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股市的劇烈波動不會對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大溢出效應(yīng)，同時股價下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)對家庭支出影響有限

自6月12日創(chuàng)下周期性高點(diǎn)之后，上證綜指累計(jì)下跌30%以上，最近開始有所反彈。股市波動的加劇不會對中國宏觀層面造成顯著影響。

中國政府已推出一系列措施來遏制股市的下滑，包括降息、放松兩融規(guī)定、提供流動性和限制股票出售等。盡管有所回調(diào)，但股市相對于去年同期水平已經(jīng)高出90%以上（見圖1）。

我們預(yù)計(jì)，股市的劇烈波動不會對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大溢出效應(yīng)。兩融交易的減少可能導(dǎo)致金融業(yè)產(chǎn)出增長放緩，但其在名義GDP中的占比只有7.4%，因此對總體經(jīng)濟(jì)增長的影響不會很大。

同時，股價下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)對家庭支出影響有限。根據(jù)牛津經(jīng)濟(jì)研究院全球經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)模型（Oxford EconomicsGlobal Economic Model）測算，股價下跌50%僅會令2016 年中國實(shí)際GDP增長拉低0.2個百分點(diǎn)。金融財(cái)富價值的下滑可能促使居民增加儲蓄以彌補(bǔ)缺口，這對消費(fèi)支出有抑制作用。

最近公眾持股規(guī)模的迅速上升意味著國內(nèi)需求受到的沖擊可能更大。不過，在這種情況下，央行可能會實(shí)施更大規(guī)模的貨幣刺激措施，如下調(diào)貸款利率或存款準(zhǔn)備金率。消費(fèi)增長的放緩將削弱企業(yè)的收入和利潤，進(jìn)而損害投資，但企業(yè)融資不會受到嚴(yán)重制約。

值得指出的是，幾乎沒有跡象顯示股市上漲期的正面財(cái)富效應(yīng)對零售市場有拉動作用，這與學(xué)術(shù)測算相符（見圖2）。股票財(cái)富的增減變化對消費(fèi)影響不大，這主要是因?yàn)楣善痹谥袊彝フw金融資產(chǎn)（不包括房地產(chǎn)）中的占比在2013年底僅為8.5%，而金融存款的占比高達(dá)63.2%。

我們預(yù)計(jì)2015年和 2016年中國實(shí)際GDP增長率分別為6.5%-7.5%和6.0%-7.0%。最近股市的大幅下跌并未導(dǎo)致我們調(diào)整增長預(yù)測。

此外，如果券商陷入困境，中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表上或有負(fù)債成為事實(shí)上負(fù)債的可能性亦將處于可控狀態(tài)。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2014年底國內(nèi)券商的總資產(chǎn)為人民幣4.09萬億元，相當(dāng)于名義GDP的6%左右。

政策措施對券商有負(fù)面影響

政府穩(wěn)定股市的舉措總體上對中國證券公司具有負(fù)面信用影響，不過我們預(yù)計(jì)，一旦對這些公司財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂加劇，政府將提供大力支持。

7月1日，證監(jiān)會發(fā)布了融資融券新規(guī)，取消了客戶維持擔(dān)保比例低于130%應(yīng)在2個交易日內(nèi)追加擔(dān)保物且追保后維持擔(dān)保比例不低于150%的規(guī)定，同時不再將強(qiáng)制平倉作為客戶擔(dān)保物違約處置方式。新規(guī)對中國券商具有負(fù)面影響，因?yàn)檫@將削弱證券業(yè)的損失控制能力，同時允許其增加風(fēng)險。

中國證券金融股份有限公司（中證金）的數(shù)據(jù)顯示，從2014年1月到2015年6月，兩融交易金額已增長5倍，達(dá)到2萬億元人民幣，相當(dāng)于A股流通市值的4.4%，但此后截至7月9日已下降到1.4 萬億元人民幣（見圖3）。

中國證券業(yè)協(xié)會也在7月4日宣布，國內(nèi)21家主要券商將聯(lián)合采取行動來維持股市穩(wěn)定。具體措施包括：以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)不低于1200 億元人民幣，用于投資藍(lán)籌股ETF；若上證綜指在4500點(diǎn)以下，在2015年7月3日余額基礎(chǔ)上，證券公司自營股票盤不減持；從市場上積極回購本公司股票，并鼓勵大股東增持股份；承諾在風(fēng)險可控的前提下盡量平穩(wěn)地做好客戶違約處置工作。

