霍華德·馬克斯

風險到底意味著什么

在 2006 年備忘錄和我的書中，我反對所謂波動性和風險之間的等同。波動性是對風險進行界定和衡量的學術(shù)選擇，是可以量化的，因而可以應(yīng)用于現(xiàn)代金融理論的計算和模型。

雖然波動性可量化并可加工（而且可成為一項風險指標或描述，甚至可以是風險的一種特定形式），但波動性遠不足以作為投資風險的“最佳”定義?？剂匡L險時，我們希望找出投資者所擔憂，且因承擔該風險而要求獲得補償?shù)氖隆Ｊ聦嵣?，大部分投資者并不懼怕波動性，從未有任何人抱怨：“由于要保證承擔全部波動性，導致預(yù)期回報不夠高?！蓖顿Y者懼怕的是永久虧損的可能性。

永久虧損與波動性或波動極為不同。如果投資者能夠堅持并在上升時退出，暫時向下波動并不會帶來大問題。永久虧損（不會有上升）可因以下兩個原因中的任一個而發(fā)生： 原本暫時性的下跌因投資者在向下波動期間喪失信心、源自其投資時間表的要求、緊急的財務(wù)狀況，或情緒壓力等原因賣出而被鎖定；投資本身因基本面原因而無法上升。我們可以經(jīng)受住波動性的考驗，但沒有機會化解永久虧損。

當然，將風險界定為永久虧損的可能性所帶來的問題是，永久虧損缺少波動性所具有的特性——可量化。盡管虧損的可能性可以被建模，也可以被估計（專家的估計會相對準確），但無法被了解。

我曾為一個主權(quán)財富基金提供有關(guān)如何對未來三十年進行規(guī)劃的建議，該陳述很大程度上是基于我的信念 — 風險無法事先量化。而這個主權(quán)財富基金的另一位顧問（來自紐約北部一所商學院的教授）則堅持認為風險能夠量化。

那位教授確信可以被量化的事情之一，是投資組合在不利的情況下可能會下跌的最大幅度。但是，如果我們并不知道不利情況會是怎樣，或者不利情況會如何影響回報，那么如何能夠如此肯定呢？我們可能會說“只要不差于 y 和 z，市場就可能不會下跌超過 x%”，但是如何能夠指定一個絕對的限度呢？我不確定那位教授是否曾經(jīng)預(yù)測過標準普爾 500 指數(shù)會在全球危機中下跌 57%。

在 2006 年寫下最初那份關(guān)于風險的備忘錄時，我提到一個重要的觀點：不要再想著先驗知識；如果你將風險定義為波動性以外的任何事物，那么即使在事實發(fā)生之后，風險還是無法被衡量。如果你以 10 美元買入某件東西，在一年后以 20 美元將其賣出，那么其中是否有風險？新手會說，利潤證明了它是安全的；而學院派則會說，這明顯有風險，因為在一年里賺取 100%的唯一方法是承擔大量風險。而我則認為，這可能是一個絕佳的確定提供翻倍回報的安全投資，或者是一次碰巧好運的冒險飛鏢投擲。

如果你在 2012 年進行投資，你會在 2014年知道你是否損失資金（以及損失多少），但你不會知道這是不是一項有風險的投資 — 也就是說，在進行投資時你不會知道損失資金的概率是多少。與此類似，明天可能會降雨，可能不會；但明天發(fā)生的事，還是沒有一件會讓你知道截至今天的降雨概率（降雨的風險是對損失資金的風險的一個非常好的類比，盡管這個類比并非完美。）

不可知的未來

風險只存在于未來，這是理解投資風險的關(guān)鍵。影響經(jīng)濟、商業(yè)和市場心理的相關(guān)過程看起來并非百分之百可靠，在這種情況下，風險除了預(yù)測本身之外，什么都不是，當然更不能可靠地量化。

造成未來無法預(yù)測的原因有幾個：

1.許多因素都可以影響未來事件。例如政府行動、個人消費決定以及商品價格變動等。但這些事情都是難以準確預(yù)測的，沒有任何人能夠同時考慮到全部這些因素。（有人將這些事物稱為“已知的無知”：即我們知道我們不了解的事物。）

2.未來也可能會受到今天的任何人所意想不到的事件的影響。例如可以造成巨大影響的災(zāi)難（天災(zāi)或人禍），9/11 恐怖襲擊和福島災(zāi)難就是兩件誰也想不到的事情。（這些將是“未知的無知”：即我們并不知道我們不了解的事物。）

3.世界上存在太多的隨機性，導致未來事件不可預(yù)測。2014 年伊始，預(yù)測家確信：美國經(jīng)濟正在積攢動力，但在創(chuàng)紀錄的嚴寒氣候致使國內(nèi)生產(chǎn)總值在第一季度下跌 2.9%后，他們感到了狼狽。

