周淑珍

在我國完成“股權(quán)分置”改革，實現(xiàn)證券市場全流通之后，原有的國家股、法人股解禁，流通性增強，為企業(yè)進行并購提供了更為便利的條件。并購活動的活躍必然引起了反收購案例的增加。在全流通背景下，上市公司大股東對控制權(quán)的守護和掌控意愿強化，反收購的案例也不斷涌現(xiàn)，建立反收購的防御體系的確是相當(dāng)多的上市公司應(yīng)當(dāng)注意的事情。

一、基本理論與國際經(jīng)驗

1.收購與反收購相關(guān)概念。收購是指購買整個公司或者購買足夠多的權(quán)益資本以達到控制公司的目的的行為。反收購是在敵意收購出現(xiàn)之后產(chǎn)生的目標(biāo)公司為反抗收購企業(yè)進行敵意收購的經(jīng)濟行為。最早出現(xiàn)于第四次并購浪潮時期。進行反收購的公司采取防御性反收購措施或者主動性反收購措施來防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

2.反收購的原因。收購反收購戰(zhàn)中，當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)自身股票被其他收購方收購了一定的數(shù)量，控制權(quán)發(fā)生了部分轉(zhuǎn)移時，將會面臨兩種選擇即反收購或者接受收購，可以用非合作博弈論進行分析。A、B兩家公司皆有收購（反收購）、不收購（接受收購）兩種策略選擇。選擇的不同決定兩家公司付出的代價不同。

3.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。調(diào)整資本結(jié)構(gòu)策略主要是目標(biāo)公司通過調(diào)整自身的財務(wù)杠桿來增強公司的反收購能力。資本結(jié)構(gòu)的變動主要有四種方式：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、增加債務(wù)、增發(fā)股票、回購股票。通過增加負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重，使目標(biāo)公司的財務(wù)風(fēng)險增大，從而增大收購方進行收購的風(fēng)險。增發(fā)股票則是在債務(wù)水平不變的情況下，稀釋敵意收購方的股權(quán)，增加其控制目標(biāo)公司的難度，但是這種方式也會導(dǎo)致其他股東股權(quán)的稀釋，在一定程度上會受到抵制?；刭徆善币矔黾邮召彿降氖召忞y度，充分利用了企業(yè)內(nèi)部的閑置資金，防止收購方利用其進行融資。

在我國調(diào)整資本結(jié)構(gòu)需要經(jīng)過董事會批準(zhǔn)，股東大會同意才能夠進行，是在我國可行的反收購策略。但是回購股票由于受到公司法的限制，不能使用。但是在2005年頒布的《上市公司股權(quán)激勵辦法》則允許上市公司高管和員工獲得一定數(shù)量的公司股票或者股票期權(quán)，不過用于股權(quán)激勵的股票數(shù)量不得超過公司流通股股數(shù)的10%。

二、我國的反收購策略及其案例分析

1.醫(yī)藥行業(yè)背景分析。醫(yī)藥行業(yè)是高技術(shù)、高風(fēng)險、高投入、高回報的產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，國際競爭日趨激烈?？鐕緸榱嗽鰪妵H競爭力，通過大規(guī)模的聯(lián)合與兼并和國際資本市場運作，建立全球性的生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡(luò)，擴大市場份額?？鐕緦κ澜缃?jīng)濟的影響越來越大，使得我國醫(yī)藥行業(yè)的競爭對手變得空前強大。國內(nèi)市場國際化和知識產(chǎn)權(quán)保護更加嚴(yán)格，使市場競爭變得更為直接和生死攸關(guān)。

我國的醫(yī)藥行業(yè)如果想要做大做強，就需要盡快提高國際競爭力，使得行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)重組迅速發(fā)展，獲取規(guī)模效益。我國全部國有及規(guī)模以上的醫(yī)藥制造企業(yè)2002年為3681家，大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模相對較小，產(chǎn)業(yè)集中度明顯較低，與國際醫(yī)藥行業(yè)相比差距很大。世界醫(yī)藥行業(yè)的市場集中度，CR10已經(jīng)由1993年的25%上升到了2002年的50%，美國醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的CR10高達96%。而我國醫(yī)藥制造行業(yè)的CR10還不足25%。由此可見我國醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集中度相對較低，并購重組能夠帶來明顯的規(guī)模經(jīng)濟效益，尤其是營銷和研發(fā)的規(guī)模效益。

與此同時，國家處于國計民生的考慮，將醫(yī)藥行業(yè)列為國家政策支持并購重組的主要行業(yè)之一。十一五規(guī)劃確定了醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展方向，就是培養(yǎng)技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展大公司、大集團、大醫(yī)藥格局；“十二五”時期我國將以汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等八大行業(yè)為重點，推動優(yōu)勢企業(yè)強強聯(lián)合、跨地區(qū)兼并重組、境外并購和投資合作，提高產(chǎn)業(yè)集中度。因此醫(yī)藥行業(yè)在長期內(nèi)都是我國重點扶持的產(chǎn)業(yè)。

2.麗珠集團反收購背景簡析。麗珠醫(yī)藥集團股份有限公司是集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的綜合性企業(yè)集團。公司注冊資本為3.06億元，是民營控股的上市公司。麗珠集團于1993年完成股份制改造，成為全國醫(yī)藥行業(yè)首家A、B股上市的公司。

