李志軍　陳翠婷　廖霞如（湖南工業(yè)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）

公司治理視角下的銀行持股與公司盈利能力分析★
——基于滬深A(yù)股上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李志軍陳翠婷廖霞如
（湖南工業(yè)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）

★本文為湖南省科技廳軟科學(xué)課題項(xiàng)目《運(yùn)用科技與金融融合促進(jìn)我省特設(shè)新型工業(yè)化發(fā)展研究》（編號(hào)：2014ZK3083）的階段性成果。

【摘要】盈利能力是企業(yè)利用各種資源獲取利潤的能力，它是企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展的基礎(chǔ)，是決定企業(yè)自身價(jià)值的重要因素。本文以2010～2012年滬深A(yù)股上市公司為觀察樣本，實(shí)證研究在公司治理視角下，商業(yè)銀行持股與公司盈利能力的情況。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非商業(yè)銀行持股公司而言，商業(yè)銀行持股公司的盈利能力得到了提高，同時(shí)，公司的盈利能力與高管薪酬、高管持股比例顯著正相關(guān)，而總經(jīng)理、董事長這兩個(gè)職位是否合二為一和公司規(guī)模對(duì)盈利能力影響甚微。

【關(guān)鍵詞】銀行持股公司治理盈利能力

一、引言

盈利能力是企業(yè)的生存基礎(chǔ)，也是競爭力強(qiáng)弱的重要標(biāo)志。不同的利益相關(guān)者有不同的關(guān)注點(diǎn)，比如投資者在意投資企業(yè)的獲利能力、未來發(fā)展前景等，而作為債權(quán)人，企業(yè)的償債能力是一個(gè)重點(diǎn)考慮因素，正因?yàn)槿绱?，企業(yè)需要根據(jù)不同利益需求者的不同需求提供相應(yīng)的信息。不過在各個(gè)不同的利益相關(guān)者之間也有一些共同點(diǎn)，例如在杜邦分析法中，企業(yè)業(yè)績可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)來綜合衡量。段小華等（2002）[1]認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營狀況最終都會(huì)反應(yīng)到企業(yè)的盈利能力上，因而選擇盈利能力作為企業(yè)最重要的績效衡量指標(biāo)。

自1932年Berle和Means發(fā)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離現(xiàn)象越來越嚴(yán)重后，所有者和經(jīng)營者之間的矛盾也越來越明顯。一方面，所有者希望所投入的資本能夠?qū)崿F(xiàn)利潤最大化；另一方面，經(jīng)營者希望能夠在物質(zhì)、精神上得到滿足，這就使得委托代理問題普遍存在于現(xiàn)代公司的股東和高管之間。委托代理理論作為公司治理研究的最初理論，正是在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的前提下提出來的，李志軍（2012）認(rèn)為銀行持股有公司治理效應(yīng)，可以使投資決策得到優(yōu)化，改善投資效率，進(jìn)而提高公司價(jià)值[2-3]。隨著對(duì)公司治理這一問題的逐漸深入，從更為廣義的公司治理機(jī)制——商業(yè)銀行持股這一全新的角度來分析企業(yè)盈利能力就顯得更具現(xiàn)實(shí)意義。

美國的Hermalin B E, Weisbach M S（2001）[4]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)績效之間有負(fù)相關(guān)的關(guān)系。芬蘭的Eienberg等（1998）[5]，以及英國的Carline等（2009）[6]也得出相似結(jié)論。張必武等（2005）[7]的實(shí)證結(jié)果顯示董事兼任總經(jīng)理與高管薪酬有正相關(guān)關(guān)系。杜興強(qiáng)等（2007）[8]通過研究1999～2003上市公司年報(bào)中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司財(cái)富之間有正相關(guān)關(guān)系。付犇（2010）[9]的實(shí)證研究結(jié)果表明高管薪酬和公司績效之間并沒有顯著的相關(guān)性。

到目前為止，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效和盈利能力之間的關(guān)系已有大量的學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，但還沒有得出權(quán)威的結(jié)論。本文的研究將主要站在公司治理的角度下，考慮兼有股東和債權(quán)人雙重身份的商業(yè)銀行持有企業(yè)股份后對(duì)公司盈利能力的相關(guān)影響進(jìn)行分析，提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而豐富和拓展這個(gè)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

