陳捷 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)

淺議資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的構(gòu)成、特征及防控

陳捷 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)

從國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)展過程來看，內(nèi)幕交易都是資本市場(chǎng)較為常見的一類違法行為，危害投資者合法權(quán)益，破壞資本市場(chǎng)正常秩序，需要予以有效防控。本文將從內(nèi)幕交易構(gòu)成、特征的角度，討論內(nèi)幕交易的防控問題。

資本市場(chǎng) 內(nèi)幕交易

什么是內(nèi)幕交易？簡(jiǎn)單來說，內(nèi)幕交易就是內(nèi)幕信息的知情人，包括法定的內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，交易相關(guān)證券，或者泄漏該信息，或者建議他人從事上述交易活動(dòng)的行為。確定是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為有三個(gè)構(gòu)成要件：

一、內(nèi)幕交易的構(gòu)成

（一）相關(guān)信息是內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》規(guī)定，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息都是內(nèi)幕信息，這里面體現(xiàn)了內(nèi)幕信息的兩個(gè)基本特征，就是未公開性和重大性。說內(nèi)幕信息具有未公開性，是指在特定時(shí)期內(nèi)該消息只有特定人知悉，尚未被市場(chǎng)上一般投資者獲悉；說內(nèi)幕信息具有重大性，是指在內(nèi)幕信息公開之后，相關(guān)的股票價(jià)格很可能受到該項(xiàng)信息的影響而產(chǎn)生波動(dòng)。根據(jù)法律規(guī)定，內(nèi)幕信息包括法定內(nèi)幕信息和其他內(nèi)幕信息。法定內(nèi)幕信息是《證券法》第67條所列的重大事件，以及《證券法》第75條第2款第2項(xiàng)至第7項(xiàng)所列內(nèi)容；其他內(nèi)幕信息是指監(jiān)管部門根據(jù)《證券法》第75條第2款第8項(xiàng)授權(quán)而認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。是否對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響，主要以理性投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，如果在通常情況下，有關(guān)信息一旦公開，公司證券的交易價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)與市場(chǎng)指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，則可以將相關(guān)消息認(rèn)定為內(nèi)幕信息。對(duì)于顯著偏離、顯著波動(dòng)，可以結(jié)合專家委員會(huì)或自律組織的意見認(rèn)定。

內(nèi)幕信息的認(rèn)定還要結(jié)合具體情況。比如，一般而言，重大資產(chǎn)重組屬于內(nèi)幕信息，但有些重組信息已經(jīng)公開，只是影響重組的關(guān)鍵性因素一直不能確定，重組具有較大的不確定性，在這種情況下，決定重組的關(guān)鍵性因素一樣可以作為內(nèi)幕信息。比如，一些公開案例中，國(guó)有企業(yè)的重組信息已經(jīng)提前體現(xiàn)在主管部門或上級(jí)單位的有關(guān)規(guī)劃中，市場(chǎng)上多有傳聞和推測(cè)，導(dǎo)致重組信息實(shí)際上早已公開，市場(chǎng)人士只是難以把握重組的具體啟動(dòng)時(shí)間。因此，其重組的具體啟動(dòng)時(shí)間也可以確定為內(nèi)幕信息。如，重大重組事項(xiàng)已經(jīng)公開，根據(jù)雙方協(xié)議約定及重組進(jìn)程情況，重組何時(shí)啟動(dòng)的關(guān)鍵在于重組一方的資金到位的情況，一旦出資到位，重組啟動(dòng)的條件也就具備了。因此，該出資進(jìn)展情況應(yīng)屬于《證券法》第七十五條規(guī)定的內(nèi)幕信息。

