丁建臣，馬鑫媛，李相南

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029）

●學(xué)術(shù)研究述評(píng)

公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制研究文獻(xiàn)綜述

丁建臣，馬鑫媛，李相南

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029）

摘要：對(duì)股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義、股權(quán)激勵(lì)與公司治理、股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題、高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)研究文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，更加透徹地理清股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)，找到公司高管約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)在聯(lián)系。失當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)必然導(dǎo)致利益輸送和財(cái)務(wù)報(bào)告失真，完善公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制，有利于優(yōu)化中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；法律規(guī)制；現(xiàn)代企業(yè)制度；公司治理；高管薪酬；公司價(jià)值；股票；研究文獻(xiàn)

一、問(wèn)題的提出

在過(guò)去的一百年間，作為社會(huì)結(jié)構(gòu)的第三極，從17世紀(jì)東印度公司的初創(chuàng)到現(xiàn)代集團(tuán)控股公司粉墨登場(chǎng)，公司正前所未有地影響著整個(gè)人類(lèi)社會(huì)。中國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，實(shí)現(xiàn)包括公司法律制度在內(nèi)的社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)新，對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制問(wèn)題研究，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

中共十八屆三中全會(huì)決議中指出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，放大國(guó)有資本功能，通過(guò)實(shí)行企業(yè)員工持股，建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。截至2013年8月27日，中國(guó)資本市場(chǎng)A股共有93家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，已占到去年總數(shù)的80%。其中，深主板3家、中小板39家、創(chuàng)業(yè)板34家、滬主板17家，73家民營(yíng)企業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司成為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主力軍，占當(dāng)年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)總數(shù)的78%。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)公司制度的創(chuàng)新從未停止。早在2004年1月國(guó)務(wù)院就發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)“規(guī)范上市公司運(yùn)作”，“完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制”，“建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制”。這是中國(guó)最高行政機(jī)關(guān)對(duì)建立高管約束激勵(lì)機(jī)制的綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件。

本文以公司治理中企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)為主線，以股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理，分析了中外公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中的主要問(wèn)題與發(fā)展趨勢(shì)，主要包括股權(quán)激勵(lì)原理與公司本質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與公司治理、股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)和股權(quán)激勵(lì)失當(dāng)?shù)葍?nèi)容，而惠及全體員工大眾的公司激勵(lì)不在本文研究范圍之內(nèi)。

