丁建臣+++馬鑫媛+++李相南

摘要：對股權激勵的理論基礎和現(xiàn)實意義、股權激勵與公司治理、股權激勵存在的問題、高管薪酬與股權激勵研究文獻的系統(tǒng)梳理，更加透徹地理清股權激勵的本質，找到公司高管約束機制與激勵機制的內在聯(lián)系。失當?shù)墓蓹嗉畋厝粚е吕孑斔秃拓攧請蟾媸д?，完善公司股權激勵相關法律規(guī)制，有利于優(yōu)化中國公司治理結構，提高公司持續(xù)經營與抗風險能力。

關鍵詞：上市公司；股權激勵機制；法律規(guī)制；現(xiàn)代企業(yè)制度；公司治理；高管薪酬；公司價值；股票；研究文獻

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）05-0126-04

一、問題的提出

在過去的一百年間，作為社會結構的第三極，從17世紀東印度公司的初創(chuàng)到現(xiàn)代集團控股公司粉墨登場，公司正前所未有地影響著整個人類社會。中國建設創(chuàng)新型國家，實現(xiàn)包括公司法律制度在內的社會科學領域的創(chuàng)新，對公司股權激勵相關法律規(guī)制問題研究，具有較強的理論價值和現(xiàn)實指導意義。

中共十八屆三中全會決議中指出，積極發(fā)展混合所有制經濟，放大國有資本功能，通過實行企業(yè)員工持股，建立長效激勵約束機制，形成資本所有者和勞動者利益共同體，推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。截至2013年8月27日，中國資本市場A股共有93家上市公司實施了股權激勵，已占到去年總數(shù)的80%。其中，深主板3家、中小板39家、創(chuàng)業(yè)板34家、滬主板17家，73家民營企業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司成為實施股權激勵的主力軍，占當年實施股權激勵總數(shù)的78%。作為一個發(fā)展中國家，中國公司制度的創(chuàng)新從未停止。早在2004年1月國務院就發(fā)布了《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，強調“規(guī)范上市公司運作”，“完善上市公司法人治理結構，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權力機構、決策機構、監(jiān)督機構和經營管理者之間的制衡機制”，“建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制”。這是中國最高行政機關對建立高管約束激勵機制的綱領性指導文件。

本文以公司治理中企業(yè)高管股權激勵為主線，以股權激勵機制為研究對象，通過對股權激勵相關法律規(guī)制相關研究文獻進行歸納和梳理，分析了中外公司股權激勵實踐中的主要問題與發(fā)展趨勢，主要包括股權激勵原理與公司本質、股權激勵與公司治理、股權激勵的難點和股權激勵失當?shù)葍热?，而惠及全體員工大眾的公司激勵不在本文研究范圍之內。

二、關于股權激勵的理論基礎研究

股權激勵的理論基礎包括期望理論、強化理論、人力資本理論、委托代理理論、企業(yè)產權交易理論、內部控制人理論、企業(yè)交易費用理論、合作預期理論、機制設計理論、演化博弈理論等，基本上以經濟學應用研究為主，近年來股權激勵的數(shù)理分析風靡一時，如股權激勵對公司價值的影響等。利用統(tǒng)計數(shù)理分析研究股權激勵，確實有利于評價其作用，較易產生頗具較高水準的研究成果。然而，上市公司激勵機制既是法學、經濟學研究中的一個理論難題，也是經濟金融實務領域備受關注的熱點問題。就現(xiàn)有研究文獻分析看，股權激勵法學研究的文獻相對較少，以經濟學領域的研究居多。經濟學以其定量分析的優(yōu)勢，深化了對股權激勵的價值分析，也為法學研究開拓了新視野。法學研究確實也離不開經濟分析，上市公司股權激勵研究呈現(xiàn)多學科交叉研究之特點。