（二）行為主體知悉內(nèi)幕信息。即行為主體屬于內(nèi)幕信息的知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人。《證券法》第74條規(guī)定了法定內(nèi)幕信息知情人，監(jiān)管部門根據(jù)授權(quán)規(guī)定了其他證券內(nèi)幕信息知情人，《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》中也進(jìn)一步予以了明確，比如規(guī)定了內(nèi)幕信息知情人還包括因履行工作職責(zé)獲取內(nèi)幕信息的人、法定內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人。非法獲取內(nèi)幕信息的人應(yīng)該包括兩種情形，一種是利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息；還有一種是根據(jù)當(dāng)事人交易行為明顯異常并結(jié)合其與內(nèi)幕信息知情人的關(guān)系、聯(lián)絡(luò)、接觸等情況推定其非法獲取了內(nèi)幕信息，這一點(diǎn)在《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中進(jìn)行了明確。

某公開案例中，2007年10月，在某公司重組過程中，董秘王某作為談判中間人經(jīng)常赴目標(biāo)上市公司所在地出差，有時(shí)在家中通過電話聯(lián)系并討論重組事宜，其妻子劉某聽到了內(nèi)幕信息，并將內(nèi)幕信息告訴了王某的親戚并讓其買入上市公司股票，從事了內(nèi)幕交易。本案最終認(rèn)定王某過失泄漏內(nèi)幕信息，其妻子成為內(nèi)幕信息知情人，并受到了處罰。從目前的法律規(guī)定看，可以首先依據(jù)夫妻關(guān)系推定其存在內(nèi)幕交易。

（三）行為人具有內(nèi)幕交易行為。即在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買賣相關(guān)證券，或者泄漏該信息，或者建議他人從事上述交易活動(dòng)的行為。這里提到一個(gè)“內(nèi)幕信息敏感期”的概念，根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》規(guī)定，“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間。內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。其實(shí)，如果公布后內(nèi)幕人即可從事買賣，那么對(duì)公眾投資者也是不公平的，因?yàn)閮?nèi)幕信息一經(jīng)公布，還需要一段時(shí)間的消化期。美國(guó)的期限是內(nèi)幕信息公開后一周，知悉人才可以買賣；日本的期限是內(nèi)幕信息公開后12小時(shí)，知悉人才可以買賣。因此，敏感期的結(jié)束時(shí)點(diǎn)應(yīng)該確定為內(nèi)幕信息公開后一段時(shí)間，比如確定為24小時(shí)或確定為更長(zhǎng)的時(shí)間，直至該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)。

關(guān)于內(nèi)幕信息的形成時(shí)間，《內(nèi)幕交易解釋》規(guī)定，證券法第六十七條第二款所列“重大事件”的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及期貨交易管理?xiàng)l例第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。要說明的是，并不是一定要等到內(nèi)幕信息最終確定才能作為內(nèi)幕信息敏感期的起點(diǎn)。《內(nèi)幕交易解釋》還規(guī)定，影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。

泄露內(nèi)幕信息也是內(nèi)幕交易的一種類型，泄漏了內(nèi)幕信息也構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。比如美國(guó)帆船集團(tuán)內(nèi)幕交易案例中，泄露內(nèi)幕信息人員的量刑就是根據(jù)獲悉內(nèi)幕信息的人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的金額確定的。我國(guó)《內(nèi)幕交易解釋》中也明確了對(duì)泄露內(nèi)幕信息人員的量刑是按照獲悉內(nèi)幕信息的人員內(nèi)幕交易金額來確定的。

關(guān)于泄漏內(nèi)幕信息、建議他人買賣相關(guān)股票，比較典型的公開案例是，2009年7月21日、22日，時(shí)任某公司總經(jīng)理張某在得知公司要參與重組某上市公司的內(nèi)幕消息后，將此消息告知王某，并要求王某使用兩人共同經(jīng)營(yíng)的投資公司的資金買入上市公司股票，隨后，王某于7月21日、22日使用自己的賬戶、投資公司的賬戶以及其他賬戶并代他人大量買入上市公司股票，構(gòu)成內(nèi)幕交易。該案例中，張某同時(shí)存在泄露內(nèi)幕信息和建議他人買賣股票的行為，自己也參與了內(nèi)幕交易。