二、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)研究

股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)包括期望理論、強(qiáng)化理論、人力資本理論、委托代理理論、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論、內(nèi)部控制人理論、企業(yè)交易費(fèi)用理論、合作預(yù)期理論、機(jī)制設(shè)計(jì)理論、演化博弈理論等，基本上以經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用研究為主，近年來(lái)股權(quán)激勵(lì)的數(shù)理分析風(fēng)靡一時(shí)，如股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響等。利用統(tǒng)計(jì)數(shù)理分析研究股權(quán)激勵(lì)，確實(shí)有利于評(píng)價(jià)其作用，較易產(chǎn)生頗具較高水準(zhǔn)的研究成果。然而，上市公司激勵(lì)機(jī)制既是法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)理論難題，也是經(jīng)濟(jì)金融實(shí)務(wù)領(lǐng)域備受關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。就現(xiàn)有研究文獻(xiàn)分析看，股權(quán)激勵(lì)法學(xué)研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少，以經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究居多。經(jīng)濟(jì)學(xué)以其定量分析的優(yōu)勢(shì)，深化了對(duì)股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值分析，也為法學(xué)研究開(kāi)拓了新視野。法學(xué)研究確實(shí)也離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)分析，上市公司股權(quán)激勵(lì)研究呈現(xiàn)多學(xué)科交叉研究之特點(diǎn)。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)，相關(guān)學(xué)說(shuō)可謂眾說(shuō)紛紜。多數(shù)學(xué)者對(duì)其理論基礎(chǔ)分類(lèi)進(jìn)行了論述，如從管理學(xué)視角將理論基礎(chǔ)概括為：因素激勵(lì)理論、過(guò)程激勵(lì)理論、激勵(lì)效應(yīng)理論、權(quán)變激勵(lì)理論；從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角將其理論基礎(chǔ)概括為：產(chǎn)權(quán)理論、代理理論、交易費(fèi)用理論、企業(yè)家理論、人力資本理論及利益相關(guān)者理論。也有學(xué)者從激勵(lì)的語(yǔ)源出發(fā)，挖掘中西方激勵(lì)思想的源頭，并進(jìn)而解析激勵(lì)理論發(fā)展趨勢(shì)。認(rèn)為作為動(dòng)詞的激勵(lì)，有兩層含義，一為提供一種行為的動(dòng)機(jī)，即誘導(dǎo)、驅(qū)使之意；二為通過(guò)特別的設(shè)計(jì)激發(fā)學(xué)習(xí)者的興趣。而作為名詞的激勵(lì)，既指被激勵(lì)的過(guò)程，也指一種驅(qū)動(dòng)力、誘因或外部獎(jiǎng)酬，還指受激勵(lì)的狀態(tài)。中國(guó)古代的激勵(lì)方式有以情激勵(lì)、以信激勵(lì)、功名激勵(lì)、以禮激勵(lì)、以義激勵(lì)、以賞激勵(lì)、以羞激勵(lì)、以容（指寬容，筆者注）激勵(lì)等多種方式。西方激勵(lì)思想則包括人性假設(shè)理論、理性行為理論和需要理論。就理性行為而言，行為人不但追求利益最大化，而且在于回避最大風(fēng)險(xiǎn)。就需要理論而言，則有馬斯洛的需求層次理論、奧爾德弗需要層次理論及麥克利蘭成就需要理論?，F(xiàn)代激勵(lì)理論是以人性論和需要層次理論為基礎(chǔ)的，其中人性論解決的是激勵(lì)邏輯，需要層次理論解決的是激勵(lì)方式和途徑。按照研究激勵(lì)問(wèn)題及其與行為關(guān)系的不同，西方激勵(lì)理論可分為三大類(lèi)：內(nèi)容型激勵(lì)理論、過(guò)程型激勵(lì)理論及矯正型激勵(lì)理論。有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)主要有以下幾種：（1）期望理論，該理論由弗魯姆（Froom）提出，其核心內(nèi)容是：人們從事某項(xiàng)工作并完成組織目標(biāo)的原因?yàn)檫@些工作和組織目標(biāo)會(huì)幫助他們達(dá)成自己的目標(biāo)；（2）強(qiáng)化理論，該理論由斯金納（Skinner）提出，強(qiáng)化也就是對(duì)一種行為的肯定或否定，或者說(shuō)對(duì)該行為的獎(jiǎng)懲，股權(quán)激勵(lì)的目的是對(duì)經(jīng)理人有利于公司的行為作出肯定并鼓勵(lì)這種行為重復(fù)發(fā)生；（3）人力資本理論，經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理是一種特殊的人力資本，股權(quán)激勵(lì)充分考慮到了經(jīng)理人力資本的特征，使經(jīng)理人力資本可參與分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)的剩余，這既是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本價(jià)值的肯認(rèn)，也符合人力資本間接定價(jià)之特性；（4）委托代理理論，授予代理人一定數(shù)額的股權(quán)，它能使代理人利益與股東利益更趨一致，可減少代理成本；（5）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易理論，股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)股權(quán)交易的一種形式，企業(yè)借此將一部分產(chǎn)權(quán)分配給經(jīng)營(yíng)者，使經(jīng)營(yíng)者的所得與企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系，可更好地規(guī)制經(jīng)營(yíng)者的行為，防范道德風(fēng)險(xiǎn)；（6）內(nèi)部控制人理論，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，經(jīng)營(yíng)者是實(shí)際上的控制人，引入股權(quán)激勵(lì)制度可把事實(shí)上的內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)變?yōu)榉缮系膬?nèi)部人控制，有助于改變內(nèi)部人的地位與收入情況，這與股東利益最大化原則并無(wú)違背；（7）企業(yè)交易費(fèi)用理論，作為替代市場(chǎng)的機(jī)制，企業(yè)會(huì)降低利用市場(chǎng)機(jī)制的交易費(fèi)用，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)內(nèi)部管理成本上升的弊端，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，可使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者內(nèi)部化，成為企業(yè)的組成部分，有助于降低交易成本；（8）合作預(yù)期理論，經(jīng)營(yíng)者與股東是一種以薪酬合同為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期合作關(guān)系，經(jīng)營(yíng)者希望有機(jī)會(huì)也愿意與股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)就是這樣的制度安排；（9）機(jī)制設(shè)計(jì)理論，該理論不但指出種種不可能性的困境，還提供了具體情況下走出困境的途徑，機(jī)制設(shè)計(jì)通常會(huì)涉及信息效率和激勵(lì)相容兩個(gè)方面的問(wèn)題，而股權(quán)激勵(lì)制度在一定程度上滿足了這兩個(gè)方面的要求；（10）演化博弈理論，不同股權(quán)持有人和不同的股權(quán)份額的分配均衡與利益關(guān)系也是一個(gè)演化博弈模型，影響著公司績(jī)效。