二、研究假設(shè)和模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

本文選取了2010、2011和2012三年所有滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并參照如下的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究初始樣本進(jìn)行了相應(yīng)的處理：（1）剔除了保險(xiǎn)、金融類的上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失及無法從年度報(bào)告中得到所需相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)明顯異常的樣本；（4）剔除ST，*ST的公司；（5）考慮到剛上市的企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績不穩(wěn)定、各方面運(yùn)行機(jī)制尚不完善等現(xiàn)象，所以選取在滬深兩市上市不少于4年的企業(yè)。經(jīng)過上述處理，最終得到并確認(rèn)的有效樣本為5 808個(gè)，銀行股東數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn/）手工收集所得，并通過隨機(jī)抽樣，選取了10%的樣本與公司在上海證券交易所、深圳證券交易所提交的年度報(bào)告進(jìn)行了核對(duì)。其他研究變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫或以CSMAR數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算所得，部分缺失數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司年報(bào)。本文所有數(shù)據(jù)的整理、計(jì)算和回歸過程所使用的軟件均為Excel 2007和SPSS20.0。

在現(xiàn)代公司制中，企業(yè)的經(jīng)營模式逐漸傾向于兩權(quán)分離。根據(jù)委托代理理論，在這種模式下，需要解決的一個(gè)重要問題就是所有者與經(jīng)營者的利益沖突。所有者為了最大化自身利益，就必須想辦法將兩者的利益趨同，完善公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于所有者來說，由于經(jīng)營者普遍存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇，把高管薪酬和企業(yè)的盈利能力相互聯(lián)系起來，可以減少由此帶來的代理成本；對(duì)于管理者來說，由于企業(yè)的盈利能力和自身的收入水平直接掛鉤，管理者提高企業(yè)業(yè)績也就動(dòng)力十足。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：

H1：企業(yè)盈利能力與高管薪酬有正相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)營者作為代理人，如果他的報(bào)酬僅僅只是薪資，毋庸置疑，他的積極性會(huì)受到很大的限制，沒有動(dòng)力去提升公司的業(yè)績。股權(quán)激勵(lì)是一個(gè)重要的激勵(lì)方式，它不僅可以加強(qiáng)經(jīng)營者的積極性，還可以讓持有股權(quán)的經(jīng)營者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，且該風(fēng)險(xiǎn)與持股比例之間有正相關(guān)關(guān)系。為了維護(hù)經(jīng)營者自身的利益，經(jīng)營者會(huì)努力地增強(qiáng)公司的盈利能力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)盈利能力與高管持股比例有正相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)代企業(yè)中，絕大部分股東的利益由董事長來代表，總經(jīng)理則代表著經(jīng)理層的利益，如果相互分離二者的職務(wù)，他們就可以相互監(jiān)督，促使企業(yè)的健康發(fā)展。但是如果二者職務(wù)合二為一，那么肯定會(huì)導(dǎo)致在公司內(nèi)部缺少自我監(jiān)督；除此之外，如果董事長和總經(jīng)理都由一人擔(dān)任，他就會(huì)同時(shí)擁有所有權(quán)和決策權(quán)，那么他就很可能日趨獨(dú)裁，在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立的決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)等都將失去應(yīng)有的作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：總經(jīng)理和董事長兩職分離有助于提高盈利能力。

商業(yè)銀行集股東和債權(quán)人于一身，其對(duì)企業(yè)持股，可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善監(jiān)管治理機(jī)制，從而可以提高企業(yè)經(jīng)營績效?？梢詮膬蓚€(gè)角度說明商業(yè)銀行持股和盈利能力二者之間的關(guān)系。

一方面，商業(yè)銀行作為債權(quán)人，可以對(duì)公司的高管實(shí)施必要的監(jiān)控，如果企業(yè)不能如期償付本息，就可以迫使公司的控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，且債務(wù)融資也被視為是一種擔(dān)保機(jī)制，如果企業(yè)經(jīng)營不善，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，那么高級(jí)管理人員就需要承擔(dān)相關(guān)的破產(chǎn)成本，高管是依賴于企業(yè)而存在的，為了保持現(xiàn)有的職位，高管會(huì)努力的工作，不斷加強(qiáng)自我約束，如此就可以做出更好的投資決策，從而就可以降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的成本，提高收益，改善治理結(jié)構(gòu)( Grossman＆Hart，1986)[10]。

