王巨功

1.企業(yè)集團定義

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競爭也日趨激烈，單一企業(yè)在競爭中的生存能力受到越來越大的挑戰(zhàn)。在激勵的競爭中，企業(yè)集團產(chǎn)生并得到不斷地發(fā)展。企業(yè)集團是以一個擁有實力的企業(yè)為基礎(chǔ)建立的，該企業(yè)擁有資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，并以此向外擴展，聯(lián)系在資產(chǎn)、技術(shù)等方面有關(guān)系的企業(yè)，通過產(chǎn)權(quán)安排、人事控制、商務(wù)協(xié)作等紐帶所形成的一個穩(wěn)定的多層次經(jīng)濟組織。企業(yè)集團的整體權(quán)益主要是通過明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和集團內(nèi)部的契約關(guān)系來維系，從而能更好的建立內(nèi)部資本市場。企業(yè)集團內(nèi)部市場一方面受企業(yè)集團的控制，擁有組織屬性;另一方面同時也具備資金自由融通的市場屬性。內(nèi)部資本市場具有內(nèi)部控制的特征，與傳統(tǒng)外部市場相比，企業(yè)集團可以通過內(nèi)部市場調(diào)動資源，提高資源的使用效率，同時內(nèi)部成員企業(yè)之間也存在著競爭關(guān)系，進一步促進了資源的優(yōu)化配置。企業(yè)采用統(tǒng)一的投融資方式，將各企業(yè)分部的資源結(jié)合在一起，從而集合成一大筆自由資金，提高了企業(yè)的還債能力及再投資能力。

企業(yè)集團內(nèi)部資本市場作為資本配置的方式，擁有以下兩個主要的優(yōu)勢:促進現(xiàn)金流動和企業(yè)內(nèi)部多元化投資。促進現(xiàn)金流動的原因主要是因為集團內(nèi)部各企業(yè)之間的現(xiàn)金需求存在時間差別，各集團企業(yè)可以依次利用同一筆資金，進而達到資金的充分利用。企業(yè)內(nèi)部多元化投資是Stulz在1990年提出的，他認為集團投資的多元化可以促進成員企業(yè)間的現(xiàn)金流動，使得使用資金的效率得到提高，與單一企業(yè)相比，集團的投資效率更高。

2.關(guān)于集團內(nèi)部資本市場的研究結(jié)論

2.1 有效性結(jié)論

企業(yè)集團對成員企業(yè)擁有實際控制權(quán)，因此也就掌握了資金的使用等權(quán)利。在資金利用過程中，企業(yè)集團可以根據(jù)自身的實際情況，最大限度利用資金，提高資金的使用效率，并且可以有效地監(jiān)督成員企業(yè)對于資金的使用情況，保證資金利用到最有利于集團企業(yè)的項目中去。

由于信息不對稱和代理問題，外部資本市場存在著種種問題，而內(nèi)部自己市場很好的克服了信息不對稱的問題:由于總部在集團企業(yè)中的領(lǐng)導作用，可以很好地對成員間的資金利用進行監(jiān)督和指導。企業(yè)總部將現(xiàn)有資金在各投資機會間重新配置、規(guī)避投資項目信息的披露等。Stein(1997)［1］的研究結(jié)論很好得證明了這一作用。Stein認為由于企業(yè)總部對整個集團的信息充分知悉，擁有足夠信息對成員企業(yè)的優(yōu)劣進行排序，將資金分配給資金效率使用高的企業(yè)中去，獲得更高的投資效率，將有限的資金最大化利用。

同時，集團總部也能更好地對集團資金進行監(jiān)督。企業(yè)從外部資本市場獲得資金的主要來源主要依靠借貸。出借方由于對企業(yè)不具有控制權(quán)，會利用限制性條款來保證自己的資金安全，這同時也限制了企業(yè)對于自己的使用。而在集團內(nèi)部資本市場，集團總部不僅是資金的提供方，也是成員企業(yè)的實際控制方。因而，在資金使用的監(jiān)督方面有更大的優(yōu)勢。Gertner，Scharfstein和Stein(1994)［2］也認為內(nèi)部資本市場和外部資本市場在資金控制權(quán)方面存在差別，這一差別導致了內(nèi)部資本市場中的企業(yè)總部更有動力去對資金的分配和分部管理者進行有效地監(jiān)督，從而導致內(nèi)部資本市場配置比外部資本市場配置更加有效。

內(nèi)部資本市場在進行資金配置過程中，會引起兩種效應(yīng):多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)，有利于放松融資約束。由于企業(yè)集團有多個分部組成，集團總部對于資金分配有著更多選擇，并且能夠降低投資風險，向外界傳遞好的信息，因而更容易獲得外部的資金支持。(多錢效應(yīng))在企業(yè)集團獲取充足的資金之后，可以利用內(nèi)部資本市場進行有效地分配，將資金分配到具有更好發(fā)展前景的成員企業(yè)中，金額提高資金的投資效率，也促進了集團企業(yè)的發(fā)展。(活錢效應(yīng))在這一過程中，內(nèi)部資本市場也能夠?qū)⒉焕蛩剞D(zhuǎn)變?yōu)榉e極因素，激勵總部去做好跨分部的資源配置，促使各分部高效使用資金，從而促進資源配置效率的提高。(Stein(2001))［3］