中國(guó)學(xué)者著重從激勵(lì)理論中的委托代理理論視角分析了股權(quán)激勵(lì)，較有代表性的文獻(xiàn)為謝德仁著《經(jīng)理人激勵(lì)與股票期權(quán)》（中國(guó)人民大學(xué)出版社2004年版），內(nèi)容包括經(jīng)理人激勵(lì)、股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)及會(huì)計(jì)處理等問(wèn)題。作者認(rèn)為，經(jīng)理人可以通過(guò)控制企業(yè)投資項(xiàng)目和融資機(jī)會(huì)選擇來(lái)影響和控制企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)，由于經(jīng)理人的隱藏行動(dòng)，使得基于企業(yè)剩余（產(chǎn)出）的經(jīng)理人激勵(lì)成為必要，但由于股東需要減輕經(jīng)理人努力成本和經(jīng)理人比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)兩方面可能造成經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，為此經(jīng)理人激勵(lì)在性質(zhì)上可分為努力增進(jìn)型激勵(lì)和追求風(fēng)險(xiǎn)型激勵(lì)兩類(lèi)。此外，作者還對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)與企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系、負(fù)債的代理成本對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)的影響進(jìn)行了分析。另有論者也以代理理論為視角，分析了股權(quán)激勵(lì)的緣起，具體研究方法上，又區(qū)分為最佳契約論和管理層尋租論兩個(gè)理論派別。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)，可以說(shuō)論者多有涉及，秉持不同的文化背景、專(zhuān)業(yè)背景、時(shí)代背景和個(gè)人閱歷，對(duì)這一問(wèn)題的描述可能不盡相同，但大多數(shù)學(xué)者基本上都將委托代理理論、人力資本理論作為股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)。李亞南在《上市公司股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述》（中國(guó)證券期貨2013年第3期）中，通過(guò)對(duì)管理者股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)、動(dòng)機(jī)、決定因素以及對(duì)上市公司會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)行為的影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧性綜述的基礎(chǔ)上，分析了管理者持股與公司會(huì)計(jì)政策選擇及盈余管理、與公司股利政策行為及其投資行為之間的關(guān)系，指出上述己有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的理論框架和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是股權(quán)激勵(lì)研究的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，徐寧等的《上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理與不同視角比較》（外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理2010年第7期）從外內(nèi)生視角和超內(nèi)外生視角，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)理論假說(shuō)與實(shí)證證據(jù)的理論基礎(chǔ)。任萍在《股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論及中國(guó)實(shí)踐考察研究綜述》（湖北科技學(xué)院學(xué)報(bào)2013年其5期）一文中，通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)和目前股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施方式的分析，進(jìn)一步探析了委托代理理論、交易成本理論、產(chǎn)權(quán)理論以及博弈論等股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論依據(jù)應(yīng)用效果。