關于股權激勵的理論基礎，相關學說可謂眾說紛紜。多數(shù)學者對其理論基礎分類進行了論述，如從管理學視角將理論基礎概括為：因素激勵理論、過程激勵理論、激勵效應理論、權變激勵理論；從經濟學視角將其理論基礎概括為：產權理論、代理理論、交易費用理論、企業(yè)家理論、人力資本理論及利益相關者理論。也有學者從激勵的語源出發(fā)，挖掘中西方激勵思想的源頭，并進而解析激勵理論發(fā)展趨勢。認為作為動詞的激勵，有兩層含義，一為提供一種行為的動機，即誘導、驅使之意；二為通過特別的設計激發(fā)學習者的興趣。而作為名詞的激勵，既指被激勵的過程，也指一種驅動力、誘因或外部獎酬，還指受激勵的狀態(tài)。中國古代的激勵方式有以情激勵、以信激勵、功名激勵、以禮激勵、以義激勵、以賞激勵、以羞激勵、以容（指寬容，筆者注）激勵等多種方式。西方激勵思想則包括人性假設理論、理性行為理論和需要理論。就理性行為而言，行為人不但追求利益最大化，而且在于回避最大風險。就需要理論而言，則有馬斯洛的需求層次理論、奧爾德弗需要層次理論及麥克利蘭成就需要理論?，F(xiàn)代激勵理論是以人性論和需要層次理論為基礎的，其中人性論解決的是激勵邏輯，需要層次理論解決的是激勵方式和途徑。按照研究激勵問題及其與行為關系的不同，西方激勵理論可分為三大類：內容型激勵理論、過程型激勵理論及矯正型激勵理論。有學者認為，股權激勵的理論基礎主要有以下幾種：（1）期望理論，該理論由弗魯姆（Froom）提出，其核心內容是：人們從事某項工作并完成組織目標的原因為這些工作和組織目標會幫助他們達成自己的目標；（2）強化理論，該理論由斯金納（Skinner）提出，強化也就是對一種行為的肯定或否定，或者說對該行為的獎懲，股權激勵的目的是對經理人有利于公司的行為作出肯定并鼓勵這種行為重復發(fā)生；（3）人力資本理論，經理人的經營管理是一種特殊的人力資本，股權激勵充分考慮到了經理人力資本的特征，使經理人力資本可參與分享企業(yè)經營的剩余，這既是對經營者人力資本價值的肯認，也符合人力資本間接定價之特性；（4）委托代理理論，授予代理人一定數(shù)額的股權，它能使代理人利益與股東利益更趨一致，可減少代理成本；（5）企業(yè)產權交易理論，股權激勵是企業(yè)股權交易的一種形式，企業(yè)借此將一部分產權分配給經營者，使經營者的所得與企業(yè)價值相聯(lián)系，可更好地規(guī)制經營者的行為，防范道德風險；（6）內部控制人理論，由于所有權與經營權的分離，經營者是實際上的控制人，引入股權激勵制度可把事實上的內部人控制轉變?yōu)榉缮系膬炔咳丝刂?，有助于改變內部人的地位與收入情況，這與股東利益最大化原則并無違背；（7）企業(yè)交易費用理論，作為替代市場的機制，企業(yè)會降低利用市場機制的交易費用，但同時會帶來內部管理成本上升的弊端，通過股權激勵，可使企業(yè)經營者內部化，成為企業(yè)的組成部分，有助于降低交易成本；（8）合作預期理論，經營者與股東是一種以薪酬合同為基礎的長期合作關系，經營者希望有機會也愿意與股東共擔風險，股權激勵就是這樣的制度安排；（9）機制設計理論，該理論不但指出種種不可能性的困境，還提供了具體情況下走出困境的途徑，機制設計通常會涉及信息效率和激勵相容兩個方面的問題，而股權激勵制度在一定程度上滿足了這兩個方面的要求；（10）演化博弈理論，不同股權持有人和不同的股權份額的分配均衡與利益關系也是一個演化博弈模型，影響著公司績效。endprint

