◎ 文/芮萌　納超洪

“滬港通”冷熱更替現(xiàn)象與投資價(jià)值研究

◎ 文/芮萌納超洪

滬港通作為一座架設(shè)在兩個(gè)法律框架、制度規(guī)則、交易習(xí)慣互相獨(dú)立的市場(chǎng)間的橋梁，運(yùn)行以來(lái)已成功打通滬港兩地股票市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。

“南北冷熱”更替現(xiàn)象

2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)滬港通機(jī)制試點(diǎn)，總額度為5500億元人民幣，參與港股通個(gè)人投資者資金賬戶余額不低于人民幣50萬(wàn)元， 2014 年11月17日滬港通正式啟動(dòng)。截至今年1月20日，滬股通累計(jì)交易2294.35億元，日均57.36億元；港股通累計(jì)交易455.83億港元，日均11.39億港元。從額度使用看，滬股通累計(jì)實(shí)際使用額度836.28億元，占初始總額度的27.9%；港股通累計(jì)實(shí)際使用額度192億港元，占初始總額度的7.7%。從資金流向來(lái)看，滬股通資金偏好藍(lán)籌，上證180指數(shù)成份股的交易占比達(dá)94%，資金流入金融、地產(chǎn)、可選消費(fèi)等行業(yè)。自2014年11月滬港通開(kāi)通以來(lái)，A股指數(shù)屢創(chuàng)新高，走出了一波牛市行情，上證指數(shù)從2450點(diǎn)左右，最高沖破3400點(diǎn)。上海證券交易所大盤(pán)藍(lán)籌股表現(xiàn)良好，因此，此前A股與H股之間的折價(jià)大幅減少，取而代之的是A股較H股大幅溢價(jià)。滬港通也從初期的“北熱南冷”逐步向“北冷南熱”轉(zhuǎn)變。

自滬港通開(kāi)通以來(lái)，滬股通每日使用額度百分比一直比港股通高，但從今年以來(lái)，滬股通每日使用額度百分比快速大幅度降低，港股通使用額度百分比迅速上升，甚至出現(xiàn)了超過(guò)滬股通的情況，同時(shí)發(fā)現(xiàn)2014年滬股通買(mǎi)入額度相比港股通買(mǎi)入額度差異非常大，但今年以來(lái)兩者的差異大幅縮小，出現(xiàn)了顯著的由前期的“北熱南冷”向“北冷南熱”轉(zhuǎn)換的局面。

從月度平均來(lái)看更為突出，2014年11月、12月和2015年1月滬股通平均買(mǎi)入額分別為43.57億元、37.3億元和28.1億元，買(mǎi)入額大幅度降低；港股通平均買(mǎi)入額分別為5.6億港元、7.5億港元和12.9億港元，買(mǎi)入額快速大幅增加。這一降一升說(shuō)明市場(chǎng)資金流向正悄然發(fā)生改變，此前一味搶籌A股市場(chǎng)稀缺資源的海外機(jī)構(gòu)投資者正逐步趨于理性，轉(zhuǎn)而選擇在港股市場(chǎng)的中資藍(lán)籌H股，以謀求更為經(jīng)濟(jì)的籌碼獲取更大的投資效益。此外，港股通投資者開(kāi)戶數(shù)量持續(xù)上升，據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，在滬港通開(kāi)通后的前3個(gè)月開(kāi)戶數(shù)為38萬(wàn)，其中今年元旦后的半個(gè)月內(nèi)新增開(kāi)戶達(dá)12萬(wàn)戶，可以看出港股通交易逐漸升溫，越來(lái)越多的內(nèi)地投資者開(kāi)始關(guān)注香港市場(chǎng)。

“南北冷熱”更替與投資價(jià)值變化情況

從現(xiàn)有市場(chǎng)分析來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和交易所都認(rèn)為滬港通作為一種交易制度安排，其影響逐步體現(xiàn)，具有“慢熱”的特點(diǎn)。此外，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者由于交易準(zhǔn)備工作尚未完成，投資較為審慎，部分機(jī)構(gòu)投資者可能需要更改投資組合配置才可投資新市場(chǎng)，迄今還沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與港股通。內(nèi)地符合50萬(wàn)元資產(chǎn)條件的個(gè)人投資者大約有300萬(wàn)戶，其中已經(jīng)開(kāi)通業(yè)務(wù)的超過(guò)50萬(wàn)戶，但是真正參與交易的只有不到4萬(wàn)戶，不到8%，原因是內(nèi)地股民對(duì)香港市場(chǎng)T+0交易、沒(méi)有漲跌停板限制等交易規(guī)則、上市公司、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不很了解，而境外資金對(duì)于估值較低的滬市藍(lán)籌股需求則比較大。