三、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司治理

股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有賴(lài)公司治理的提升，良好的公司治理是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件之一。馬永斌認(rèn)為，完善的公司治理結(jié)構(gòu)能為管理層提供適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，有利于追求符合公司和股東利益的目標(biāo)，也有利于解決股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系，與適當(dāng)控制了貪污腐敗和在職消費(fèi)不同，股權(quán)激勵(lì)著重解決經(jīng)理人的偷懶和短期行為問(wèn)題。張劍文認(rèn)為，股票期權(quán)制度有效而公正實(shí)施的關(guān)鍵之一是監(jiān)管，構(gòu)建內(nèi)部控制體系的根本出發(fā)點(diǎn)就在于避免股票期權(quán)計(jì)劃制定及實(shí)施過(guò)程中可能出現(xiàn)的不公正，從而與激勵(lì)計(jì)劃的初衷背道而馳。大多數(shù)學(xué)者的共同觀點(diǎn)是，公司治理作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件，是否建立起有效可行的內(nèi)部監(jiān)控制度，對(duì)確保股權(quán)激勵(lì)方案及其實(shí)施過(guò)程能夠程序公正、實(shí)質(zhì)公平，對(duì)提升公司價(jià)值關(guān)聯(lián)度較大。藏瑩慧認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司治理的作用較為顯著，但受多種制度性因素影響，股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果尚不明顯。其他學(xué)者的研究也證實(shí)這一點(diǎn)，張東坡認(rèn)為在一個(gè)股權(quán)激勵(lì)周期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)呈倒U型，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)不具有長(zhǎng)期效應(yīng)。

股權(quán)激勵(lì)是改善公司治理的重要手段，從委托代理理論的角度，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)有助于強(qiáng)化高管與股東利益的一致性，從而減少代理成本，提升公司業(yè)績(jī)和股東福祉，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的實(shí)證研究可能更具有說(shuō)服力。Kuntara Pukthuanthong，RichardRoll，ThomasWalke追蹤了公司實(shí)施IPO之后五年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為如果高級(jí)管理人員持有的股票期權(quán)與所有者權(quán)益有一個(gè)平衡比例，那么公司績(jī)效就會(huì)好些。M.Hanlon專(zhuān)門(mén)構(gòu)建了公司高級(jí)管理人員股票期權(quán)價(jià)值和公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益關(guān)系模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)未來(lái)收益作為預(yù)測(cè)高管人員股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要因素時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值與未來(lái)收益呈非線性相關(guān)關(guān)系。Tom.Nohel，Steven.Todd也認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)作用可幫助經(jīng)營(yíng)者戰(zhàn)勝保守心態(tài)，雖然有時(shí)還會(huì)存在一些投資不足。中國(guó)學(xué)者李雪斌在《股權(quán)激勵(lì)機(jī)理研究》（2013）中指出，簽署股權(quán)激勵(lì)契約應(yīng)將資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和人力資源市場(chǎng)連接為一個(gè)有機(jī)的整體，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制使激勵(lì)對(duì)象直接作用于公司，這是決定股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的關(guān)鍵。黃柱堅(jiān)在《股權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的化解》（企業(yè)經(jīng)濟(jì)2013年第1期）一文中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)依據(jù)激勵(lì)相容原理，為有效防控公司經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)，釋放股權(quán)激勵(lì)的正能量，實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理刻不容緩。張敦力在《股權(quán)激勵(lì)、約束機(jī)制與業(yè)績(jī)相關(guān)性》（會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究2013年第1期）中，以中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬深上市公司為樣本，分析了股權(quán)激勵(lì)、約束機(jī)制與業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，得出了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)顯著、約束水平綜合值與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與約束機(jī)制脫節(jié)易產(chǎn)生公司業(yè)績(jī)下滑效應(yīng)等結(jié)論。南曉莉等人的實(shí)證研究表明上市公司高管通過(guò)盈余管理來(lái)影響其收益與會(huì)計(jì)績(jī)效敏感度，提高公司治理水平可以減小盈余管理對(duì)高管薪酬績(jī)效敏感度的影響。劉廣生等在《中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果》（中國(guó)軟科學(xué)2013年第7期）中采用2005—2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、配對(duì)樣本T檢驗(yàn)以及多元線性回歸的分析方法，計(jì)量分析了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，檢驗(yàn)了不同激勵(lì)模式的激勵(lì)效果，得出了股票期權(quán)的激勵(lì)效果略好于限制性股票的結(jié)論。王偉等在《公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系研究》（華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2013年第4期）中分析了公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)，得出了股權(quán)激勵(lì)存在選擇性偏見(jiàn)，上市公司公告停止股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)等研究結(jié)論。蘇冬蔚等人研究結(jié)論表明股權(quán)激勵(lì)公司CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈負(fù)相關(guān)，盈余管理加大了CEO行權(quán)的概率，股權(quán)激勵(lì)呈負(fù)面的公司治理效應(yīng)。