表1　　指標(biāo)含義

另一方面，商業(yè)銀行作為股東，持有公司股份后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)改變，而股權(quán)結(jié)構(gòu)從兩個(gè)方面的沖突影響著公司價(jià)值：股東和代理人之間的沖突，大股東和小股東之間的沖突。商業(yè)銀行作為股東，可以方便有效地獲取公司信息，及時(shí)掌握經(jīng)理層做出的投資決策，并可以參與相關(guān)的決策過程，從而便于控制投資不足、過度投資等行為，優(yōu)化公司的投資決策，遏制公司經(jīng)理層的代理問題，提高經(jīng)營業(yè)績(王善平、李志軍，2011;李志軍、龍健華，2012))[11;2]。據(jù)此，本文提出假設(shè)4、5：

H4：商業(yè)銀行持有公司股份時(shí)，可以提高公司的盈利能力。

H5：商業(yè)銀行持股比例和公司的盈利能力有正相關(guān)關(guān)系。

（二）模型構(gòu)建

筆者發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)公司盈利能力及其影響因素進(jìn)行了大量的統(tǒng)計(jì)和實(shí)證分析，但到目前為止，仍然沒有可以如實(shí)反映公司盈利能力的統(tǒng)一指標(biāo)。潘琰(2000)提出了一種系統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法，也就是上市公司經(jīng)營業(yè)績的主成份評(píng)價(jià)方法。他認(rèn)為上市公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)可以用計(jì)算經(jīng)營業(yè)績的綜合值即“主成分評(píng)價(jià)法”來反映[12]。為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，高管薪酬、盈利能力的影響因素，參照張俊瑞等（2004）選取的應(yīng)計(jì)制的四個(gè)指標(biāo)來衡量公司的盈利能力[13]，張紅等（2010）也采用同樣的指標(biāo)[14]，指標(biāo)體系如表1所示。

本文結(jié)合企業(yè)盈利的質(zhì)、量以及企業(yè)的成長性，從不同角度選取多個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的盈利能力。企業(yè)盈利能力作為因變量，為了得到其綜合得分，在這里采用主成分分析法對(duì)這些變量進(jìn)行分析。其基本模型如下：

F1=a11X1+a12X2+…+a1mXm

F2=a21X1+a22X2+…+a2mXm

……

Fn=an1X1+an2X2+…+anmXm

（m=1，2,3…n=1,2,3…）

其中各個(gè)符號(hào)的含義如下：

Fn：第n個(gè)主成分；

anm：標(biāo)準(zhǔn)化后的特征向量；

Xm：標(biāo)準(zhǔn)化后的盈利能力指標(biāo)變量

根據(jù)主成分的得分系數(shù)，和他的方差貢獻(xiàn)率可以計(jì)算出盈利能力的綜合評(píng)價(jià)得分F：

F=b1F1+b2F2+…+bnFn

其中各個(gè)符號(hào)的含義如下：

Fn：第n個(gè)主成分；

F：企業(yè)盈利能力的綜合得分；

bn：第n個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率。

計(jì)算出企業(yè)盈利能力的綜合評(píng)價(jià)得分后，以此為被解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸分析模型：

F=c0+c1Bank+c2Bshare+c3Dual+c4Eshare

+c5LnEtop3+c6Size+λ

其中各個(gè)符號(hào)的含義如下：

c0：常數(shù)項(xiàng)；ci：各解釋變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)（i=1,2,3,4,5,6）；λ：表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、主成分分析結(jié)果和描述統(tǒng)計(jì)

（一）主成分分析結(jié)果分析

表2　 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

表2顯示因變量的KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果，KMO為0.621，大于0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)Sig.值為0.000，小于顯著水平0.05，說明變量適合做因子分析。