4.更重要的是，對于可能是可靠的結(jié)果來說，成因和未來結(jié)果之間的聯(lián)系極不嚴謹、而且多變?？陀^地說，將經(jīng)濟學稱為“令人郁悶的科學”是有充分依據(jù)的，而事實上，經(jīng)濟學并不科學。就在過去幾年，我們有機會看到（與幾乎全體一致的預(yù)期相反）的事實是：接近于零的利率并未能夠使美國國內(nèi)生產(chǎn)總值實現(xiàn)強勁回升，而美聯(lián)儲削減債券購買規(guī)模也未能讓利率上升。在經(jīng)濟學和投資中，由于人類行為起到關(guān)鍵作用，因此不能夠簡單地像科學那樣肯定地說“如果 A，就會 B?！苯?jīng)濟學中因與果之間的脆弱聯(lián)系使得結(jié)果充滿不確定性。換言之，這就帶來了風險。

應(yīng)對不可知的未來

困擾投資的本質(zhì)是：投資要決定如何就未來發(fā)展配置一個投資組合，但是未來卻是不可知的。無法預(yù)知未來并不意味著不能應(yīng)對未來。我們能夠估計的信息（一系列可能發(fā)生的事件和每個事件發(fā)生的可能性）可以被用于構(gòu)建概率分布。即未來不應(yīng)被視為注定會發(fā)生且能夠被預(yù)測的固定結(jié)果，而應(yīng)被視為一系列可能性，以及（基于對各可能性的深刻理解而有望）被視為一種概率分布。

由于未來不固定，以及未來事件無法預(yù)測，風險也就無法精確量化。我最推崇愛因斯坦的評論：“并非所有重要的東西都計算得清楚，也并非所有計算得清楚的東西都重要?！蔽覍幵笍膶＜沂种蝎@得依照重要程度排序的風險近似值，也不希望獲得受過高等教育但對相關(guān)投資了解較少的統(tǒng)計學者給予的精確數(shù)字。盡管我們不知道將會發(fā)生什么，但能夠大概知道可能產(chǎn)生的后果（以及它們的可能性）。對于這些事物，比其他人有更深見解的人可能會成為卓越的投資者。這些具有非凡洞察力的投資者能穩(wěn)定地預(yù)測支配未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側(cè)尾部的不利事件下的潛在的風險補償收益。換言之，為了成就卓越的業(yè)績，投資者必須（通過某些規(guī)則）發(fā)現(xiàn)不對稱：上升潛力超過下跌風險的事件。這就是成功投資的全部。endprint

眾所周知，未來事件的不確定性會帶來投資風險。股票回報將會是今天的股價與其未來會產(chǎn)生的現(xiàn)金流（收益及銷售收入）之間的關(guān)系函數(shù)；未來現(xiàn)金流則會是公司基本面表現(xiàn)與其股票基于該表現(xiàn)所定的價格的函數(shù)?；趯@些事物的預(yù)期進行投資，如果公司的盈利和這些盈利的估值符合我們的目標，回報將會符合預(yù)期。因此，投資風險來自其中一個或全部兩個因素將低于我們預(yù)想水平的可能性。

我們可能大概知道左右未來發(fā)展的概率分布，因而會對每種發(fā)展的可能結(jié)果有大致了解。但問題是，其中每種發(fā)展，所得到的結(jié)果可以是多種多樣的，而不是我們所考慮的最有可能的結(jié)果。其中，產(chǎn)生不如我們所預(yù)期那么好的結(jié)果的可能性恰恰是風險的來源。因此，風險意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件。這就是我一直強調(diào)的，未來是概率分布而非單一既定的結(jié)果，概率和結(jié)果之間存在巨大的不同，往往不大可能的事情發(fā)生了，而可能的事情卻沒有發(fā)生。

我曾提出經(jīng)濟決策通常最好是根據(jù)“預(yù)期價值”作出：以每個潛在結(jié)果乘以其概率，然后將結(jié)果加總，并選擇獲得最高總和的路徑。但是，雖然預(yù)期價值代表所有可能結(jié)果的概率加權(quán)平均數(shù)，卻可以肯定它這不是最終結(jié)果（除非碰巧是其中一個可能性）。

投資表現(xiàn)在很多方面與在一大碗彩票中抽出一名贏家相似：卓越的投資者對于碗里的東西有更好的認知，因此對于是否值得購買彩票也有很好的判斷，即使他們不確定哪一個會被選中；稍遜色的投資者對于概率分布和贏得大獎的可能性能否補償損失彩票成本的風險的認知卻較少。

風險和回報

人們通常認為風險和回報之間成“正比”：隨著風險增加，回報會上升。這種觀點看似合理，其實非常糟糕。簡言之，如果能夠依靠較高風險的投資來產(chǎn)生較高的回報，那么那些投資并非風險較高；如果錯誤地依賴承擔風險帶來的好處來進行配置，必然導致投資者遭受意想不到的損失。