然而決定投資的核心是公司價(jià)值。公司價(jià)值或者說(shuō)公司未來(lái)股價(jià)的根本是業(yè)績(jī)、資本成本及相關(guān)預(yù)期的變化。對(duì)于滬港通中的AH股來(lái)說(shuō)，同一家公司未來(lái)贏利現(xiàn)金流一致，影響不同價(jià)格表現(xiàn)的主要是我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的預(yù)期，這直接影響投資者衡量不同市場(chǎng)股票內(nèi)在價(jià)值的必要收益率。此外可能會(huì)因?yàn)槟承┯绊懳磥?lái)現(xiàn)金流的預(yù)期不同而對(duì)不同地區(qū)上市的股票估值不同。

1.選取恒生AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB進(jìn)行比較分析

為了便于比較，如圖中我們把恒生AH股溢價(jià)指數(shù)除以100，可以發(fā)現(xiàn)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)一直維持在1的水平波動(dòng)，即AH股之間的價(jià)格差異不大，大部分時(shí)間是H股相對(duì)A股溢價(jià)，滬港通運(yùn)行后A股相對(duì)H股大幅溢價(jià)。同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn)，滬港通運(yùn)行前滬股通股票的PE維持在8-9倍的水平，之后迅速上升到11-14倍；滬港通運(yùn)行前滬股通股票的PB維持在1.2-1.4倍，之后迅速上升到1.4-2倍，整個(gè)滬股通股票的估值上了一個(gè)臺(tái)階。此外我們也發(fā)現(xiàn)恒生AH股溢價(jià)指數(shù)和PE、PB相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96、0.93，可見(jiàn)AH股溢價(jià)主要是A股估值單向提高所致。

圖　恒生AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB比較分析

表1　不同滬港通企業(yè)AH股溢價(jià)率情況

福祿申之 天津楊柳青畫(huà)社/供圖

2.選取A、H兩地同時(shí)上市的公司進(jìn)行比較分析

首先選取86家AH股公司，然后剔除不在滬港通范圍內(nèi)的公司19家，最終樣本為67家。雖然H股上市時(shí)候是國(guó)企控股，但部分H股由于股權(quán)改革、并購(gòu)重組，最終成為了民企控股，同時(shí)國(guó)有股權(quán)仍占較高比例，其他國(guó)企主要是國(guó)資委、財(cái)政部相關(guān)政府部門(mén)控股的公司，我們據(jù)此把AH股分為國(guó)有和民營(yíng)，再把國(guó)有分為央企和地方國(guó)企進(jìn)行比較分析。我們選擇了2014年以來(lái)AH溢價(jià)最低日（88.97）2014年7 月23日，滬港通開(kāi)通首日（102.14）2014年11月17日，溢價(jià)最高日（133.38）2015年1月16日3個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，在2014年7月23日國(guó)企的溢價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民企，11月17日之后國(guó)企溢價(jià)率開(kāi)始大幅反超。從區(qū)間變化來(lái)看，從7月23日到11月17日，再到1月16日，區(qū)間內(nèi)國(guó)企的溢價(jià)率增加幅度顯著比民企高。再?gòu)难肫蠛偷胤絿?guó)企溢價(jià)率來(lái)看，7 月23日兩者溢價(jià)率存在顯著差異，地方國(guó)企的溢價(jià)率顯著比央企高23個(gè)百分點(diǎn)。但此后央企和國(guó)企的溢價(jià)率變動(dòng)趨于一致，幾乎沒(méi)有任何差異?？梢?jiàn)滬港通運(yùn)行對(duì)所有國(guó)企A股估值帶來(lái)顯著正面影響。

3.將AH公司不同時(shí)點(diǎn)不同行業(yè)溢價(jià)率進(jìn)行分析

2014年7月23日溢價(jià)率最低時(shí)，銀行、保險(xiǎn)、多元金融、醫(yī)藥和食品等行業(yè)A股溢價(jià)大幅低于1，半年后除食品行業(yè)外，A股溢價(jià)都遠(yuǎn)高于1。滬港通運(yùn)行以來(lái)，溢價(jià)提升最大的行業(yè)主要是資本貨物、能源、多元金融、技術(shù)設(shè)備、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等。同時(shí)由于權(quán)重較大的銀行、保險(xiǎn)等估值大幅上升，AH股溢價(jià)指數(shù)快速攀升（見(jiàn)表2）。