F1=0.912X1+0.44X2+0.655X3+0.83X4

F2=-0.046X1+0.858X2-0.424X3-0.069X4

根據(jù)表3可以得到旋轉(zhuǎn)后的主因子方差貢獻(xiàn)率分別為49.185%、27.038%，設(shè)企業(yè)盈利能力的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)為F ,利用主因子對(duì)總信息量的貢獻(xiàn)率(ai)進(jìn)行加權(quán),可得

表3　　因子貢獻(xiàn)率表

表3給出了因子貢獻(xiàn)率的結(jié)果。從該表可以看到，只有前兩個(gè)因子的特征值大于1，并且前兩個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到76.224%，因此，取前兩個(gè)因子作為主因子。

表4因子載荷矩陣

表4給出了未旋轉(zhuǎn)的因子載荷，得出主成分分析法提取的兩個(gè)主因子的載荷值，可以得到主成分的計(jì)算公式：

F=0.65F1+0.35F2

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了直觀了解本文的研究樣本，先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。分析結(jié)果如表5，從5 808個(gè)樣本數(shù)據(jù)中可以看出各上市公司之間存在的差異很大。Bank最大值為1，最小值為0，均值0.10，表明上市公司中有些存在商業(yè)銀行股東，有些則沒有商業(yè)銀行股東，且在樣本上市公司中，平均每10家企業(yè)里面有一家企業(yè)存在商業(yè)銀行等銀行股東;商業(yè)銀行持有公司的股份數(shù)量也有很大的差異，持股比例最高可達(dá)61%，成為公司的控股股東，整體上來說，平均持有的股份比例為4.264%；企業(yè)不同，前三名高管薪酬均值的對(duì)數(shù)值（LnETop3）也各不相同，并且差別還挺大，不同企業(yè)之間，管理者的薪酬水平高低不同；由于企業(yè)的激勵(lì)政策各不相同，企業(yè)的管理者持股比例也各不相同，部分企業(yè)的管理者并不持有企業(yè)的股份，而部分持有公司絕大部分的股份，均值為5.78%，表明滬深兩市A股上市公司總體上高管持股比例（Exe?share）較低；企業(yè)存在兩職合一（Dual）為22%，不到1/3，表明絕大部分企業(yè)落實(shí)了兩職分離的治理策略；企業(yè)不同，規(guī)模（Size）大小也各不相同；盈利能力（F）有強(qiáng)有弱?？傊?，企業(yè)間存在的差異較大。

四、回歸結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

將各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6。研究得出：盈利能力（F）與商業(yè)銀行持股（Bank）的相關(guān)系數(shù)為0.022，是正數(shù)，并在10%的雙側(cè)檢驗(yàn)下顯著，商業(yè)銀行持有公司股份后，在一定程度上發(fā)揮了商業(yè)銀行作為債權(quán)人和股東雙重身份的作用，可以提高公司的盈利能力。但是盈利能力（F）與商業(yè)銀行持股（Bshare）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在1%的雙側(cè)檢驗(yàn)下顯著，其原因可能是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)盈利的因素很多，既有政治、法律、稅收等外部因素，也包括產(chǎn)品競爭力、生命周期、日常生產(chǎn)經(jīng)營管理等內(nèi)部因素，內(nèi)外部因素相互作用的結(jié)果比較復(fù)雜，商業(yè)銀行持股比例的增加對(duì)公司盈利的影響比較小。企業(yè)的盈利能力（F）與高管薪酬（LnETop3）之間的相關(guān)系數(shù)為0.221，雙側(cè)顯著性值為0.000，表明高管薪酬和盈利能力顯著正相關(guān)，也就是說，高管薪酬越高，企業(yè)的盈利能力會(huì)相應(yīng)越強(qiáng)。盈利能力（F）和企業(yè)規(guī)模(SIZE)顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，盈利能力就越強(qiáng)。企業(yè)盈利能力(F)和高管持股比例(Exeshare)顯著正相關(guān)，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)注重除了提高高管薪酬外，也很重視高管持股這種激勵(lì)方式。盈利能力（F）和兩職是否合一(Dual)顯著負(fù)相關(guān)，兩職分離有利于提高公司的盈利能力。

