林采宜國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

感冒藥治不了關(guān)節(jié)炎

要靠制度變革、技術(shù)進(jìn)步和勞動力素質(zhì)提升來釋放新的動力，才能保障經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型之后的可持續(xù)增長

從2014年11月以來,央行三次降準(zhǔn)、四次降息,貨幣政策的寬松一輪接著一輪,與此同時,信貸寬松也在逐漸加碼,5月份,新增人民幣貸款、社會融資總額全面超出市場預(yù)期,但是,宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣數(shù)據(jù)卻沒有相應(yīng)回暖,投資方面,1-5月份,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)投資的增速持續(xù)下滑,外貿(mào)方面,5月出口同比下降2.5%(按美元計算),進(jìn)口大幅下降17.6%。

顯然,貨幣寬松對實體經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的刺激作用已經(jīng)失效。主要原因在于三方面：

首先,本質(zhì)上,中國經(jīng)濟(jì)問題面臨的核心問題是結(jié)構(gòu)失衡,一方面房地產(chǎn)和重化工業(yè)供過于求,產(chǎn)能過剩；另一方面,高端設(shè)備、精密儀器和消費品大量依賴進(jìn)口,服務(wù)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大,目前,導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩的根本原因并不是簡單的“需求不足”,而是供求結(jié)構(gòu)的不匹配。因此,貨幣寬松和信貸寬松這種刺激短期需求的逆周期政策手段,解決不了結(jié)構(gòu)性問題,正如感冒藥治不了關(guān)節(jié)炎。最近五年M2和CPI等價格指數(shù)的背離趨勢從另一個角度驗證了這點,此外,傳統(tǒng)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降和資本回報率下滑也證明了貨幣增策寬松帶來的增長效應(yīng)在弱化。

其次,資本市場不成熟,利率傳導(dǎo)機(jī)制低效率。貨幣寬松的傳遞路徑通常有兩個,一是利率,央行通過各種形式的寬松政策降低短端利率,調(diào)整市場預(yù)期,影響長端利率;二是資產(chǎn)配置,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整提高市場的風(fēng)險偏好,降低風(fēng)險溢價;但目前的實際情況是,央行貨幣寬松所形成的銀行流動性寬松并沒有惠及實體經(jīng)濟(jì),基準(zhǔn)利率一降再降,對緩解小微企業(yè)的融資難融資貴的困境幾無效力,投融資體制的缺陷導(dǎo)致寬松政策的傳導(dǎo)作用受阻,因此,貨幣寬松對刺激企業(yè)投資的作用十分有限。

另外,人民幣匯率機(jī)制缺乏彈性。隨著美元指數(shù)升勢和加息預(yù)期的不斷強(qiáng)化,人民幣對日元、歐元被動升值,造成中國對歐元區(qū)國家及日本的出口大幅下滑,外需市場由于匯率因素而產(chǎn)生一定程度的萎縮。

在上述情況下,把貨幣寬松和信貸寬松作為穩(wěn)增長的措施,無疑是號準(zhǔn)了脈卻開錯了方。

從中長期來看,人口、技術(shù)和需求潛力是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力,要靠制度變革、技術(shù)進(jìn)步和勞動力素質(zhì)提升來釋放新的動力,才能保障經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型之后的可持續(xù)增長。

因此,中國經(jīng)濟(jì)要形成新的增長動力,首先,是通過教育投入來提升勞動力的素質(zhì)。根據(jù)聯(lián)合國教科文組織的測算,不同文化程度的人,拉動生產(chǎn)效率的能力不同,小學(xué)為43%,中學(xué)為108%,大學(xué)為300%,在工業(yè)化后期,經(jīng)濟(jì)增長從要素驅(qū)動進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動階段,智力貢獻(xiàn)度將提高到60-80%的水平,換一句話說,在后工業(yè)時代,人力資源也是技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ),中國經(jīng)濟(jì)增長的核心要素是高素質(zhì)的人力資源,教育投入是產(chǎn)業(yè)升級和提高國際貿(mào)易競爭力的根本大招。

其次,通過改革釋放制度紅利,提高所有要素投入的產(chǎn)出效率。其一,加快資本市場注冊制改革,擴(kuò)增股權(quán)融資的渠道,為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供高風(fēng)險偏好的資金來源,降低企業(yè)的負(fù)債率,增加企業(yè)凈資產(chǎn)和生產(chǎn)投資能力。其二,通過社保制度的改革提高低收入群體的公共服務(wù)消費水平及居民整體的邊際消費傾向,釋放需求潛力。其三,通過完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和文化創(chuàng)造,使得人力資源的創(chuàng)新能力真正成為社會經(jīng)濟(jì)增長的引擎。

在上述基礎(chǔ)上,進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動彈性,通過市場化的人民幣匯率定價機(jī)制來保持出口貿(mào)易的匯率中性,避免匯率政策導(dǎo)致人民幣對歐元、日元及其他新興國家貨幣的被動升值。

林采宜
國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家