祝曉路　姜亞芳

摘 要：上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風險是近些年來學術(shù)研究的重點。影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，信用風險是其中之一。概述資本結(jié)構(gòu)和信用風險相關(guān)理論，總結(jié)河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)和信用風險特征，研究上市公司本身的資本結(jié)構(gòu)與其本身的信用風險關(guān)系，并基于B-S-M模型，得出上市公司資產(chǎn)負債率與信用風險之間的正關(guān)聯(lián)關(guān)系的結(jié)論。最后總結(jié)我省上市公司存在的信用風險問題，并提出一些改進意見，以指導(dǎo)我省上市公司健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；信用風險；河南省

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）16-0096-03

引言

我國特殊的制度背景形成了上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)。無論是從融資行為上，還是從資本構(gòu)成上，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)都存在著一些問題，河南省也不例外。信用風險作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素之一。它是金融市場上最為古老也是危害最大的一類風險，是現(xiàn)代社會經(jīng)濟實體（尤其是上市公司）以及投資者和消費者所面臨的重大挑戰(zhàn)。理論界對上市公司信用風險和資本結(jié)構(gòu)分別的研究已經(jīng)日臻成熟，但迄今為止國內(nèi)外對于兩者間關(guān)系的研究卻很少。Merton（1974）的經(jīng)典模型對公司債務(wù)做出了一個現(xiàn)代金融學意義上的開創(chuàng)性解釋，為公司的信用風險分析、定價提供了一個全新的視角。該模型將資本結(jié)構(gòu)與信用風險聯(lián)系起來，為研究兩者關(guān)系提供了方便。本文以此為理論基礎(chǔ)，重點研究河南省上市公司信用風險問題、資本結(jié)構(gòu)以及兩者的關(guān)系。

一、河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風險特征研究

（一）資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。我省上市公司資本結(jié)構(gòu)有兩大特征：一是資產(chǎn)負債率偏低，流動負債比重偏高，長期負債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強烈的股權(quán)融資偏好。利用河南省上市公司的實際數(shù)據(jù)也能證明這一點。

由表1可知，河南省上市公司資產(chǎn)負債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權(quán)期限來看，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優(yōu)序融資理論預(yù)測的不一致，更偏向于股權(quán)融資。

（二）信用風險特征

河南省上市公司信用風險脫離不了我國這個大環(huán)境。我國上市公司信用風險特征有以下幾點：

1.違約風險具有骨牌效應(yīng)。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營大部分都有前后鏈接關(guān)系，相關(guān)企業(yè)之間的信用風險通過持股關(guān)系、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易和結(jié)算關(guān)系等相互傳染，形成關(guān)聯(lián)信用風險。一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，連帶著多家企業(yè)面臨債務(wù)危機。

2.風險潛性，難以預(yù)測。財務(wù)數(shù)據(jù)的失真，使得企業(yè)融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業(yè)就會陷入財務(wù)困境。另外，信息不對稱降低外部監(jiān)督效率，使得一些逃避銀行債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的拆東墻補西墻行為。

3.可控性差，危害較大。企業(yè)內(nèi)部缺乏完善的風險管理體系，僅僅依靠外部監(jiān)督。大部分企業(yè)以圈錢為目的，甚至在利益的驅(qū)動下不惜一切手段借錢投資高風險項目，而不注重風險控制，只有在投資失敗后，才意識到其危害極大。另外，許多企業(yè)面對嚴重的信用風險問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對銀行的損害，長遠來講，信用體系沒了，企業(yè)整體運行就會出現(xiàn)問題。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風險關(guān)系研究

上市公司資本結(jié)構(gòu)會隨著信用風險狀況做出相應(yīng)的調(diào)整，即隨著信用風險的增大，公司資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資。從信用風險對債權(quán)融資的影響來看，信用風險影響債務(wù)利息，使得債務(wù)融資成本提高。從信用風險對股權(quán)融資的影響來看，在信息對稱的條件下，企業(yè)的信用風險越大，投資者要求的風險回報就越大，也就是說股權(quán)融資的成本會提高，這也是企業(yè)信用下降導(dǎo)致股價下降的原因。但是股利和分紅是股東對剩余權(quán)利的分享，而且股權(quán)融資不需要償還，不用擔心高信用風險下的償還能力，這也是我國上市公司更傾向于股權(quán)融資的原因。

根據(jù)MM理論，適當利用負債可以降低企業(yè)資本成本，但是隨著負債的增加，企業(yè)面臨的風險也會越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權(quán)定價的模型，將這種僅適用于金融衍生產(chǎn)品期權(quán)定價方法延伸到可以衡量實體企業(yè)債券價值，從而度量企業(yè)信用風險，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設(shè)條件下，首先來看企業(yè)股權(quán)價值E0，它相當于持有一個看漲期權(quán)，公式表達如下：

式中：V0表示企業(yè)當前價值；N（d）表示標準正態(tài)分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務(wù)價值；rc表示連續(xù)復(fù)利的年度的無風險利率；t表示債務(wù)到期日前的時間（年）；σ2表示連續(xù)復(fù)利的公司資產(chǎn)價值的方差。

另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產(chǎn)價值和到期債務(wù)價值的差額，并定義違約距離對應(yīng)的預(yù)期違約概率為N（-DD），這個違約概率與企業(yè)資產(chǎn)價值、預(yù)期增長率、資產(chǎn)價值變化風險、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)，是一個綜合性指標。