中國學者著重從激勵理論中的委托代理理論視角分析了股權激勵，較有代表性的文獻為謝德仁著《經理人激勵與股票期權》（中國人民大學出版社2004年版），內容包括經理人激勵、股票期權激勵效應及會計處理等問題。作者認為，經理人可以通過控制企業(yè)投資項目和融資機會選擇來影響和控制企業(yè)的特定風險，由于經理人的隱藏行動，使得基于企業(yè)剩余（產出）的經理人激勵成為必要，但由于股東需要減輕經理人努力成本和經理人比股東更厭惡風險兩方面可能造成經理人道德風險問題，為此經理人激勵在性質上可分為努力增進型激勵和追求風險型激勵兩類。此外，作者還對經理人激勵與企業(yè)特定風險的關系、負債的代理成本對經理人激勵的影響進行了分析。另有論者也以代理理論為視角，分析了股權激勵的緣起，具體研究方法上，又區(qū)分為最佳契約論和管理層尋租論兩個理論派別。關于股權激勵的理論基礎，可以說論者多有涉及，秉持不同的文化背景、專業(yè)背景、時代背景和個人閱歷，對這一問題的描述可能不盡相同，但大多數(shù)學者基本上都將委托代理理論、人力資本理論作為股權激勵的理論基礎。李亞南在《上市公司股權激勵的文獻綜述》（中國證券期貨2013年第3期）中，通過對管理者股權激勵的理論基礎、動機、決定因素以及對上市公司會計、財務行為的影響的相關文獻進行回顧性綜述的基礎上，分析了管理者持股與公司會計政策選擇及盈余管理、與公司股利政策行為及其投資行為之間的關系，指出上述己有國內外文獻的理論框架和經驗證據是股權激勵研究的基礎。在此基礎上，徐寧等的《上市公司股權激勵效應研究脈絡梳理與不同視角比較》（外國經濟與管理2010年第7期）從外內生視角和超內外生視角，驗證了股權激勵理論假說與實證證據的理論基礎。任萍在《股權激勵相關理論及中國實踐考察研究綜述》（湖北科技學院學報2013年其5期）一文中，通過對股權激勵的理論基礎和目前股權激勵方案實施方式的分析，進一步探析了委托代理理論、交易成本理論、產權理論以及博弈論等股權激勵相關理論依據應用效果。

三、關于股權激勵與公司治理

股權激勵的實施有賴公司治理的提升，良好的公司治理是實施股權激勵的前提條件之一。馬永斌認為，完善的公司治理結構能為管理層提供適當?shù)募顧C制，有利于追求符合公司和股東利益的目標，也有利于解決股東與經理人之間的委托代理關系，與適當控制了貪污腐敗和在職消費不同，股權激勵著重解決經理人的偷懶和短期行為問題。張劍文認為，股票期權制度有效而公正實施的關鍵之一是監(jiān)管，構建內部控制體系的根本出發(fā)點就在于避免股票期權計劃制定及實施過程中可能出現(xiàn)的不公正，從而與激勵計劃的初衷背道而馳。大多數(shù)學者的共同觀點是，公司治理作為實施股權激勵的前提條件，是否建立起有效可行的內部監(jiān)控制度，對確保股權激勵方案及其實施過程能夠程序公正、實質公平，對提升公司價值關聯(lián)度較大。藏瑩慧認為，股權激勵對中國民營上市公司治理的作用較為顯著，但受多種制度性因素影響，股權激勵的長期效果尚不明顯。其他學者的研究也證實這一點，張東坡認為在一個股權激勵周期內，公司業(yè)績呈倒U型，說明股權激勵不具有長期效應。