凈資產(chǎn)15%的投資要求可能會削弱券商的流動性，對其個體狀況造成壓力。對股市的凈敞口上升也將使這些公司面臨更大的市場風(fēng)險。

但是，政府的這些舉措也凸顯出其對國內(nèi)金融體系穩(wěn)定性的更大擔(dān)憂，意味著一旦主要券商陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境將獲得政府的大力支持。大部分主要券商擁有央企或地方國企背景，因而有望獲得中證金的流動性支持。

此外，國內(nèi)券商的償付能力較為穩(wěn)健。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年底中國120家券商的平均杠桿率（包括客戶存款）為4.44倍，低于韓國同業(yè)的6-9倍、日本同業(yè)的15-17倍，也低于美國高盛公司的11倍和摩根士丹利的12倍。

中國商業(yè)銀行受到的直接影響較小

除關(guān)聯(lián)公司之外，中國商業(yè)銀行直接持有的上市股票規(guī)模不大，因而受最近股市波動的直接影響較小。如果股市持續(xù)疲軟，這些銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力可能受到負(fù)面沖擊，但我們預(yù)計(jì)影響將較為有限，尤其是股市相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模很小的大型銀行（見表1）。

雖然該行業(yè)目前受股市的影響較小，但銀監(jiān)會7月9日的公告對銀行業(yè)具有負(fù)面影響，因?yàn)檫@可能促使銀行向上市公司提供貸款以支持其回購本公司股票。具體而言，銀監(jiān)會將允許金融機(jī)構(gòu)重新協(xié)商股票質(zhì)押貸款期限，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)主動與委托理財(cái)和信托投資客戶協(xié)商，合理調(diào)整證券投資的風(fēng)險預(yù)警線和平倉線，鼓勵銀行向中證金公司提供同業(yè)融資，以及對回購本企業(yè)股票的上市公司提供質(zhì)押融資。隨著時間推移，這些措施可能會加大銀行受股市波動以及財(cái)務(wù)杠桿上升的借款人的影響。

提高藍(lán)籌股投資上限對保險公司具有負(fù)面影響

作為政府穩(wěn)定股市的舉措之一，保監(jiān)會上周發(fā)布通知，允許保險公司購買更多藍(lán)籌股。通知稱，對于償付能力充足率不低于120%、藍(lán)籌股投資不到總權(quán)益類投資60%的保險公司，其單一藍(lán)籌股投資占總資產(chǎn)的比例上限由5%調(diào)整為10%。此外，符合條件的保險公司若增持藍(lán)籌股，其權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例上限可以由30%提高到40%。

此舉對保險公司具有負(fù)面影響，因?yàn)樵黾庸善蓖顿Y將使其資本和盈利對股市波動的敞口加大。我們認(rèn)為，由于死差益和費(fèi)差益低于全球同業(yè)，國內(nèi)壽險公司承保利潤微薄，因而新規(guī)將加大這些公司對利息收入和權(quán)益類投資收益本已較高的依賴性。

此外，新規(guī)將提高保險公司的單一投資集中度風(fēng)險，進(jìn)一步加劇其盈利和資本的波動。由于國內(nèi)保險公司的股東權(quán)益/總資產(chǎn)比率通常在5%-10%。占總資產(chǎn)的10%的單一投資相對于股東權(quán)益的敞口較大，意味著對單一藍(lán)籌股的投資可達(dá)公司股東權(quán)益的1-2倍，這將使得保險公司的資本狀況易受個股表現(xiàn)的影響。endprint

但是，保險公司還需相應(yīng)提高資本，以反映較高的權(quán)益類投資相關(guān)市場風(fēng)險。在中國風(fēng)險導(dǎo)向的新償付能力體系（償二代）下，上海證券交易所（藍(lán)籌股上市地）上市股票投資的資本風(fēng)險要求將為31%。償二代是2月份宣布的，目前處于試行階段，并與現(xiàn)有償付能力機(jī)制平行運(yùn)作。

此外，保險公司先前持有的權(quán)益類投資在股市上漲期間已計(jì)入了未實(shí)現(xiàn)收益，這有助于緩沖當(dāng)前市場波動的影響。

對中國企業(yè)的直接影響有限

股市震蕩以及股票增發(fā)活動的潛在放緩對中國企業(yè)具有負(fù)面影響，因?yàn)檫@種情況將對中國企業(yè)尋求股市融資形成限制。但是，由于股市融資僅占企業(yè)融資的一小部分，我們預(yù)計(jì)整體影響有限。

