一般情況下中概股回歸A股需要經(jīng)歷私有化退市、拆除VIE架構(gòu)和A股上市這三個主要步驟，因而這三步的時間決定了中概股回歸大體需要的時間長度?！敝薪鸸痉治鰩焺傉J為。

根據(jù)已有經(jīng)驗，私有化退市進程可快可慢。在董事會配合、證監(jiān)會審查迅速、小股東對私有化價格滿意等理想情況下，私有化進程往往會比較順利的推進。正常情況下這一流程需要3-6個月左右的時間。但是現(xiàn)實中通常會遇到股東對私有化方案提出異議，進而影響整體進程。從此前已完成私有化的中概股公司歷史經(jīng)驗來看，最長花費的周期超過1年。

以暴風科技為例，從2010年12月開始拆除VIE架構(gòu)，2012年5月完全拆除成為內(nèi)資企業(yè)，隨后向證監(jiān)會提交資料，沖刺IPO，但不可預見的是此后遭遇長達14個月的IPO關(guān)停。2013年公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，當時差點被阿里巴巴并購。2014年1月暴風科技等到了IPO重新開閘，以及政策隨后對盈利要求的放寬，終于在2015年3月完成登陸創(chuàng)業(yè)板。

可以看出，拆除VIE回歸A股上市的過程中，存在巨大的成本支出及時間的不確定性。

從目前的情形來看，大市值公司在短期內(nèi)私有化退市，回歸A股的可能性相對較小，主要是動力不強、且回歸難度更大。

“市值較小、股權(quán)相對集中、外資股東支持私有化，且具有稀缺性和行業(yè)成長性等特點的公司，未來成功回歸A股的可能性更大。”一位私募股權(quán)基金合伙人對《英才》記者表示。