○周婷

（北京大學(xué)深圳研究生院 廣東 深圳 518000）

一、未盈利上市方興未艾，行業(yè)分布特征明顯

近年來未盈利企業(yè)（指上市時凈利潤為負的企業(yè)，也被稱為虧損企業(yè)）上市的現(xiàn)象越來越引起關(guān)注和重視。未盈利上市的公司分布廣泛，涵蓋從小型科技企業(yè)到Tw itter、京東等較大的公司。事實上，未盈利上市并非近年來才出現(xiàn)，只不過與以往相比更加引人注目。通過彭博的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2000年至2014年6月之間美國提交IPO申請的公司4900多家，在能夠獲取提交招股書信息的3700多家公司中，約38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司實現(xiàn)IPO（即發(fā)行狀態(tài)為“交易”的公司，界定為完成IPO），其中能夠獲取數(shù)據(jù)且未盈利的公司占比約為33%。據(jù)Tableau Software分析師丹尼爾·霍姆（Daniel Hom）的小樣本統(tǒng)計，2011—2012年上半年IPO的科技公司中，未盈利公司占比高達73%，而在截至1999年1季度市值最大的前100家軟件公司，其中上市前大多數(shù)已經(jīng)盈利，未盈利公司占比僅為27%。同樣值得矚目的是，2012年 Facebook上市后，科技股上市再次燃起熱潮，其中不乏一些市值較大但仍處于虧損狀態(tài)的企業(yè)，如社交網(wǎng)站Tw itter、團購網(wǎng)站Groupon等。

圖1 美國未盈利IPO公司行業(yè)分布

如火如荼地虧損上市，宏觀層面主要來自兩大方面的驅(qū)動：一是新經(jīng)濟的影響，特別是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等行業(yè)掀起的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮，催生了一批創(chuàng)新型成長型企業(yè)，從前端PEVC到后端的股票一、二級市場都對其表現(xiàn)出極大的熱情。傳統(tǒng)行業(yè)依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司主要來自新興行業(yè)。根據(jù)彭博可獲取數(shù)據(jù)的1000多個未盈利IPO樣本統(tǒng)計，來自互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、生物技術(shù)、軟件等10個行業(yè)的公司占全部虧損公司的62%（具體見圖1）。二是2009年以來美國出現(xiàn)連續(xù)多年的牛市，投資者處于相對樂觀的情緒狀態(tài)，有助于未盈利公司的上市。有統(tǒng)計顯示，未盈利公司與盈利公司上市后的投資者收益在短期內(nèi)不相上下（未盈利公司在短期內(nèi)比盈利企業(yè)甚至略高），樂觀情緒下無疑加大了投資者對未盈利企業(yè)的熱情，超過15倍的超額認購；而Tw itter由于面臨超額認購，將發(fā)行價從最初擬定的17美元至20美元一路上調(diào)，最終以26美元發(fā)行。

二、對企業(yè)評價的多維度降低了利潤指標(biāo)的短期重要性

利潤旨在反映企業(yè)收支相抵后的最終結(jié)果，但市場對企業(yè)的評判并不局限于此，尤其對一些高速成長的科技型企業(yè)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合更能體現(xiàn)其成長性和市場地位的指標(biāo)進行判斷，這與紐交所、納斯達克設(shè)置收入/市值/利潤等多套平行上市標(biāo)準(zhǔn)不謀而合。

收入規(guī)模是投資者判斷未盈利企業(yè)價值的重要參照依據(jù)，收入持續(xù)增長至少表明企業(yè)已經(jīng)在商業(yè)模式上獲得了市場的認可。典型如亞馬遜，公司成立于1995年，成立后經(jīng)歷了長達8年的連續(xù)虧損，但是這期間公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率超過50%，不僅其新型的商業(yè)模式得到消費者的認可，公司股票也贏得資本市場的接納與青睞。2013年以來中國虧損互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市熱潮再現(xiàn)，究其原因，宏觀上看是投資者認可中國互聯(lián)網(wǎng)的巨大市場和高景氣狀態(tài)，具體至公司層面，必然表現(xiàn)為公司營業(yè)收入的持續(xù)增長。利潤未盈利上市的京東商城、去哪兒網(wǎng)，在上市前2年的收入增速分別達到229%和320%。

對于尚未盈利的公司的價值度量，除收入指標(biāo)之外，其他會計和非通用會計（Non—GAAP）指標(biāo)不勝枚舉，會因行業(yè)和企業(yè)特征而異。典型如經(jīng)營活動現(xiàn)金流、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、合約的保留價值（Retained Value）等財務(wù)類指標(biāo)。針對不同行業(yè)，還有諸多的非財務(wù)指標(biāo)，如互聯(lián)網(wǎng)的活躍用戶、每用戶平均收入（ARPU）、生物醫(yī)藥子行業(yè)的潛在市場規(guī)模（特別是0收入重度研發(fā)的新藥研發(fā)企業(yè)）等。