表2　滬港通AH股溢價(jià)率行業(yè)分布

變化因素

隨著滬港通的運(yùn)行，兩地市場(chǎng)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)AH股折溢價(jià)的抹平，雖然市場(chǎng)的開(kāi)通降低了A股相對(duì)H股的折價(jià)，但同時(shí)也出現(xiàn)了更高的A股溢價(jià)。在我國(guó)資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資者行為偏好發(fā)生趨同以前，折溢價(jià)將會(huì)長(zhǎng)期存在，但會(huì)存在一定的合理波動(dòng)區(qū)間，折價(jià)時(shí)“北熱南冷”，溢價(jià)時(shí)“北冷南熱”必將長(zhǎng)期存在。這也是今年以來(lái)A股估值較高、存在較高溢價(jià)，部分投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到H股的原因。

1.兩市投資者的投資品結(jié)構(gòu)不同致溢價(jià)水平不同

A股市場(chǎng)以散戶投資者居多，在投資偏好上偏愛(ài)小盤(pán)、題材類(lèi)個(gè)股，因此，形成了此前藍(lán)籌股A股相對(duì)于H股折價(jià)，小盤(pán)股A股相對(duì)H股溢價(jià)的局面。香港有豐富的衍生產(chǎn)品，以H股中大藍(lán)籌為標(biāo)的的衍生品交易十分活躍，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)H股中藍(lán)籌股的配置需求十分旺盛，變相帶來(lái)了滬港通滯后藍(lán)籌股溢價(jià)的局面，同時(shí)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)散戶投資的不理性，從眾心理、投機(jī)心理較為嚴(yán)重，較高的換手率盲從于短期賺錢(qián)效應(yīng)不斷推高市場(chǎng)溢價(jià)。我國(guó)內(nèi)地沒(méi)有做空機(jī)制，只有做多才能賺錢(qián)，股指期貨參與人少、多空不匹配，融資杠桿大幅增加也提高了A股溢價(jià)水平。

2.兩市不同的估值、流動(dòng)性與市場(chǎng)信心的變化導(dǎo)致溢價(jià)水平變化

2014年11月下旬，中國(guó)人民銀行降息，使得A股市場(chǎng)流動(dòng)性水平大為改善。早期國(guó)內(nèi)對(duì)金融、地產(chǎn)股悲觀估值較低。而H股標(biāo)的雖為我國(guó)內(nèi)地公司，但流動(dòng)性卻依賴于海外市場(chǎng)，受到美國(guó)QE退出因素嚴(yán)重影響。此消彼長(zhǎng)下，過(guò)去一段時(shí)間中AH折價(jià)率大幅收窄，并出現(xiàn)了A股較H股溢價(jià)。此外由于對(duì)我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的預(yù)期，對(duì)銀行和券商有利的資產(chǎn)證券化預(yù)期，保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例提升預(yù)期，進(jìn)一步降息或降準(zhǔn)預(yù)期等因素也進(jìn)一步影響估值和AH股溢價(jià)變化。

3.國(guó)家改革預(yù)期不同導(dǎo)致溢價(jià)變化

2014年以來(lái)國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)體制改革的實(shí)質(zhì)性推動(dòng)，政治和國(guó)企反腐的大力推進(jìn)，導(dǎo)致大量成本和費(fèi)用下降，最終導(dǎo)致國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)溢價(jià)的分化走勢(shì)。國(guó)企改革尤其是混合所有制改革股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制等，預(yù)期未來(lái)將導(dǎo)致國(guó)企效率大幅提升。國(guó)企整體上市預(yù)期大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升盈利，最終將推升整個(gè)國(guó)企A股估值大幅上升。

4.機(jī)制變化將導(dǎo)致溢價(jià)變化

兩地投資者對(duì)相關(guān)制度還不很熟悉，這需要一個(gè)過(guò)程；機(jī)構(gòu)投資者參與少，如公募基金還未參與港股通，還沒(méi)有以滬港通為標(biāo)的ETF產(chǎn)品等；港股目前不允許融資融券，會(huì)產(chǎn)生投資資金限制；滬港通投資標(biāo)的僅僅是股票，不含股票一級(jí)市場(chǎng)、債券、ETF等。相關(guān)機(jī)制變化也將改變市場(chǎng)的溢價(jià)變化。

現(xiàn)在從冷熱程度和AH股估值溢價(jià)大幅波動(dòng)看，滬港通仍存在較多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)需要不斷優(yōu)化滬港通機(jī)制，充分發(fā)揮好滬港通的橋梁紐帶作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期改變A股市場(chǎng)游戲規(guī)則，引導(dǎo)和促進(jìn)A股市場(chǎng)走向更加完善的可持續(xù)發(fā)展之路的目標(biāo)。

作者單位：（芮萌，中歐國(guó)際商學(xué)院；納超洪，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院）