股權激勵是改善公司治理的重要手段，從委托代理理論的角度，大多數(shù)學者認為，股權激勵有助于強化高管與股東利益的一致性，從而減少代理成本，提升公司業(yè)績和股東福祉，國外經濟學者的實證研究可能更具有說服力。Kuntara Pukthuanthong，RichardRoll，ThomasWalke追蹤了公司實施IPO之后五年的數(shù)據，認為如果高級管理人員持有的股票期權與所有者權益有一個平衡比例，那么公司績效就會好些。M.Hanlon專門構建了公司高級管理人員股票期權價值和公司未來經營收益關系模型，發(fā)現(xiàn)當未來收益作為預測高管人員股權激勵的一個重要因素時，股權激勵的價值與未來收益呈非線性相關關系。Tom.Nohel，Steven.Todd也認為股票期權的激勵作用可幫助經營者戰(zhàn)勝保守心態(tài)，雖然有時還會存在一些投資不足。中國學者李雪斌在《股權激勵機理研究》（2013）中指出，簽署股權激勵契約應將資本市場、產品市場和人力資源市場連接為一個有機的整體，通過市場機制使激勵對象直接作用于公司，這是決定股權激勵實施效果的關鍵。黃柱堅在《股權激勵經理人道德風險的化解》（企業(yè)經濟2013年第1期）一文中認為，股權激勵依據激勵相容原理，為有效防控公司經理人道德風險，釋放股權激勵的正能量，實施全面風險管理刻不容緩。張敦力在《股權激勵、約束機制與業(yè)績相關性》（會計與經濟研究2013年第1期）中，以中國實施股權激勵的滬深上市公司為樣本，分析了股權激勵、約束機制與業(yè)績之間的相關性，得出了股權激勵與公司業(yè)績顯著、約束水平綜合值與公司業(yè)績正相關，股權激勵與約束機制脫節(jié)易產生公司業(yè)績下滑效應等結論。南曉莉等人的實證研究表明上市公司高管通過盈余管理來影響其收益與會計績效敏感度，提高公司治理水平可以減小盈余管理對高管薪酬績效敏感度的影響。劉廣生等在《中國上市公司實施股權激勵的效果》（中國軟科學2013年第7期）中采用2005—2012年的年報數(shù)據為研究對象，運用獨立樣本T檢驗、配對樣本T檢驗以及多元線性回歸的分析方法，計量分析了股權激勵與公司業(yè)績的關系，檢驗了不同激勵模式的激勵效果，得出了股票期權的激勵效果略好于限制性股票的結論。王偉等在《公司價值、治理水平與股權激勵停止的關系研究》（華南理工大學學報（社會科學版） 2013年第4期）中分析了公司價值、治理水平與股權激勵停止關系的基礎上，通過實證檢驗公司價值、治理水平與股權激勵實施結果的協(xié)同效應，得出了股權激勵存在選擇性偏見，上市公司公告停止股權激勵沒有顯著的市場反應等研究結論。蘇冬蔚等人研究結論表明股權激勵公司CEO股權和期權占總薪酬比率與盈余管理呈負相關，盈余管理加大了CEO行權的概率，股權激勵呈負面的公司治理效應。

四、關于股權激勵存在的問題

美國次貸危機引發(fā)金融危機，金融危機與歐債危機和社會危機相互交織，在經濟全球化時代，大陸法系國家與英美法系國家的股權激勵都備受質疑。早在10年前以安然事件爆發(fā)為標志，各國對股權激勵的質疑日益高漲。2002年時任美國聯(lián)邦儲備委員會主席的格林斯潘曾一針見血地指出，股票期權是導致安然事件的巨大財務“黑洞”。國際會計準則理事會亦提出，應通過會計準則對股票期權加以約束。美國國會眾參兩院于2002年7月通過了以監(jiān)管嚴厲著稱的《薩班斯—奧克斯利法案》，即“公眾公司會計改革與投資者保護法案”。endprint