然而，有另一種更好的方法來說明這種關(guān)系：“看似風險較大的投資必須表現(xiàn)出可能獲得更高的回報，否則人們不會投資?！边@就完全合理了。如果市場是理性的，看似有風險的資產(chǎn)的價格將會定得足夠低，以使持有這種資產(chǎn)的回報看起來足以補償所帶來的風險。但我們只是討論投資者關(guān)于未來回報的可能性，事實并非如此?，F(xiàn)實是，高風險的投資（按定義）可能遠不能保證獲得所承諾的高回報。下圖更好地描繪了現(xiàn)實狀況：

在這里，風險和回報也呈正向總趨勢。但各項投資的結(jié)果被顯示為一系列可能性，并非向上斜線所顯示的單一結(jié)果。在橫向風險軸的每一個點上，一項投資的預(yù)期回報被顯示成轉(zhuǎn)到側(cè)面的鐘形概率分布。當你向右移動，風險增加：預(yù)期回報會增加（與傳統(tǒng)觀點一樣），其可能結(jié)果的范圍變得更寬；而不太好的結(jié)果也會變得越來越糟糕。

這就是投資風險的實質(zhì)：風險較大的投資是投資者對最終結(jié)果缺乏安全感的投資，并面臨比進行較安全投資的投資者承擔更糟回報的可能性，甚至損失資金的可能性。這些投資之所以被接受，是因為預(yù)期回報較高，但預(yù)料之外的事情也可能隨時發(fā)生。因此，風險大的投資存在優(yōu)于預(yù)期回報的可能性，但多數(shù)情況下并不合理。

風險管理的挑戰(zhàn)

我們所見到的很多巨大金融災(zāi)難無法預(yù)見，也無法管理其風險。這其中的幾個原因包括：

1.風險只在未來出現(xiàn)，并且我們不可能確切地知道未來會發(fā)生什么。人們總是以過去已發(fā)生的事件為基礎(chǔ)做出預(yù)期，但過去的確定性并不代表帶來該結(jié)果的過程是清晰明了且可以信賴的。正是由于人們常常預(yù)期未來將會與過去相似，因此預(yù)測傾向于圍繞正常的歷史事件作出，且往往只有非常微小的變動，這自然會大大低估潛在巨大變化的可能性。

2.是否承擔風險的決策是根據(jù)預(yù)測未來將會按照往復出現(xiàn)的正常模式發(fā)展之后做出的，很多時候未來確實是如此發(fā)展，然而有時候卻會發(fā)生非常不一樣的事情。

3.過于自信對“最差情況”的預(yù)測。大家經(jīng)常聽到很多關(guān)于“最差情況”的預(yù)測，但結(jié)果通常都不是特別差。也許“最差情況”指的是“我們過去曾見過的最差的情況”，但這并不意味著事情不會在將來變得更差。

4.意識不到風險會接踵而至。如果我們說“每年有 2%的抵押貸款違約，”盡管回顧多年的平均數(shù)來看確實如此，但不尋常的大量違約可能會在同一個時間點發(fā)生，從而擊垮一個結(jié)構(gòu)金融工具。

5.高估了自己測量風險的能力，以及對以前從未實際見過的機制的理解能力。理論上，區(qū)分人類和其他物種的一點就是，人類可以在沒有經(jīng)歷之前探索出某些事情的危險性。然而在看漲行情中，人們往往不會運用這種能力。相比提前確認風險而言，他們傾向于高估自己理解新金融創(chuàng)新工具運行的能力。

6.最后也是重要的是，多數(shù)人認為冒險是賺錢的主要方式，片面認為承擔的風險越高一般產(chǎn)生的收益也越高。市場也經(jīng)常讓人們誤以為確實如此，否則沒有人會進行風險投資。然而事實并不經(jīng)常是這樣，否則“風險”投資就名不符實了。

風險的諸多形式

永久虧損的可能性應(yīng)該是主要的投資風險，但并非唯一風險，比如未達目標的風險。為了進行必要的派付，部分投資者面臨著回報要求，如養(yǎng)老基金、捐贈基金和保險公司等；其他投資者則有著更基本的需要，如創(chuàng)造足夠的收入來糊口。部分有需要的投資者，特別是依靠收益生活的投資者，以及尤其是在低回報環(huán)境下，面對著一個嚴重的難題：如果他們將資金投入安全投資，他們的回報可能不足；但如果他們承擔更多風險，以求取得更高的回報，則他們面臨著取得依然較低回報的可能性，甚至可能令他們的資本永久減值，從而使得他們以后的收益依然較低。