四、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題

美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)與歐債危機(jī)和社會(huì)危機(jī)相互交織，在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，大陸法系國(guó)家與英美法系國(guó)家的股權(quán)激勵(lì)都備受質(zhì)疑。早在10年前以安然事件爆發(fā)為標(biāo)志，各國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑日益高漲。2002年時(shí)任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席的格林斯潘曾一針見(jiàn)血地指出，股票期權(quán)是導(dǎo)致安然事件的巨大財(cái)務(wù)“黑洞”。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)亦提出，應(yīng)通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)股票期權(quán)加以約束。美國(guó)國(guó)會(huì)眾參兩院于2002年7月通過(guò)了以監(jiān)管?chē)?yán)厲著稱(chēng)的《薩班斯—奧克斯利法案》，即“公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者保護(hù)法案”。

股權(quán)激勵(lì)不僅會(huì)促使高級(jí)管理人員盡職盡責(zé)，同時(shí)也會(huì)誘使其操縱信息，特別是財(cái)務(wù)信息。國(guó)外學(xué)者Goldman和Slezak研究了股權(quán)激勵(lì)與信息操縱之間的關(guān)系，他們以薪酬—績(jī)效敏感系數(shù)來(lái)衡量激勵(lì)政策的程度，認(rèn)為薪酬—績(jī)效敏感系數(shù)越低，信息操縱的可能性也越低。Qiang Cheng， Terry D.Warfield通過(guò)研究1993—2000年間的股權(quán)激勵(lì)行為和股票持有情況，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)刺激高級(jí)管理人員的盈余管理行為。有較高股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡量宣告和證券分析師相一致的收益情況。同時(shí)高股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)營(yíng)者，很少會(huì)報(bào)告超額收益情況，這是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者的財(cái)富與未來(lái)企業(yè)的績(jī)效相關(guān)聯(lián)，這樣他們就有通過(guò)保存現(xiàn)在的收益來(lái)避免以后虧損的誘因。Efendi，Srivastava和Swanson從General Accounting Office公布的有財(cái)務(wù)報(bào)表重述的公司中選取95家公司以及另外95家公司配對(duì)，對(duì)期權(quán)激勵(lì)及其它因素在財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)中所起的作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)的可能性大大提高。中國(guó)學(xué)者涂霖養(yǎng)在《民營(yíng)上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的主要問(wèn)題與對(duì)策》（中國(guó)證券期貨2011年第12期）指出，上市公司存在股權(quán)激勵(lì)操縱現(xiàn)象，在股權(quán)激勵(lì)管制、方案設(shè)計(jì)、配套措施等方面尚存不足。鄧偉在《我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題及對(duì)策》（中外企業(yè)家2013年第1期）中認(rèn)為，中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)尚處于一個(gè)初始發(fā)展階段，顯現(xiàn)的各種弊端不可避免。王秋霞在《中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題及對(duì)策研究》（會(huì)計(jì)之友2013年第13期）中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)凸顯，股權(quán)激勵(lì)的作用備受質(zhì)疑。盧雄鷹在《中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題研究》（2013）中認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)滋生管理層機(jī)會(huì)主義，由于缺乏稅收繳納、費(fèi)用處理、信息披露等配套制度，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中的授予決策、授予對(duì)象、行權(quán)價(jià)格、授予數(shù)量、行權(quán)條件等環(huán)節(jié)制度設(shè)計(jì)缺陷明顯，約束監(jiān)督機(jī)制偏弱，公司治理扭曲，遺患無(wú)窮。

五、關(guān)于高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)