股權激勵不僅會促使高級管理人員盡職盡責，同時也會誘使其操縱信息，特別是財務信息。國外學者Goldman和Slezak研究了股權激勵與信息操縱之間的關系，他們以薪酬—績效敏感系數(shù)來衡量激勵政策的程度，認為薪酬—績效敏感系數(shù)越低，信息操縱的可能性也越低。Qiang Cheng，Terry D.Warfield通過研究1993—2000年間的股權激勵行為和股票持有情況，認為股權激勵會刺激高級管理人員的盈余管理行為。有較高股權激勵的經營者會盡量宣告和證券分析師相一致的收益情況。同時高股權激勵的經營者，很少會報告超額收益情況，這是因為經營者的財富與未來企業(yè)的績效相關聯(lián)，這樣他們就有通過保存現(xiàn)在的收益來避免以后虧損的誘因。Efendi，Srivastava和Swanson從General Accounting Office公布的有財務報表重述的公司中選取95家公司以及另外95家公司配對，對期權激勵及其它因素在財務報表謊報中所起的作用進行了研究，認為當CEO持有大規(guī)模的股票期權時，財務報表謊報的可能性大大提高。中國學者涂霖養(yǎng)在《民營上市公司股權激勵存在的主要問題與對策》（中國證券期貨2011年第12期）指出，上市公司存在股權激勵操縱現(xiàn)象，在股權激勵管制、方案設計、配套措施等方面尚存不足。鄧偉在《我國上市公司股權激勵存在的問題及對策》（中外企業(yè)家2013年第1期）中認為，中國的股權激勵尚處于一個初始發(fā)展階段，顯現(xiàn)的各種弊端不可避免。王秋霞在《中國上市公司股權激勵問題及對策研究》（會計之友2013年第13期）中認為，股權激勵負面效應凸顯，股權激勵的作用備受質疑。盧雄鷹在《中國上市公司股權激勵問題研究》（2013）中認為，股權激勵滋生管理層機會主義，由于缺乏稅收繳納、費用處理、信息披露等配套制度，股權激勵實施中的授予決策、授予對象、行權價格、授予數(shù)量、行權條件等環(huán)節(jié)制度設計缺陷明顯，約束監(jiān)督機制偏弱，公司治理扭曲，遺患無窮。

五、關于高管薪酬與股權激勵

傳統(tǒng)意義上薪酬及股權激勵不是公司法研究的重點，在普通公司法著作中所占篇幅有限。如克拉克所著《公司法》一書中只用兩個章節(jié)對高管薪酬和激勵計劃進行了論述，內容涉及激勵計劃的類型、激勵計劃的稅收分析及因果關系問題等。劉俊海教授認為，為了確保公司盈利，公司高管的薪酬和股權激勵比約束機制更重要，合理豐厚的薪酬有利于調動公司高管勤勉經營的積極性、主動性與創(chuàng)造性。股票期權被譽為激勵公司高管努力經營的“金手銬”。

根據公司與其高管之間的股票期權合同，只要公司經營業(yè)績提升，公司高管就可按約定價格購買約定的本公司股票若干。為鼓勵善意、勤勉、謹慎的公司高管積極進取，公司可以為其董事購買高管責任保險。學者鄧峰指出，薪酬具有合同法和公司法上的雙重含義，公司高管薪酬具有非常多樣化特征，薪金、津貼并不與特定的激勵機制相聯(lián)系，而股票期權、獎金、分紅等，與公司價值和股票表現(xiàn)相聯(lián)系日趨密切。陳文針對中國建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實情況與實際特征，分析探討了在中國實施股權激勵所面臨的各種法律問題，剖析了各種類型的股權激勵典型案例，提供了各種類型的股權激勵與公司治理方案與合同文本。近年來商業(yè)銀行、國有企業(yè)領域的股權激勵研究方興未艾，對上市公司股權激勵中利益相關者權利保護問題的研究頗有新意，提出了若干構建中國上市公司股權激勵中利益相關者權利保護體系相關建議。張現(xiàn)章、楊萍和李棟等通過對激勵機制理論基礎及價值分析、激勵機制相關措施分析和激勵機制立法政策完善等研究，提出了“員工需求—工作目標—強化成就—報酬公平—綜合性激勵”等政策建議。張安潤、周欣和賀幸等對中國國有壟斷企業(yè)高管激勵機制的研究，做到了經濟學與法學研究的較好契合。張曦作了有關上市公司高管激勵與公司績效關系的實證研究，得出高管持股與公司績效和公司規(guī)模均不存在顯著的相關性，投資者法律保護與高管激勵性薪酬的系數(shù)為負，這意味著中國上市公司股權激勵制度的不成熟和非有效，股權激勵措施尚未起到應有的激勵作用。但是，中小投資者法律保護程度的提高，在一定程度上可以抑制對高管的過度激勵，同時強化高管激勵性薪酬與公司績效的聯(lián)系，現(xiàn)階段這兩種效應仍不明顯。熊風華的研究發(fā)現(xiàn)《國有控股、高管權力與薪酬激勵》（2011），國有控股上市公司高管薪酬與業(yè)績的倒掛現(xiàn)象嚴重，最優(yōu)契約理論在中國的應用變異，高管權力越大其操縱自身薪酬的能力就越強，薪酬激勵的有效性降低了股權激勵的效果。何霞的研究表明《高管激勵、公司治理與績效關系的理論研究》（科技管理研究2013年第13期），高管激勵機制對公司治理及績效的影響有限，通過薪酬激勵、股權激勵和晉升激勵效應之間聯(lián)動，可以優(yōu)化公司治理結構。