表5　　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表6　　相關(guān)性分析

（二）變量多重共線性分析

在回歸分析之前，應(yīng)當(dāng)先對(duì)各變量進(jìn)行多重共線性分析，以免對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。共線性的嚴(yán)重程度可以用容忍度的倒數(shù)——方差膨脹因子（Vari?ance Inflation Factor，VIF）來表示，VIF越大，共線性就越嚴(yán)重。根據(jù)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)判斷，當(dāng)VIF介于0～10之間，表明不存在多重共線性；當(dāng)VIF介于10～100之間時(shí)，多重共線性較強(qiáng)；當(dāng)VIF不小于100時(shí)，多重共線性特別嚴(yán)重，運(yùn)用SPSS對(duì)各變量進(jìn)行共線性分析的結(jié)果如下表7，我們可以看出VIF值都小于2，從而可以得出各變量之間不存在多重共線性的結(jié)論，可以進(jìn)行相關(guān)的回歸分析。

表7　　多重共線性分析

（三）回歸結(jié)果分析

表8　方差分析表

表8顯示的是方差分析的結(jié)果?？梢钥吹紽值為78.220，相應(yīng)的P值為0.000，小于0.05，因此可以判斷該回歸模型是顯著的。

表9　回歸系數(shù)分析

表9顯示了線性回歸模型的回歸系數(shù)。除了Dual和Size外，回歸系數(shù)的顯著性比較高。商業(yè)銀行持股（Bank）的回歸系數(shù)為0.08，且在1%的水平下顯著，可見商業(yè)銀行持有公司股份時(shí)，可以提高公司的盈利能力，這驗(yàn)證了研究假設(shè)H4。但是商業(yè)銀行持股（Bshare）的相關(guān)系數(shù)為-0.05，且在1%的水平下顯著,否定了研究假設(shè)H5。究其原因可能是影響公司盈利能力的除了與公司治理相關(guān)的因素外還有其他很多的內(nèi)外部因素，是各種因素相互作用的綜合結(jié)果。從高管薪酬（LnETop3）和高管薪酬持股比例（Exeshare）的回歸系數(shù)可以看出：高管薪酬越高，盈利能力相應(yīng)越強(qiáng)，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)注重除了提高高管薪酬外，也很重視股權(quán)這種激勵(lì)方式。驗(yàn)證了研究假設(shè)H1和H2。而兩職合一（Du?al）和公司規(guī)模（Size）回歸系數(shù)的概率值分別為0.928和0.222，均大于10%，沒能通過顯著性檢驗(yàn)，否定了H3，也就是說高管持股比例、兩職是否合一與企業(yè)的盈利能力并沒有顯著的相關(guān)性。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2010、2011、2012三年滬深兩市A股上市企業(yè)作為樣本，同時(shí)運(yùn)用主成分分析法、回歸分析法，從公司治理的角度分析了商業(yè)銀行持股與上市企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非商業(yè)銀行持股公司而言，商業(yè)銀行持股公司的盈利能力更強(qiáng)，同時(shí)，公司的盈利能力與高管薪酬、高管持股比例有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司規(guī)模和兩職是否合一對(duì)上市公司的盈利能力則沒有太大的影響。

針對(duì)以上研究結(jié)果，提出以下政策建議：（1）豐富公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)有債權(quán)人——股東雙重身份的商業(yè)銀行股東，不斷加強(qiáng)競爭、監(jiān)管力度，減少代理成本，完善治理結(jié)構(gòu)，從而提高公司的盈利能力。（2）完善公司的薪酬制度，并加強(qiáng)其透明度，重視股權(quán)激勵(lì)等長期方式。在現(xiàn)代企業(yè)中，高管薪酬水平的高低會(huì)直接影響到管理者的熱情，增加薪酬制度的透明度，使高管和股東的目標(biāo)趨于一致，也便于投資者加強(qiáng)監(jiān)管。（3）完善公司治理結(jié)構(gòu)。兩職是否合一和盈利能力沒有顯著的相關(guān)性，這與事實(shí)不符，企業(yè)應(yīng)該明確公司治理各層級(jí)之間各自的權(quán)責(zé)范圍，以相互制衡，各自發(fā)揮其作用，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，達(dá)到提高企業(yè)盈利能力的目的。

主要參考文獻(xiàn)：

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責(zé)編:險(xiǎn)峰

【中圖分類號(hào)】F22