傳統(tǒng)意義上薪酬及股權(quán)激勵(lì)不是公司法研究的重點(diǎn)，在普通公司法著作中所占篇幅有限。如克拉克所著《公司法》一書(shū)中只用兩個(gè)章節(jié)對(duì)高管薪酬和激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了論述，內(nèi)容涉及激勵(lì)計(jì)劃的類(lèi)型、激勵(lì)計(jì)劃的稅收分析及因果關(guān)系問(wèn)題等。劉俊海教授認(rèn)為，為了確保公司盈利，公司高管的薪酬和股權(quán)激勵(lì)比約束機(jī)制更重要，合理豐厚的薪酬有利于調(diào)動(dòng)公司高管勤勉經(jīng)營(yíng)的積極性、主動(dòng)性與創(chuàng)造性。股票期權(quán)被譽(yù)為激勵(lì)公司高管努力經(jīng)營(yíng)的“金手銬”。

根據(jù)公司與其高管之間的股票期權(quán)合同，只要公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，公司高管就可按約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)約定的本公司股票若干。為鼓勵(lì)善意、勤勉、謹(jǐn)慎的公司高管積極進(jìn)取，公司可以為其董事購(gòu)買(mǎi)高管責(zé)任保險(xiǎn)。學(xué)者鄧峰指出，薪酬具有合同法和公司法上的雙重含義，公司高管薪酬具有非常多樣化特征，薪金、津貼并不與特定的激勵(lì)機(jī)制相聯(lián)系，而股票期權(quán)、獎(jiǎng)金、分紅等，與公司價(jià)值和股票表現(xiàn)相聯(lián)系日趨密切。陳文針對(duì)中國(guó)建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實(shí)情況與實(shí)際特征，分析探討了在中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所面臨的各種法律問(wèn)題，剖析了各種類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)典型案例，提供了各種類(lèi)型的股權(quán)激勵(lì)與公司治理方案與合同文本。近年來(lái)商業(yè)銀行、國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域的股權(quán)激勵(lì)研究方興未艾，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)中利益相關(guān)者權(quán)利保護(hù)問(wèn)題的研究頗有新意，提出了若干構(gòu)建中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)中利益相關(guān)者權(quán)利保護(hù)體系相關(guān)建議。張現(xiàn)章、楊萍和李棟等通過(guò)對(duì)激勵(lì)機(jī)制理論基礎(chǔ)及價(jià)值分析、激勵(lì)機(jī)制相關(guān)措施分析和激勵(lì)機(jī)制立法政策完善等研究，提出了“員工需求—工作目標(biāo)—強(qiáng)化成就—報(bào)酬公平—綜合性激勵(lì)”等政策建議。張安潤(rùn)、周欣和賀幸等對(duì)中國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制的研究，做到了經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)研究的較好契合。張曦作了有關(guān)上市公司高管激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究，得出高管持股與公司績(jī)效和公司規(guī)模均不存在顯著的相關(guān)性，投資者法律保護(hù)與高管激勵(lì)性薪酬的系數(shù)為負(fù)，這意味著中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的不成熟和非有效，股權(quán)激勵(lì)措施尚未起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。但是，中小投資者法律保護(hù)程度的提高，在一定程度上可以抑制對(duì)高管的過(guò)度激勵(lì)，同時(shí)強(qiáng)化高管激勵(lì)性薪酬與公司績(jī)效的聯(lián)系，現(xiàn)階段這兩種效應(yīng)仍不明顯。熊風(fēng)華的研究發(fā)現(xiàn)《國(guó)有控股、高管權(quán)力與薪酬激勵(lì)》（2011），國(guó)有控股上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)的倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，最優(yōu)契約理論在中國(guó)的應(yīng)用變異，高管權(quán)力越大其操縱自身薪酬的能力就越強(qiáng)，薪酬激勵(lì)的有效性降低了股權(quán)激勵(lì)的效果。何霞的研究表明《高管激勵(lì)、公司治理與績(jī)效關(guān)系的理論研究》（科技管理研究2013年第13期），高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司治理及績(jī)效的影響有限，通過(guò)薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)效應(yīng)之間聯(lián)動(dòng)，可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