應當指出的是經濟學的量化分析確實有其優(yōu)勢，而法學亦并非不可對股權激勵作出量化分析，不過，由于法律事務常常涉及就兩造爭議作出是與非的判斷，對于股權激勵程度、薪酬額度的恰當性通常留有較大緩沖地帶的事項，確實有些勉為其難，但是，這可能是商法、經濟法未來必須試圖回答的問題。當然，在股權激勵的理論與應用經濟學研究中，如果忽視制度分析，過分強調數(shù)理分析，容易造成理論研究與現(xiàn)實嚴重脫節(jié)，相關研究結論對政策制定亦無益處。因為數(shù)學作為嚴謹?shù)目茖W，賦予經濟學研究“經濟美學”的贊譽，然而數(shù)學需要大量的假設條件，數(shù)理分析中如果大量假設條件是錯誤的，或者樣本本身殘缺不全，數(shù)學恒等式推導的正確，并不意味著相關政策建議具有可行性。面對經濟現(xiàn)實孕育經濟思想，創(chuàng)新的經濟思想產生成熟的經濟理論，任何經濟政策的制定都應以嚴謹科學的經濟理論為基礎。因此，中國上市公司股權激勵現(xiàn)實是理論研究的基石，股權激勵的制度分析與法律分析相結合，成為股權激勵研究的理論基礎。

六、結語

通過對公司股權激勵相關法律規(guī)制研究文獻進行詳細、系統(tǒng)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在各國政治經濟制度變遷進程中，股權激勵作為公司治理的一種有效手段，對高管的激勵效用得到經濟杠桿式的提升。激勵機制是破解經營者與股東之間的利益沖突或不一致的利器，作為薪酬高企的助推器，有利于實現(xiàn)人力資產、金融資產和實物資產的有機結合，助推公司價值最大化目標的實現(xiàn)。當然，在現(xiàn)代公司治理中“雙刃劍”的特性也日益突顯，每一場金融海嘯背后都映射著民眾對股權激勵的質疑，經濟危機緣何與社會危機相互交織，貧富代際傳遞緣何越演越烈，中國國有壟斷企業(yè)高管高薪緣何屢禁不止，股權激勵的國際接軌似乎預先為他們作了背書，民眾缺失的社會福利再也不能以中國特色為借口。有效的法律規(guī)制正是為股權激勵定制的一柄“達摩克利斯之劍”，完善法律制度并強化上市公司結構治理，建設高效與廉潔政府，減少市場尋租行為，消除壟斷和暴利，遏制企業(yè)高管貪婪行為，讓全體人民真正分享改革紅利，才是發(fā)展和完善中國企業(yè)股權激勵制度的正確方向。

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責任編輯、校對：張增強endprint