2.2 無效性結(jié)論

雖然內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的多錢效應(yīng)使企業(yè)更容易獲得外部資金，豐富企業(yè)集團的資金流，是其擁有更多的投資機會，而這也會導致集團企業(yè)在進行投資時忽略投資的效率，更多地投資于收益不高的項目中去，使資金使用效率降低。Stulz(1990)［4］的研究證實了這一說法。Stulz的研究表明擁有更多現(xiàn)金的企業(yè)更容易將閑置資金投資到效率不高的項目中去。因此，內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)”不僅僅給企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流，同時也可能導致企業(yè)忽略資金的使用效率，進行過度投資。

同時，有學者認為集團總部之間和成員企業(yè)之間的利益關(guān)系也有不同，成員企業(yè)更注重于自己本部的發(fā)展而忽視集團整體的發(fā)展。所以，成員企業(yè)在融資過程中會采取行動影響集團總部的決策，通過非正常手段獲取更多的資金，使內(nèi)部資本市場無法有效配置有限的資金。Milgrom和Roberts(1988)［5］研究認為導致上述結(jié)果的原因主要有一下兩點:一是總部經(jīng)理可能被分部經(jīng)理的尋租行為影響，將資本配置到投資前景并不看好的分部，二是分部經(jīng)理為了影響總部決策，花費了很多時間和資金，直接導致資源浪費同時間接影響分部績效。

3.國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)學者關(guān)于該方面的研究是建立在我國基本國情的基礎(chǔ)上的，雖然開始較晚，也在內(nèi)部資本市場的存在性、內(nèi)部資本市場的作用、內(nèi)部資本市場是否能緩解融資約束等方面產(chǎn)生了一系列的研究成果。下文將對國內(nèi)的研究成果做一梳理。

首先，國內(nèi)學者在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場存在性的研究上盡管使用的研究方法不同，但得出了較為一致的結(jié)論:企業(yè)集團存在內(nèi)部資本市場。周業(yè)安和韓梅 (2003)［6］采用案例研究的方法，針對對華聯(lián)集團進行案例研究，將研究重點放在華聯(lián)集團內(nèi)部資金的流動方向上。研究針對華聯(lián)集團兩家上市的分公司展開，在兩家分公司準備上市初期，集團內(nèi)部充分利用內(nèi)部資本市場的配置作用，使兩家分公司達到上市條件。兩家分公司成功上市之后，集團將兩家分公司作為融資平臺，補充其他分公司的資金流，解決其他分公司融資不足的問題。魏明海和萬良勇(2006)［7］也認為內(nèi)部資本市場是存在的，并且不局限于上市公司之間，企業(yè)集團不同形態(tài)的公司之間也同樣利用資金的相互借貸進行自己的融通。國內(nèi)學者在其存在性的研究結(jié)論趨于一致，普遍認為內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)集團之中的。

在內(nèi)部資本市場有效性的問題上，我國學者的研究也得出了兩個相反的結(jié)論:有效和無效。但值得注意的是，我國學者在市場經(jīng)濟的特殊性的背景下研究了這個問題。趙弘穎 (2007)［8］闡述了內(nèi)部資本市場在配置資金方面的重要作用，認為其比外部資本市場在獲取信息和對剩余資金的利用上更具有優(yōu)勢，進而提高資金的使用效率。蘇冬蔚(2004)［9］的研究也表明存在內(nèi)部資本市場的集團企業(yè)對外部市場的依賴性較小，更多依靠內(nèi)部資本市場使資金在成員企業(yè)間流動，支持現(xiàn)金流不足的成員企業(yè)，加強企業(yè)集團應(yīng)對外部突發(fā)經(jīng)濟環(huán)境的能力。得出內(nèi)部資本市場具有消極作用的文獻也不在少數(shù)。林旭東 (2003)［10］研究表明，由于企業(yè)在外部資本市場獲取資金的限制性條件較高，使企業(yè)從外部獲取資金的難度加大，進而使從外部無法獲得充足自己的企業(yè)集團成員通過非正常手段在內(nèi)部資本市場獲取資金，對內(nèi)部資本市場配置資金的效率下降，導致內(nèi)部資本市場失效。陸軍榮 (2005)［11］通過實證研究證實內(nèi)部資本市場也會成為企業(yè)集團進行資金轉(zhuǎn)移的媒介，導致資金在內(nèi)部成員間不正常的流動，導致企業(yè)集團內(nèi)部資本市場無效。

在內(nèi)部資本市場是否具有緩解融資約束的作用問題上，邵軍(2008)［12］進行了實證研究，研究表明，雖然企業(yè)集團內(nèi)部資本配置無法使成員企業(yè)受益，甚至會起到損害的負面作用，但是可以有利的解決企業(yè)面臨的融資約束問題，緩解企業(yè)集團現(xiàn)金流不足的問題。馮麗霞(2009)［14］發(fā)現(xiàn)已整體上市的集團公司比未整體上市的集團公司控制的上市公司面臨的融資約束大，并且民營性質(zhì)的集團比國有性質(zhì)的集團面臨的融資約束大。

近年來，集團企業(yè)內(nèi)部資本市場迅速發(fā)展，集團企業(yè)成員之間進行著頻繁的資本配置行為。學者也對其進行充分的關(guān)注和研究，產(chǎn)生了一系列的結(jié)論。本文通過對關(guān)于集團企業(yè)內(nèi)部資本配置的研究進行梳理，旨在為進一步的研究提供基礎(chǔ)和方向。(作者單位:天津商業(yè)大學)

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［12］邵軍，劉志遠.企業(yè)集團內(nèi)部資本配置的經(jīng)濟后果［J］.會計研究.2008.4:47－53.

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