如果股市持續(xù)疲弱，就會損害中國企業(yè)將股市融資作為企業(yè)融資戰(zhàn)略組成部分的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。近年來中國企業(yè)的杠桿率大幅提高，活躍的股市為企業(yè)提供了通過股票增發(fā)來降低杠桿的機(jī)會。

舉例來看，在最近幾個季度，部分中國企業(yè)利用較高的市場估值出售其上市股份，并利用相關(guān)所得支持新的投資項(xiàng)目或償還債務(wù)。這些活動有助于改善中國企業(yè)界的資本結(jié)構(gòu)。2015年前5個月A股市場IPO募資總額為人民幣826億元，而去年同期僅為人民幣224億元。IPO 和二級市場增發(fā)的潛在放緩將迫使部分上市公司推遲其為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張或投資而計(jì)劃的增發(fā)活動，或阻礙其通過股市實(shí)施債務(wù)再融資計(jì)劃。

盡管如此，從宏觀的角度來看，股票增發(fā)的暫停不會導(dǎo)致中國企業(yè)面臨沉重的流動性壓力，因?yàn)檫@類融資的規(guī)模依然較小。截至2015年第一季度，非金融企業(yè)的股票融資僅占社會融資總量的3%。

另一個潛在風(fēng)險是公司參與股票投機(jī)買賣，不過目前這部分很難量化。一些公司可能因2015年初股市的強(qiáng)勁上漲而增加了股票投資的比重。由于A股市場波動性極高，風(fēng)險管理和投資紀(jì)律不足可能會招致嚴(yán)重?fù)p失。

我們預(yù)計(jì)近期股市波動不會對消費(fèi)品零售商產(chǎn)生進(jìn)一步的下行風(fēng)險。由于網(wǎng)上零售活動日趨活躍，多功能生活廣場越來越多，同時中國持續(xù)推進(jìn)反腐行動，過去12-18個月，消費(fèi)品零售企業(yè)的總銷售收入持續(xù)下滑。但即使在股市上漲時期，名義零售額同比增長率也保持在9%-10%左右，因此股價下跌造成重大負(fù)面效應(yīng)的可能性不大。

此外，我們還認(rèn)為，股市波動對國內(nèi)乘用車銷量的影響有限，但實(shí)際購買量的增加可能因市場不確定性而暫時推遲。國內(nèi)和合資汽車制造商都會提供從低端到高端的多種車型，企業(yè)的汽車需求將保持穩(wěn)定，同時快速增長的租賃用車需求仍將強(qiáng)勁。

最后，最近的股市波動除非持續(xù)下去，否則不大可能對中國房地產(chǎn)需求產(chǎn)生重大影響。我們對房地產(chǎn)業(yè)的展望依然為穩(wěn)定。盡管如此，我們預(yù)計(jì)7月份房地產(chǎn)銷售增長將弱于5月和6月的強(qiáng)勁勢頭。此外，一些房地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)在股市調(diào)整前發(fā)行新股，由于此舉可增強(qiáng)其信用質(zhì)量和流動性，因此將具有正面影響。

保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長仍是中國政府首要任務(wù)

我們認(rèn)為，政府有意通過活躍的股市所帶來的財(cái)富效應(yīng)來刺激消費(fèi)，從而促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時鼓勵企業(yè)從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。但是對兩融交易的容忍和貨幣政策的放松產(chǎn)生了意想不到的后果，導(dǎo)致7月份市場非理性大幅回調(diào)，政府不得不采取干預(yù)措施遏制股市的進(jìn)一步下滑。

近期的政策行動以維護(hù)短期經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定為首要任務(wù)，短期維穩(wěn)受重視程度已超過更長期的市場結(jié)構(gòu)性改革。這也表明市場化機(jī)制和其他經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)將呈“走走停停”的方式，具體將依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場條件而定。因此，要防止既定的讓市場在資源配置中發(fā)揮“決定性作用”的目標(biāo)倒退。

考慮到中國在金融業(yè)其他領(lǐng)域改革（如放開存款利率）和地方政府財(cái)政改革方面取得的進(jìn)展，我們認(rèn)為盡管本輪市場干預(yù)是權(quán)宜之計(jì)，并且還可能會帶來未來市場波動加劇的意外后果，但并不會實(shí)質(zhì)性影響十八屆三中全會所確定的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革。

（作者單位為穆迪投資者服務(wù)公司）endprint