余 粵

(中債信用增進投資股份有限公司，北京 100033)

一、引言

2014年12月31日，國務院以國發(fā)〔2014〕63號批轉(zhuǎn)財政部《權責發(fā)生制政府綜合財務報告制度改革方案》，為建立政府會計準則體系和政府財務報告制度框架體系打下了基礎，是對十八屆三中全會提出推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的深入貫徹落實。而2015年1月1日，正是新《預算法》開始施行的時間，新《預算法》賦予了地方政府通過發(fā)行地方政府債券舉債融資的權利。本文以美國市政債券市場和地方政府綜合財務報告的發(fā)展歷程為例，分析政府綜合財務報告與地方政府發(fā)行債券的關系，并對我國通過編制政府綜合財務報告發(fā)展地方政府債券市場提出一些建議。

二、美國市政債與政府綜合財務報告的發(fā)展歷程

美國國際開發(fā)總署(U.S.Agency for International Development，USAID)在一份關于幫助俄羅斯、捷克、波蘭、印尼、菲律賓、南非、津巴布韋等發(fā)展中國家建立市政債券市場經(jīng)驗的報告[1]中指出“缺乏信息披露比任何其他因素都更會制約市政債券市場的發(fā)展”。事實上，美國市政債券市場的發(fā)展幾乎與地方政府綜合財務報告內(nèi)容的變革發(fā)生于同一時期。

從市政債券發(fā)展來看，盡管美國市政債市場可以追溯到十九世紀二十年代，但直到二十世紀七十年代，市場規(guī)模仍舊較小，且投資者主要為商業(yè)銀行，主要原因是持有市政債在資本利得和利息收入的稅收方面的優(yōu)惠，但1969年的《稅收改革法案》(Tax Reform Act)和1982年的《稅收公平與財政責任法案》(Tax Equity and Fiscal Responsibility Act)使得銀行喪失了上述稅收優(yōu)惠，導致銀行持有比例不斷下降，而個人投資者直接持有或通過共同基金間接持有市政債的比例不斷上升，同時市政債券市場規(guī)模也急劇增長[2]。

從地方政府綜合財務報告的發(fā)展來看，早在二十世紀初期，美國就有政府會計制度改革的呼聲[3]，當時主要是為在美國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程中防止腐敗，然而盡管地方政府債券在隨后的大蕭條時期出現(xiàn)大量違約，直至二十世紀七十年代，政府會計制度仍未發(fā)生根本變化，Zimmerman[4]將其歸咎于會計改革帶來的收益不足以覆蓋改革成本。1984年成立的政府會計準則委員會(Governmental Accounting Standards Board，GASB)發(fā)布了針對州和地方政府的公認會計準則(GAAP)，并在1999年GASB 34《州和地方政府基本財務報告》(Basic Financial Statements for State and Local Governments)中明確了權責發(fā)生制下的地方政府綜合財務報告準則。為便于在市政債券市場融資，越來越多的州和地方政府實行該GAAP以獲得由市政財務官協(xié)會(Municipal Finance Officers Association，MFOA1)頒發(fā)的一致性認證(Certificate of Conformance2)[5]。

從上述美國市政債券市場和政府會計制度發(fā)展歷程來看，二十世紀七、八十年代個人投資者逐漸占據(jù)市政債市場主導地位且市政債市場進入快速發(fā)展時期，而政府會計制度也幾乎是在同一時期開始發(fā)生實質(zhì)改變。

三、政府綜合財務報告與地方政府發(fā)行債券的關系

決定地方政府綜合財務報告披露程度的過程是一個公共選擇的問題：詳細的財務報告顯然更容易使得投資者掌握地方政府的還款能力，進而增強債券流動性、縮小收益率的風險溢價，但進行綜合財務報告也會給地方政府帶來一定的經(jīng)濟成本和政治成本，于是財務報告的詳盡程度取決于政府編制報告付出邊際成本(包括經(jīng)濟成本和政治成本)與債券利息節(jié)約邊際成本。

從地方政府債券收益率決定角度看，無論在微觀[6]還是宏觀層面[7]，債券收益率風險溢價都與其發(fā)行人財務杠桿水平正相關，但是地方政府債券與一般企業(yè)債券也存在不同：巴羅-李嘉圖等價定理表明在某些條件下政府通過發(fā)行債券或通過征稅籌資的效果是等價的，但顯然居民在有限理性的條件下會較少關心政府未來為償還當前債務而增稅的可能，因而政府選擇在現(xiàn)期發(fā)行債券融資效果好于在現(xiàn)期增稅，但同時政府通過過高的債務負擔進行投資會對私人部門投資產(chǎn)生擠出效應，從而降低居民對增長的預期并影響政府征稅能力，因而政府債務負擔率存在臨界值，例如Rogoff等人通過對過去200年來44個國家3700多個年度數(shù)據(jù)進行分析后認為一國債務負擔率(即當年政府債務余額與GDP的比值)高于90%時會對產(chǎn)出產(chǎn)生明顯的負效應[8]；另一方面，區(qū)別于一般企業(yè)，政府的盈余也并非越多越好，而是應以為居民提供公共品、提高居民效用為目的。綜上所述，雖然地方政府債券收益率的決定與一般企業(yè)大致相同，一些分析企業(yè)所使用的財務指標和比率依然適用，但仍有許多地方政府財務或非財務的信息會決定地方債的收益率和流動性。

