張謙

一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)

1.機(jī)構(gòu)投資者的資本逐利本質(zhì)

資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、保險(xiǎn)公司、券商、信托公司等，機(jī)構(gòu)投資者本身的性質(zhì)是法人，其責(zé)任是幫助投資人獲得期望收益率，與投資者之間存在受托責(zé)任。如果機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法給投資人帶來(lái)預(yù)期收益，其就沒(méi)有存在的價(jià)值，所以機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的本質(zhì)在于追逐利益。而被投資公司由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離形成委托代理問(wèn)題，過(guò)高的代理成本將損害包括機(jī)構(gòu)投資者等股東的利益，與機(jī)構(gòu)投資者的逐利目的相違背。機(jī)構(gòu)投資者為了承擔(dān)對(duì)投資人的受托責(zé)任，為了維護(hù)其在被投資公司的股東利益，有動(dòng)力監(jiān)督被投資公司，以緩解被投資公司的委托代理問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者若能通過(guò)參與公司治理的方式提高了被投資公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值，其良好的投資業(yè)績(jī)和聲譽(yù)可以吸引更多的投資，擴(kuò)大自身的規(guī)模，機(jī)構(gòu)投資者可從中獲得更多的利益。

2.機(jī)構(gòu)投資者自身的特征

機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比擁有更大的持股比例以及資金優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)與信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在被投資公司的持股比例較高時(shí)，其退出成本將增加，如果其參與公司治理的收益和退出成本大于參與治理的成本，其理性的投資決策將是選擇監(jiān)督被投資公司，參與公司治理。

當(dāng)被投資公司股權(quán)分散時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者相比于個(gè)人投資者各方面的優(yōu)勢(shì)可以監(jiān)督被投資公司管理層以緩解代理問(wèn)題；當(dāng)被投資公司股權(quán)集中時(shí)，高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者由于其在股東會(huì)較高的發(fā)言地位可以對(duì)大股東侵害中小股東的行為進(jìn)行制約，防止控股股東的掏空行為。由于個(gè)人投資者在參與公司治理中存在的種種限制與劣勢(shì)，無(wú)法履行對(duì)上市公司的監(jiān)督責(zé)任。而機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金、專業(yè)等各方面優(yōu)勢(shì)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極股東所獲得的收益超過(guò)參與公司治理付出的成本時(shí)，其有動(dòng)力采用積極介入的策略參與被投資公司治理，以改善治理環(huán)境和提高公司業(yè)績(jī)。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑

機(jī)構(gòu)投資者作為一種特殊的外部治理機(jī)制，參與公司治理的途徑主要包括與管理層私下溝通、提交股東提案、征集委托投票權(quán)以及提起訴訟等。

1.征集委托投票權(quán)

公司法規(guī)定，公司股東大會(huì)未出席的股東可以采用委托投票制度行使自己的權(quán)利，即股東可以采用書面形式委托代理人行使表決權(quán)。由于單個(gè)股東的持股比例一般較低，在股權(quán)高度分散的公司中，單個(gè)股東的表決權(quán)很難在股東大會(huì)中產(chǎn)生影響。因此，那些試圖影響公司決策但持股比例較低的股東必須相互聯(lián)合以提高對(duì)共同利益方案的投票權(quán)，或者通過(guò)委托投票方式取得不參加股東會(huì)的股東的投票權(quán)，進(jìn)而對(duì)股東大會(huì)表決議案產(chǎn)生作用。但是征集委托投票權(quán)參與公司治理需要花費(fèi)巨大成本，普通投資者很難實(shí)現(xiàn)。而機(jī)構(gòu)投資者由于持有較大的股權(quán)比例，以及資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)聯(lián)合或者向其他非控股股東征集委托投票權(quán)等方式，以征集足夠的表決權(quán)數(shù)，積極參與公司的決策制定，甚至能夠通過(guò)股東會(huì)表決改選公司董事會(huì)成員的方式，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策和投資計(jì)劃產(chǎn)生影響。

2.提交股東提案

股東提案是機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利參與公司經(jīng)營(yíng)管理的另一個(gè)途徑。根據(jù)公司法的規(guī)定，在股東大會(huì)召開(kāi)前，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司股份3%以上的股東有權(quán)提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提交股東提案可以向被投資公司管理層提出其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的看法，若機(jī)構(gòu)投資者的建議能促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展且具有可行性，機(jī)構(gòu)投資者的建議將會(huì)得到其他利益相關(guān)股東的認(rèn)可，進(jìn)而在股東大會(huì)表決上取得投票優(yōu)勢(shì)，從而影響管理層的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)管理層形成約束。Gillan and Starks（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人股東提出的股東提案的平均支持率為18.5%，而機(jī)構(gòu)投資者的平均支持率高達(dá)32.9%。機(jī)構(gòu)投資者的股東提案的支持率顯著高于個(gè)人股東提案的支持率。而被投資公司管理層對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的股東提案也表現(xiàn)出足夠的重視，甚至當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的股東提案低于多數(shù)票的情況下管理層仍會(huì)支持機(jī)構(gòu)的股東提案。