實際上導致回報不足的可能原因有兩個：以高回報為目標但被負面事件所阻礙，以及以低回報為目標并實現(xiàn)低回報。換言之，投資者面臨的不是一種而是兩種主要風險：損失資金風險和錯失機會風險。當對損失資金的擔心似乎已有所減弱，而對錯失機會的擔心不斷升溫時，新的風險產(chǎn)生了：害怕錯過機會的風險。害怕錯過可以令投資者只是因為跟風而做出他本不應(yīng)做而且通常并不理解的事。因為如果他不隨大流，就可能會落在后面，留下遺憾。endprint

特別是由于如今的低利率，借入額外的資金以增加回報是另一種可能增加回報的方法。但如此做會引入杠桿風險。杠桿從兩個方面使風險增加：第一是放大效應(yīng)。人們對杠桿趨之若鶩，是因為杠桿會放大收益；但在不利結(jié)果的情況下，杠桿轉(zhuǎn)而會放大虧損；第二是融資風險，這是導致金融災(zāi)難的一個典型原因。當某人借入短期資金進行長期投資時，金融災(zāi)難其實就已經(jīng)潛伏了。如果資金必須在一個尷尬的時期（因到期、增收保證金或某種其他原因）償還，而已買入的資產(chǎn)無法及時被賣出（或只能以一個較低的價格出售），則一項本應(yīng)成功的投資可能會被腰斬并以悲劇收場。一旦負債被償還，出售收益將所剩無幾，甚至沒有，在這種情況下，投資者的權(quán)益將大幅縮水。

雖然波動性和風險不是同義詞，但毫無疑問，波動性確實會帶來風險。如果你在某種情況下被迫在錯誤的時間賣出尚處于波動期間的投資，可能會將向下波動轉(zhuǎn)化為一項永久虧損。此外，就算沒有流動性需要，波動性也會損害投資者的情緒，從而降低他們正確行事的概率。短期而言，要區(qū)分向下波動和永久虧損是十分困難的。當投資者承受過大壓力時，“波動性”和“虧損”之間的區(qū)別似乎只存在于語義之上。

風險和波動性相關(guān)（即價格偏離可能的內(nèi)在價值）的一個例子是基差風險。在投資中，套利者慣常做多一項資產(chǎn)，同時做空一項相關(guān)資產(chǎn)。事實上也是，那兩項資產(chǎn)預(yù)期會大致平行移動，只是稍為便宜的那項資產(chǎn)應(yīng)在長期內(nèi)為投資者創(chuàng)造的收益超過另一資產(chǎn)帶來的虧損，從而以極小的風險產(chǎn)生少量的凈收益。正是由于這些交易被視為風險極低，因而其杠桿通常極高。然而，這兩項資產(chǎn)的價格有時會偏離到令人意想不到的程度，從而導致投資的股權(quán)大幅縮水。意外的偏離是一種基差風險，這正是 1998年發(fā)生在長期資本管理公司的事情，即有史以來最著名的一次崩盤。

造成投資失敗的原因多種多樣，其中兩個主要的是基本面風險（與公司或資產(chǎn)在市場中的表現(xiàn)有關(guān)）和估值風險（與市場如何定價那種表現(xiàn)有關(guān)）。多年來，投資者、受托人和規(guī)則制定者一直奉行這種信念：買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是安全的，而買入劣質(zhì)資產(chǎn)是危險的。然而，在1968 年到1973年間，許多買入“漂亮五十”（Nifty Fifty）（美國50家增長最快且最優(yōu)質(zhì)的公司的股票）股票的投資者都遭受了80-90%的資金虧損。從此以后，市場的態(tài)度有所改變，人們不再會假定投資于優(yōu)質(zhì)股票就能防止基本面風險，也不會僅僅只專注于質(zhì)量本身而進行投資。

另一方面，投資者對價格所起的關(guān)鍵作用更為敏感。從根本上來說，風險最大的事情是以過高價格買入一項資產(chǎn)（不論其質(zhì)量如何），而降低風險最好的方法是以低至不合理的價格買入資產(chǎn)（同樣不論其質(zhì)量如何）。低價實際上提供了一個“安全邊際”，這是合理控險風險進行投資的關(guān)鍵。如此，估值風險應(yīng)能被輕松地應(yīng)對，因為它很大程度上處于投資者的掌控之中，投資者所需要做的，只是基于基本面拒絕買入價格過高的資產(chǎn)。

總之， “投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的?！憋L險管理必須以清楚地認知左右未來事件的概率分布為基礎(chǔ)。要清楚這一點，必須能很好地判斷什么是關(guān)鍵的變動部分、什么將對投資造成影響、可能的結(jié)果以及各自的可能性。過于自信地認為風險控制是件易事可能成為投資中最大的陷阱，因為它會使投資者做出極為危險的事情。

（作者為橡樹資本董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人）endprint