應(yīng)當(dāng)指出的是經(jīng)濟(jì)學(xué)的量化分析確實(shí)有其優(yōu)勢(shì)，而法學(xué)亦并非不可對(duì)股權(quán)激勵(lì)作出量化分析，不過(guò)，由于法律事務(wù)常常涉及就兩造爭(zhēng)議作出是與非的判斷，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)程度、薪酬額度的恰當(dāng)性通常留有較大緩沖地帶的事項(xiàng)，確實(shí)有些勉為其難，但是，這可能是商法、經(jīng)濟(jì)法未來(lái)必須試圖回答的問(wèn)題。當(dāng)然，在股權(quán)激勵(lì)的理論與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，如果忽視制度分析，過(guò)分強(qiáng)調(diào)數(shù)理分析，容易造成理論研究與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，相關(guān)研究結(jié)論對(duì)政策制定亦無(wú)益處。因?yàn)閿?shù)學(xué)作為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，賦予經(jīng)濟(jì)學(xué)研究“經(jīng)濟(jì)美學(xué)”的贊譽(yù)，然而數(shù)學(xué)需要大量的假設(shè)條件，數(shù)理分析中如果大量假設(shè)條件是錯(cuò)誤的，或者樣本本身殘缺不全，數(shù)學(xué)恒等式推導(dǎo)的正確，并不意味著相關(guān)政策建議具有可行性。面對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)孕育經(jīng)濟(jì)思想，創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)思想產(chǎn)生成熟的經(jīng)濟(jì)理論，任何經(jīng)濟(jì)政策的制定都應(yīng)以嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)。因此，中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)實(shí)是理論研究的基石，股權(quán)激勵(lì)的制度分析與法律分析相結(jié)合，成為股權(quán)激勵(lì)研究的理論基礎(chǔ)。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律規(guī)制研究文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)、系統(tǒng)的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，在各國(guó)政治經(jīng)濟(jì)制度變遷進(jìn)程中，股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的一種有效手段，對(duì)高管的激勵(lì)效用得到經(jīng)濟(jì)杠桿式的提升。激勵(lì)機(jī)制是破解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突或不一致的利器，作為薪酬高企的助推器，有利于實(shí)現(xiàn)人力資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合，助推公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，在現(xiàn)代公司治理中“雙刃劍”的特性也日益突顯，每一場(chǎng)金融海嘯背后都映射著民眾對(duì)股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑，經(jīng)濟(jì)危機(jī)緣何與社會(huì)危機(jī)相互交織，貧富代際傳遞緣何越演越烈，中國(guó)國(guó)有壟斷企業(yè)高管高薪緣何屢禁不止，股權(quán)激勵(lì)的國(guó)際接軌似乎預(yù)先為他們作了背書(shū)，民眾缺失的社會(huì)福利再也不能以中國(guó)特色為借口。有效的法律規(guī)制正是為股權(quán)激勵(lì)定制的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”，完善法律制度并強(qiáng)化上市公司結(jié)構(gòu)治理，建設(shè)高效與廉潔政府，減少市場(chǎng)尋租行為，消除壟斷和暴利，遏制企業(yè)高管貪婪行為，讓全體人民真正分享改革紅利，才是發(fā)展和完善中國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的正確方向。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：張?jiān)鰪?qiáng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-2101（2015）05-0126-04

收稿日期：2014-10-05

作者簡(jiǎn)介：丁建臣（1962-），男，黑龍江牡丹江人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)等；馬鑫媛（1988-），女，河北石家莊人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。

Literature Review on Legal Regulation Related to Company Equity Incentive

Ding Jianchen, Ma Xinyuan, Li Xiangnan

（School of Finance, University of International Economic and Trade, Beijing 100029, China）

Abstract:On the theoretical basis and practical significance of equity incentive, equity incentive and corporate governance, equity incentive problems of literatures, executive compensation and equity incentive system, a more thorough in clarifying the nature of the equity incentive can show the inner link of company executives' constraint mechanism and incentive mechanism. Improper equity incentive will inevitably lead to the indemnification and distortion of financial reports. To perfect the relevant legal regulation of company equity incentive is helpful to optimize the corporate governance structure in our country, and improve the company continue going concern and the ability to resist risks.

Key words:the listed company, equity incentive mechanism, legal regulation, modern enterprise system, corporate governance, executive pay, company value, stock, research literature