摘 要：本文以美國(guó)股票市場(chǎng)為背景，來(lái)評(píng)估黃金等貴金屬和其他相對(duì)波動(dòng)（波動(dòng)率指數(shù)（VIX））作為保值手段（和股票波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)）和避風(fēng)港（在極端的股市下降時(shí)和股票波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)）的效果。我們發(fā)現(xiàn)，在股市經(jīng)歷特別小或者特別大的波動(dòng)的時(shí)期內(nèi)，黃金并不和美國(guó)股市負(fù)相關(guān)。進(jìn)而分析得出，在我們所選取的樣本期間內(nèi)，VIX擔(dān)任了更為有效的保值手段和強(qiáng)有效的避風(fēng)港的角色。并且通過(guò)進(jìn)行金融市場(chǎng)的實(shí)證分析來(lái)突出我們的研究結(jié)果對(duì)于金融市場(chǎng)參與者的實(shí)際意義。

關(guān)鍵詞：黃金；波動(dòng)率指數(shù)；套期保值

一、黃金-人類永恒的財(cái)富

自古以來(lái)，黃金就象征著財(cái)富與權(quán)勢(shì)。黃金有著不變質(zhì)、易流通，保值、儲(chǔ)值等特性，使得黃金成為人們資產(chǎn)保值的首選。

2008年世界金融風(fēng)暴以來(lái)，投資者們更加追捧黃金。近些年的事實(shí)證明，黃金往往在國(guó)際沖突和政治秩序混亂時(shí)能夠充當(dāng)保值和避風(fēng)港的角色。例如，2001年的恐怖襲擊，動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)中黃金表現(xiàn)十分出色。2005年，倫敦發(fā)生炸彈爆炸，黃金再次讓人們信服了它的避險(xiǎn)功能，價(jià)格由爆炸前的421.4美元大幅攀升到爆炸后的428.8美元，著實(shí)振奮人心。

二、VIX指數(shù)衍生品-衍生品創(chuàng)新的深化

沒(méi)有波動(dòng)性就沒(méi)有金融市場(chǎng)，波動(dòng)性是全球金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一，直接影響著金融衍生品的定價(jià)、交易策略以及風(fēng)險(xiǎn)控制。

VIX表達(dá)了期權(quán)投資者對(duì)于未來(lái)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的預(yù)期，VIX指數(shù)反映了投資者對(duì)于未來(lái)股價(jià)波動(dòng)性的預(yù)期，2006年2月2日，VIX指數(shù)的期權(quán)在芝加哥期權(quán)交易所開(kāi)始交易。

2001年的美國(guó)9·11恐怖事件期間，讓投資者認(rèn)識(shí)到VIX不僅在市場(chǎng)中給投資者提供有效的參考，并且眾多的學(xué)者也認(rèn)同VIX指數(shù)能夠有效地預(yù)測(cè)股指走向。2005年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，VIX的交易量更是屢創(chuàng)新高。

前文已經(jīng)提到過(guò)人們對(duì)于黃金套保功能的長(zhǎng)期崇拜，如今VIX指數(shù)也受到極大追捧，那么在股市頻繁波動(dòng)的今天，黃金是否是最好的保值手段和避風(fēng)港，VIX指數(shù)與其相較到底如何，是我們接下來(lái)要研究的重點(diǎn)問(wèn)題。

三、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析

等式（1）以每一種資產(chǎn)（黃金，白銀，鉑金或者VIX）與股票收益率的關(guān)系建立模型。用來(lái)估計(jì)的參數(shù)是a和bt，誤差項(xiàng)由εt給出。參數(shù)bt是由等式（2）給出的被建立模型，用于估計(jì)的參數(shù)是c0，c1，c2和c3。如果c1，c2或者c3這些參數(shù)中有一個(gè)是顯著不為零的，這就證明這種特殊的資產(chǎn)和股票市場(chǎng)相互聯(lián)系。如果等式（2）中的參數(shù)都是負(fù)的而且顯著不為零，那么這種資產(chǎn)就可以擔(dān)任強(qiáng)效的避風(fēng)港。然而，如果這些系數(shù)都是非正數(shù)，這種資產(chǎn)將是一個(gè)弱效的避風(fēng)港。如果參數(shù)c0為零（弱效對(duì)沖）或者為負(fù)數(shù)（強(qiáng)效對(duì)沖），而且從參數(shù)c1到c3沒(méi)有共同大于零超過(guò)c0的值，那么這種資產(chǎn)可以作為保值手段。最終，等式（3）代表了在這個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)里被用來(lái)解釋異方差性的GARCH（1，1）模型。所有這些等式同時(shí)采用最大似然法進(jìn)行估計(jì)。

四、實(shí)證分析

在這部分，我們呈現(xiàn)出由我們上面被估計(jì)的模型產(chǎn)生的研究結(jié)果。下表展示了由等式（1），（2），（3）建立的回歸模型的估值結(jié)果。

表 保值手段和避風(fēng)港評(píng)估

觀察對(duì)沖保值這列，我們發(fā)現(xiàn)黃金和VIX都可以起強(qiáng)效的保值作用，因?yàn)樗鼈兌己蚐&P 500有統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)性。然而，觀察這些對(duì)應(yīng)的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)跟黃金相比VIX具有大得多的系數(shù)（絕對(duì)值上），這意味著跟黃金相比VIX是更加有效的保值手段。白銀相反并不和S&P 500相聯(lián)系，然而鉑金有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著它并不是保值手段但是隨著整個(gè)股票市場(chǎng)一起變動(dòng)。

上表也展示了哪些資產(chǎn)是弱效或者強(qiáng)效的避風(fēng)港和哪些資產(chǎn)根本就不能擔(dān)任避風(fēng)港。我們發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，黃金是一種強(qiáng)效的避風(fēng)港。特別地，我們發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)股市特別糟糕的那段時(shí)間里，黃金和S&P 500負(fù)相關(guān)，白銀和鉑金都不起避風(fēng)港的作用。然而，我們發(fā)現(xiàn)在各個(gè)級(jí)別的極端負(fù)面市場(chǎng)沖擊的情況下，VIX可以作為避風(fēng)港，而且這種關(guān)系是十分顯著的。在下一部分，我們將探究在不同的股票市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制中，不同資產(chǎn)和整體股票市場(chǎng)的關(guān)系。

五、結(jié)論與啟示

在本文中，我們?cè)u(píng)估了貴金屬和波動(dòng)率指數(shù)（VIX）作為美國(guó)股票市場(chǎng)中保值手段或者提供避風(fēng)港這種潛在工具的作用。使用從1995年11月到2010年11月的每日數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，在低波動(dòng)時(shí)期和高波動(dòng)時(shí)期，黃金和美國(guó)股票市場(chǎng)并沒(méi)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。與之相反，無(wú)論何時(shí)VIX和美國(guó)股票市場(chǎng)都保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在市場(chǎng)騷動(dòng)時(shí)期表現(xiàn)的更強(qiáng)。我們整體的研究結(jié)果表明，在我們的樣本期間里，相對(duì)于黃金來(lái)講，筆者認(rèn)為VIX是一種絕佳的保值工具而且起到更好的避風(fēng)港的作用。

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