二、內(nèi)幕交易的特征及防控

（一）內(nèi)幕交易特征

從公開的對(duì)內(nèi)幕交易處罰情況分析內(nèi)幕交易特征，大致有以下幾點(diǎn)：

在內(nèi)幕交易的行為主體方面，具有特定性和廣泛性。內(nèi)幕交易主體的“特定性”主要體現(xiàn)為行為人對(duì)內(nèi)幕信息的知悉情況，而“廣泛性”體現(xiàn)為內(nèi)幕交易構(gòu)成主體范圍的廣泛性，法人等單位也可成為內(nèi)幕交易的主體。

在內(nèi)幕交易發(fā)生領(lǐng)域方面，內(nèi)幕交易主要集中在并購(gòu)重組、“高送轉(zhuǎn)”等領(lǐng)域。上市公司并購(gòu)重組、“高送轉(zhuǎn)”往往會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展和股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響，因此也成為內(nèi)幕交易的多發(fā)領(lǐng)域，在并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)決策過程中對(duì)內(nèi)幕信息的管理問題應(yīng)該也是導(dǎo)致該領(lǐng)域內(nèi)幕交易高發(fā)的一個(gè)重要原因。

在內(nèi)幕交易的作案手法方面，內(nèi)幕交易手法比較隱蔽多樣。隨著對(duì)內(nèi)幕交易打擊力度的加大，行為人采取的作案手段也在不斷變化，試圖掩蓋內(nèi)幕交易行為，使得內(nèi)幕交易呈現(xiàn)出隱蔽多樣的特點(diǎn)。

（二）內(nèi)幕交易防控

股權(quán)分置改革完成以后，資本市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，上市公司并購(gòu)重組事項(xiàng)不斷發(fā)生，隨著并購(gòu)重組的實(shí)施，信息不對(duì)稱現(xiàn)象不時(shí)出現(xiàn)，內(nèi)幕交易發(fā)生的頻率呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。內(nèi)幕交易嚴(yán)重違背了公開、公平、公正的原則，影響了上市公司并購(gòu)重組的效率和效果，也影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮，嚴(yán)重?fù)p害投資者的知情權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)等合法權(quán)益并，壞了正常的市場(chǎng)秩序。2010年5月，人民日?qǐng)?bào)連續(xù)發(fā)表了關(guān)于證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的文章，集中反映了當(dāng)時(shí)內(nèi)幕交易高發(fā)頻發(fā)的狀態(tài)。

嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易，強(qiáng)化警示教育。2010年5月開始，監(jiān)管部門適時(shí)開展了打擊內(nèi)幕交易的專項(xiàng)行動(dòng)，通過有效查處一批重大內(nèi)幕交易案件，打擊震懾作用明顯，初步遏制了內(nèi)幕交易多發(fā)頻發(fā)的勢(shì)頭。近年來，監(jiān)管部門也加大了執(zhí)法宣傳，通過媒體加大了對(duì)內(nèi)幕交易查處情況以及一些案例的宣傳。由于開展了大規(guī)模的宣傳警示教育活動(dòng)，使得專項(xiàng)工作震懾警示效果顯著，社會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易及其危害有了更多的認(rèn)識(shí)，社會(huì)對(duì)打擊內(nèi)幕交易的行動(dòng)反響積極。

優(yōu)化防控內(nèi)幕交易機(jī)制，形成綜合防控體系。一是監(jiān)管部門要通過優(yōu)化體制機(jī)制，不斷強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的發(fā)現(xiàn)和查處能力，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度。二是要不斷完善政府主導(dǎo)下的內(nèi)幕交易綜合防控體系。監(jiān)管部門要不斷強(qiáng)化與金融、公安、監(jiān)察、國(guó)資等部門的內(nèi)幕交易防控機(jī)制，使防控機(jī)制在內(nèi)幕信息管理、內(nèi)幕交易查處和宣傳教育活動(dòng)中發(fā)揮重要作用。