機構和個人投資者作為債券市場中政府綜合財務報告的使用者，所關注的信息也不盡相同。Dow ns[9]認為，比起自己得到的政府提供的公共品，居民更容易感知政府為了提供該項公共品所從自身征收的成本，基于上述假定Chan、Rubin[10]以及Lüder[11]等人認為，在累進稅下，社會經(jīng)濟地位高的人作為公共品的凈貢獻者，將更為關注政府的成本(即稅收和債務)，而社會經(jīng)濟地位低的人作為公共品的凈受益者，將更為關注政府的支出。以此類推，從地方政府債券市場的角度看，機構投資者和境外投資者會比個人投資者更為關注地方政府的資產(chǎn)負債情況和預算執(zhí)行情況，而個人投資者特別是發(fā)債地區(qū)的居民將更為關注發(fā)債資金的用途。從美國市政債券市場的實證來看，由于目前市政債券的主要持有者是當?shù)鼐用?，而地方政府承擔的公共職能與當?shù)鼐用竦睦婢o密相關，因此個人投資者對發(fā)債資金的使用情況更為關注。同時，由于居民缺乏對專業(yè)財務報告的分析能力，因此部分地方政府也在研究、編制針對個人投資者的財務報告。

從地方政府綜合財務報告涵蓋的對象來看，Chan和Rubin[10]指出財政學理論通常假設政府提供公共產(chǎn)品的數(shù)量是由政府為提供該公共品所需增加的專項債務或稅收決定的，然而實際操作中政府支出通常由一般債務或稅收覆蓋，因此投資者很難從一般債務或稅收中獲知獲得某項特定公共品的成本。上述理論解釋了美國市政債券經(jīng)歷了從簡單的一般責任債券(General Obligation)到具體項目收益支持債券(Revenue Bond)發(fā)展的原因，即由于一般責任債券是由政府征稅權作為還款來源，投資者無法獲知一般責任債券的投向和償債途徑，因此難以判斷債券的信用風險，導致一般責任債券的流動性差于具體項目收益支持債券。同樣的問題也存在于目前我國債券市場：根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責任公司數(shù)據(jù)，截至2014年末，我國全部銀行間及交易所未到期債券余額約44萬億元，累計成交金額24萬億元，平均換手率約為55%，而地方政府債余額3.4萬億元，累計成交金額759億元，平均換手率僅為2.2%，遠低于市場其他品種債券的平均水平，商業(yè)銀行作為地方政府債券的主要購買者，通常選擇將其持有至到期，因此目前地方政府債券二級市場流動性很低；反觀城投債，截至2013年底，我國城投債數(shù)量已超過1100只，占企業(yè)債總量比例超過60%，且每日成交占全部企業(yè)債成交的比例已經(jīng)超過85%，流動性已高于一般工商企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債。目前我國地方政府債類似于美國的一般責任債券，信息披露十分有限，因此流動性較低；而我國城投債類似于美國的項目收益支持債券，募集說明書中對發(fā)債資金用途和償債來源有較為明確的披露，加上地方政府的信用背書和較高的票息收入，使得城投債成為近年來機構投資者較為青睞的信用債券品種。

四、結(jié)論

本文以美國市政債券市場和地方政府綜合財務報告的發(fā)展歷程為例，分析了政府綜合財務報告與地方政府發(fā)行債券的關系。從我國地方政府債券發(fā)展的角度看，通過編制權責發(fā)生制政府綜合財務報告對地方政府資產(chǎn)負債狀況進行全面反映，既有助于投資者判斷地方政府債券的信用風險進而提高其流動性，也有助于地方政府明晰自身的資產(chǎn)負債狀況、合理規(guī)劃發(fā)行債券的期限結(jié)構。同時，我國居民儲蓄率較高，信用風險集中在銀行體系內(nèi)部，從美國市政債的經(jīng)驗看，本地居民是市政債最大的購買群體，通過編制面向個人投資者的政府綜合財務報告提高政府公信力，積極引導儲蓄進入地方債市場，不僅可以降低銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險，也可以真正解決地方政府發(fā)債融資的問題。

注釋

①1980年更名為Government Finance Off icers Association，GFOA。

②1986年更名為Certificate of Achievement f or Excellence in Financial Reporting。

[1]P.Phelps.Municipal Bond Market Development.United States Agency for International Development(USAID)，1997.

[2]S.G.Feldstein，F(xiàn).J.Fabozzi.The Handbook of Municipal Bonds[M].John Wiley&Sons，2008.

[3]R.H.White.Governmental accounting：past，present，and future[J].Journal of Accountancy，73-79，1975.

[4]J.L.Zimmerman.The municipal accounting maze:an analysis of political incentives[J].Journal of Accounting Research，15，107-144，1977.

[5]J.H.Evans，J.M.Patton.Signaling and monitoring in public-sector accounting[J].Journal of Accounting Research，25，130-158，1987.

[6]R.C.Merton.On the pricing of corporate debt:the risk structure of interest rates[J].Journal of Finance，29，449-470，1974.

[7]B.S.Bernanke，M.Gertler，S.Gilchrist.The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[M].Handbook of Macroeconomics，vol.1，pp.1341-1393，Elsevier，1999.

[8]C.M.Reinhart，K.Rogoff.Growth in a time of debt[J].American Economic Review，100(2)，573-578，2010.

[9]A.Downs.Why the government budget is too small in a democracy[J].World Politics，12(4)，541-563，1960.

[10]J.L.Chan，M.A.Rubin.The role of information in a democracy and in government operations：the public choice methodology[J].Research in Governmental and Nonprofit Accounting，3，3-27，1987.

[11]K.G.Lüder.A contingency model of governmental accounting innovations in the political-administrative environment[J].Research in Governmental and Nonprofit Accounting，7，99-127，1992.