麗珠集團在醫(yī)藥行業(yè)的成績有目共睹，特別在消化道用藥，心腦血管用藥和抗感染用藥三大優(yōu)勢領(lǐng)域成為全中國的領(lǐng)導(dǎo)者，并具國際競爭力，同時，實現(xiàn)客戶最高滿意度、股東福利最大化和員工福利最大化。

麗珠集團主營業(yè)務(wù)盈利能力強而且持續(xù)，每股收益和每股經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，都顯示了麗珠作為一個潛力股的特質(zhì)。資本結(jié)構(gòu)屬于醫(yī)藥業(yè)中的平均水平，沒有風(fēng)險過大的擔(dān)保項目，屬于穩(wěn)健的財務(wù)杠桿企業(yè)。

與此同時，麗珠集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻非常特別。麗珠集團有接近77%的流通股在市場上自由流通，也就是大量的散戶持股，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。只需要持有數(shù)量較少的股份就可以成為控股股東。因此第一大股東中國光大持股不足15%就取得了公司話語權(quán)。

麗珠作為一個現(xiàn)金流量穩(wěn)定為正，且經(jīng)營良好無重大負(fù)債風(fēng)險的企業(yè)，由于股權(quán)過于分散，很容易成為其他企業(yè)進行并購的目標(biāo)。再加上2002年又是麗珠股價走勢偏弱的時期，很容易讓別的惡意收購者在二級市場上囤積大量股票。

三、收購與反收購的辯證反思

收購的存在有其獨特意義。首先收購能夠重新整合社會資源，淘汰掉在競爭中不能夠有效利用手頭資源的企業(yè)或管理者，實現(xiàn)全社會的資源優(yōu)化配置。其次收購可以提高企業(yè)的實力，迅速擴大企業(yè)的規(guī)模，獲得規(guī)模效應(yīng)。

對中國的現(xiàn)實來講，在2001年中國加入WTO以來，中國的企業(yè)要直接面對全球金融環(huán)境的考驗。特別是2008年金融危機以來東南沿海中小外貿(mào)企業(yè)之殤更是讓人認(rèn)識到提升中國本土企業(yè)綜合競爭力的必要性。中小企業(yè)如何做大做強，如何打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，減省成本、提高效率，這些問題都是兼并收購能夠解決的。

但是有些投機者為了取得買賣差價短期利益的收購卻會打斷企業(yè)原本的發(fā)展秩序，導(dǎo)致生產(chǎn)的中斷甚至停滯。而且由于收購花費了大量的資金，收購方很可能為了償還債務(wù)而變賣目標(biāo)公司的一些核心資產(chǎn)。等到這些投機者謀取到暴利離場時，目標(biāo)公司早已失去了原有的競爭力。因此管理層有時候拒絕某些收購者的收購要約。采取一些措施來抵制收購行為，防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

反收購有其合理性，卻不能被隨意濫用。特別是在我國，股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)完成，但代理問題仍然比較嚴(yán)重的國情下，濫用反收購無疑是給不負(fù)責(zé)任的管理層撐起了一把遮風(fēng)避雨的大傘。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)更加警惕。

四、我國上市公司反收購的五道防線

1.提升企業(yè)綜合實力。公司的股價是對公司經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)。經(jīng)營業(yè)績欠佳、不被市場看好股價偏低的公司很容易成為被收購的對象。因此企業(yè)要提升硬實力，做好基本功。只有自身實力強大了，才不會擔(dān)心總成為其他企業(yè)收購的對象。即使面對敵意收購，業(yè)績良好的公司由于擁有卓越的品牌，充足的經(jīng)營性現(xiàn)金流和豐富的融資渠道也能夠從容地開展反收購措施。

2.股票預(yù)警系統(tǒng)。由于我國現(xiàn)在已經(jīng)實現(xiàn)了全流通，為進行二級市場上的收購提供了基礎(chǔ)。因此股權(quán)較為分散的企業(yè)就應(yīng)當(dāng)實時留意自身股票在二級市場上的交易情況，對大量的買進賣出都應(yīng)當(dāng)格外留意，做好反收購的準(zhǔn)備。

3.董事會章程。修改董事會章程是反收購策略中成本較小也運用最廣泛的方法，雖然修改章程無法抵制意志堅定的收購者，卻可以放緩收購者控制公司的步伐。董事會成員輪換安排可以延長收購公司更換目標(biāo)公司董事會成員的時間，使得收購企業(yè)實際控制目標(biāo)公司經(jīng)營決策權(quán)的速度放緩。

4.友好企業(yè)互相持股。友好企業(yè)相互持股可以增加惡意收購者難度和成本，因此相對不容易成為敵意收購者攻擊的目標(biāo)。當(dāng)遭遇敵意收購時，友好企業(yè)將繼續(xù)持有目標(biāo)公司股票或者與敵意收購者競價提高收購價格增加收購成本，從而扮演白衣騎士的角色。

5.降落傘計劃或員工持股計劃。降落傘計劃和員工持股計劃在我國較少使用，不過由于法律沒有明確規(guī)定，因此也是可以使用的反收購措施。降落傘計劃和員工持股計劃將增強管理層及雇員對企業(yè)的忠誠度，也會因為要付出大量補償金使得被收購后的目標(biāo)企業(yè)不那么有吸引力。因此對敵意收購者有一定的抵制作用。

（作者單位：陜西省銅盛水泥有限責(zé)任公司）