三、市場對企業(yè)投資未來而導(dǎo)致的虧損予以正面對待

企業(yè)虧損上市的同時，虧損背后的原因同樣值得關(guān)注。因為研發(fā)、快速開拓市場、人才激勵等原因?qū)е绿潛p或虧損擴大，與管理粗放、存貨積壓、債務(wù)繁重等造成的虧損，顯然不能等同視之。實踐中，前者更能為市場所接受。首先如股權(quán)激勵產(chǎn)生的財務(wù)費用，一般不會被視為資源的損失和消耗，而是被視為人力資源投資的一部分。在互聯(lián)網(wǎng)、科技類公司股權(quán)激勵盛行，由此也經(jīng)常導(dǎo)致不菲的激勵費用，例如：2013年Twitter上市當(dāng)年前3季度虧損1.34億美元，其中股權(quán)激勵費用7917萬美元。

研發(fā)是另一項增加企業(yè)虧損但是投資者十分看重的項目，典型的特點之一是研發(fā)成功可能會獲得可觀的市場空間，但是前期的投入巨大、時間漫長，往往導(dǎo)致數(shù)年沒有收入且持續(xù)處于虧損狀態(tài)。例如MannKind（代碼MNKD）主要進行糖尿病胰島素以及抗腫瘤藥物的研發(fā)，2004年公司上市。在2002—2004年該公司沒有任何收入，但每年均保持高額的研發(fā)支出而“入不敷出”連續(xù)虧損。

除以上所列，開拓市場所致虧損也能為市場所接受，投資者將會計上基于穩(wěn)健性原則確認為成本費用的支出，視為企業(yè)對未來發(fā)展的投資。當(dāng)然，一項支出究竟是資源的簡單消耗抑或是對未來的投資，并非涇渭分明（有些甚至是事后判斷的結(jié)果）。因此，市場對于未盈利企業(yè)并不會照單全納，例如投資者可能對某些支出更傾向于歸結(jié)為資源的消耗而非投資。2011年10月拉手網(wǎng)向SEC提交注冊文件后又撤回申請，據(jù)媒體分析，原因之一是市場對于團購的大規(guī)模燒錢（高額營業(yè)費用）模式的認可度不高。

總而言之，美國資本市場不會直接基于盈利指標(biāo)否決定企業(yè)IPO申請，而是充分考慮企業(yè)發(fā)展前景等因素，由此才能保證即使沒有基于盈利指標(biāo)的上市要求，也能實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰和寬進寬出。

四、對我國資本市場的啟示

1、放寬創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)，支持未盈利企業(yè)上市

美國科技創(chuàng)新型公司的發(fā)展得到了資本市場的全方位支持，走了一條高速發(fā)展的康莊大道，迅速積累起領(lǐng)先全球的技術(shù)優(yōu)勢。在我國，科技創(chuàng)新型公司群體尚未成型，產(chǎn)業(yè)資本在規(guī)模和投資意向方面存在先天不足，資本市場必須發(fā)揮更加核心的作用。建議進一步放寬國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場IPO的門檻，針對互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)、制藥等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式特點，增設(shè)新的上市標(biāo)準(zhǔn)，取消對營收規(guī)模和凈利潤的限制，允許尚處于發(fā)展階段的“無營收”、“未盈利”企業(yè)上市，打破當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的死循環(huán)，形成創(chuàng)業(yè)者和資本“相互吸引，共同促進”的良性循環(huán)，推動中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型公司快速發(fā)展。

同時，為了避免國內(nèi)A股IPO熱炒導(dǎo)致“上市市值”虛高，應(yīng)當(dāng)在初期根據(jù)上市資源的具體情況和當(dāng)時的一級市場環(huán)境測算設(shè)置合理的“上市市值”門檻，避免由于門檻過低失去篩選作用。

此外，考慮到未盈利企業(yè)的高風(fēng)險特征和國內(nèi)個人投資者群體的特點，建議設(shè)置更高的個人投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)市場運行情況適時進行調(diào)整。

2、構(gòu)建完善的企業(yè)信息披露體系

國內(nèi)尚無未盈利企業(yè)上市的先河，監(jiān)管層、中介機構(gòu)和投資者缺乏相關(guān)的監(jiān)管與投資經(jīng)驗，容易在IPO政策放寬的初期產(chǎn)生風(fēng)險。因此，有必要在前期建立并逐漸完善未盈利企業(yè)的信息披露體系，要求企業(yè)在IPO階段和上市后真實、準(zhǔn)確、完整、及時地披露商業(yè)模式、項目資金需求、市場占有率等關(guān)鍵信息，幫助投資者更好地理解行業(yè)風(fēng)險判斷企業(yè)的投資價值。同時，也應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)在招股說明書、定期報告和臨時公告中詳細披露各項風(fēng)險，尤其是商業(yè)模式失敗的風(fēng)險，提醒投資者理性投資，避免盲目地跟風(fēng)炒作。

[1]Daniel Hom：What Does it Take to IPO Today[EB/OL].http：//ipodashboards.com，2011.

[2]15家中概藥企撤離美股 中國夢風(fēng)景更好[N].證券時報，2013-03-26.

[3]張佳睿：美國風(fēng)險投資與技術(shù)進步、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系研究[D].吉林大學(xué)，2014.