3.與高管私下協(xié)商

一般而言，當(dāng)被投資公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)低下、治理問(wèn)題突出等狀況，機(jī)構(gòu)投資者首先會(huì)考慮與被投資公司的高管進(jìn)行私下協(xié)商，表達(dá)對(duì)被投資公司現(xiàn)狀的看法，并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。若被投資公司高管接受機(jī)構(gòu)的建議，則采取相應(yīng)措施改善公司現(xiàn)狀。只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司高管無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)，才會(huì)考慮在公開(kāi)場(chǎng)合表達(dá)自己的看法，公開(kāi)分歧，引起各利益方的重視。相比于股東提案等其他方式，與高管私下協(xié)商更容易達(dá)成一致意見(jiàn)，及時(shí)提出改進(jìn)方案，并且成本更低。隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)力量的不斷壯大，與高管私下協(xié)商的效果也越來(lái)越顯著。一方面，隨著機(jī)構(gòu)持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其在被投資公司的利益訴求越來(lái)越強(qiáng)，并且其談判能力越來(lái)越大，高管不能對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的建議視而不見(jiàn)；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者與高管私下協(xié)商，各自表達(dá)自己的訴求與看法，能夠避免正面沖突，更好的達(dá)成一致意見(jiàn)，尋找解決方案。

4.提起訴訟

當(dāng)公司內(nèi)部人的行為對(duì)公司利益產(chǎn)生不利影響進(jìn)而侵害到股東利益時(shí)，股東可以采取法律的手段向公司內(nèi)部人提起訴訟。但是，由于訴訟影響較大、費(fèi)用高昂并且花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者只有在其他措施都難以挽回?fù)p失時(shí)，才會(huì)采取股東訴訟的方式來(lái)行使權(quán)利。但由于提起訴訟將涉及政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入以及社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注，其對(duì)改善公司治理效果很顯著。Cheng et al（2010）以 1996年至2005年美國(guó)公司1811起訴訟案件為研究對(duì)象，從直接訴訟結(jié)果和訴訟后公司治理改善情況兩方面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提起訴訟的效果進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)相比于以個(gè)人為原告的訴訟案例，以機(jī)構(gòu)投資者為首席原告的訴訟所引起的市場(chǎng)關(guān)注程度更高，市場(chǎng)反應(yīng)更為劇烈，機(jī)構(gòu)投資者提起的訴訟對(duì)公司治理有更好的改善效果。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素

1.機(jī)構(gòu)持股規(guī)模

機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模是影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要因素。Coffee（1991）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的方式從“用腳投票”的消極方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝檬滞镀薄狈e極參與公司治理的根本原因在于機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的不斷增大。一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模不斷增加，其難以在短期內(nèi)從被投資公司中全身而退，流動(dòng)性受到限制，不得不傾向于參與公司治理以維護(hù)自己的利益；另一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其與被投資公司談判的能力越來(lái)越強(qiáng)，有能力向被投資公司提出建議，影響被投資公司經(jīng)營(yíng)決策。最后，當(dāng)機(jī)構(gòu)的持股規(guī)模達(dá)到一定程度后，其監(jiān)督被投資公司產(chǎn)生的收益將會(huì)超過(guò)監(jiān)督產(chǎn)生的成本，并且隨著持股規(guī)模的增加，所獲得的收益增量也將不斷增加，這種參與治理的規(guī)模效應(yīng)促使機(jī)構(gòu)投資者更積極監(jiān)督被投資公司。

2.持股集中度

持股集中度是指機(jī)構(gòu)投資者在被投資公司持有股票的集中程度，反映了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略。持股集中度高，機(jī)構(gòu)投資者越可能在被投資公司重倉(cāng)持股，其投資策略往往是長(zhǎng)期投資，越有動(dòng)機(jī)參與被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理以獲取公司發(fā)展的長(zhǎng)期收益。若持股集中度低，即使機(jī)構(gòu)投資者總體持股規(guī)模很大但由于股權(quán)被分散導(dǎo)致其在被投資公司持股比例很低，實(shí)質(zhì)上其地位相當(dāng)于中小股東，理性的投資策略是采用“用腳投票”的消極方式，沒(méi)有能力和動(dòng)力監(jiān)督被投資公司。因此持股集中度是影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的另一個(gè)因素。

3.機(jī)構(gòu)持股期限

影響機(jī)構(gòu)持股期限的首要因素是機(jī)構(gòu)的總體持股規(guī)模，較大的持股規(guī)模將增加機(jī)構(gòu)在被投資公司的退出成本，進(jìn)而使得機(jī)構(gòu)的持股期限變長(zhǎng)。因此機(jī)構(gòu)投資者理性的選擇是監(jiān)督被投資公司以保護(hù)自己的利益。此外，機(jī)構(gòu)投資者的類型也影響機(jī)構(gòu)的持股期限。由于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性的需求不同，進(jìn)而導(dǎo)致其持股期限不同。一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的機(jī)構(gòu)如企業(yè)年金，其較少受到投資現(xiàn)金流的限制，因此投資期限較長(zhǎng)。而銀行和開(kāi)放式基金，由于其資金主要來(lái)源于儲(chǔ)戶和投資者，有隨時(shí)被收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此其需要保持較高的流動(dòng)性，更注重短期投資。機(jī)構(gòu)的投資期限越長(zhǎng)，越注重被投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，更愿意與被投資公司高管進(jìn)行合作與溝通，以維護(hù)其長(zhǎng)期投資權(quán)益。

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