由于企業(yè)的信用風險表示企業(yè)的違約可能性，N（d2）表示債權(quán)執(zhí)行的概率，那么企業(yè)違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業(yè)債權(quán)融資平均利率為r，那么當前上市公司資產(chǎn)負債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：

d2= 對N（d2）求關(guān)于資產(chǎn)負債率d的導(dǎo)數(shù)得出：

[N'（d2）=][e]×（[-]）<0

可知行權(quán)概率是資產(chǎn)負債率的減函數(shù)，那么違約概率1-N（d2）是其資產(chǎn)負債率的遞增函數(shù)，公司的資產(chǎn)負債率越高，其違約概率越高，企業(yè)信用風險就越大。也就是說，上市公司資產(chǎn)負債率與信用風險之間是正關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、河南省上市公司面臨的主要信用風險問題及相關(guān)對策研究

（一）面臨的主要問題

河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結(jié)構(gòu)角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風險兩類。企業(yè)進行外部融資時，存在著股東與經(jīng)營管理者、債權(quán)人與股東之間的兩種委托代理關(guān)系。在兩權(quán)分離的情況下，由于信息不對稱和契約不完備性，這些代理關(guān)系的存在將有可能導(dǎo)致逆向選擇和道德風險行為發(fā)生。endprint

1.逆向選擇。逆向選擇是企業(yè)為了降低信用風險，盡可能的降低資產(chǎn)負債率，盡管知道負債經(jīng)營可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加收益，也偏向于股權(quán)融資，盡量壓低負債。這就背離了企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的目標。適當規(guī)避風險固然重要，但是風險收益是對等的，不能舍本逐末。這在河南省表現(xiàn)得比較明顯，我省資產(chǎn)負債率同國家整體及國外相比偏低，流動負債比長期負債占總負債比重較重，而且更偏向于股權(quán)融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風險水平，但是對河南省企業(yè)整體收益不利。

2.道德風險。道德風險在上市公司內(nèi)部也是比較明顯的。內(nèi)部股東對于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風險水平。但是在利益的驅(qū)動下，他們可能濫用手中的權(quán)力，通過變更資金投向、提高公司風險水平來提高股權(quán)價值。而這部分風險大部分是由債權(quán)人承擔的。這是一種典型的道德風險問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換的收益越高，股東進行資產(chǎn)置換的動機越強。降低公司負債水平可以起到降低道德風險的作用。

從企業(yè)整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標，但這并不是企業(yè)完全自愿的，與我國資本市場本身不完善有關(guān)。企業(yè)在追求高利潤的條件下，必然會選擇承擔更高的風險，這就會形成道德風險問題。道德風險的產(chǎn)生會降低企業(yè)的效率，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營者持股制度不完善，償債保障機制不健全，債券市場發(fā)展緩慢是道德風險產(chǎn)生的主要原因。從負債水平來講，公司負債水平會影響股東的資產(chǎn)置換的動機，當企業(yè)預(yù)期不會違約，即具有較高的償債能力時，資產(chǎn)置換動機會隨著負債水平的提高而提高。但是，較高的負債比例，使企業(yè)面臨較大的信用風險，雖然股東追求財富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，較高負債率會降低股東資產(chǎn)置換可能。

（二）相關(guān)的建議

1.提高對上市公司信用風險的重視。目前，上市公司內(nèi)部人員對信用風險的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領(lǐng)導(dǎo)者不重視信用風險控制工作，把眼光集中在了經(jīng)濟利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業(yè)抵御風險的能力。另外，財務(wù)人員對其重視也不夠，認為只要賬務(wù)處理好，就能避免風險，缺乏對信用風險的管理。應(yīng)該從領(lǐng)導(dǎo)層開始，加強風險管理和控制工作，同時強化財務(wù)人員的道德水平和專業(yè)能力，提高他們的綜合素質(zhì)，保證上市公司有效抵御財務(wù)風險，加強控制水平，從根本上防御風險發(fā)生。

2.優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)會影響上市公司信用風險，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，就是在權(quán)衡風險收益的基礎(chǔ)上，達到股東財富最大化。擴大內(nèi)源融資，可以增強盈利能力及風險抵抗能力。適當?shù)呢搨?jīng)營也可以使企業(yè)在財務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時，上市公司還要根據(jù)自身的實際情況制定長短期負債率，避免企業(yè)由于負債過多而導(dǎo)致的違約風險，并分配好自身的資金還款期限。

3.完善上市公司信用風險管理體系。傳統(tǒng)的信用風險度量方法已經(jīng)不能滿足對于信用風險量化管理的需要，西方的現(xiàn)代金融模型在我國的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實際情況的信用風險管理體系。在度量信用風險時，不僅要考慮企業(yè)的財務(wù)狀況和市場數(shù)據(jù)，還要考慮行業(yè)因素、地域因素、規(guī)模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預(yù)測企業(yè)信用風險變化情況，從而幫助上市公司更好地預(yù)測未來經(jīng)營狀況。此外，國家可以建立一個社會信用狀況的動態(tài)監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)，這樣可以節(jié)約單個企業(yè)信用管理的成本。

4.加強內(nèi)外部監(jiān)督管理。公司內(nèi)部掌握著企業(yè)所有信息，內(nèi)部股東對于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風險水平。但他們是以自身財富最大化為目標的，為了追逐利益，不惜高風險投資，隱瞞自身存在的風險問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權(quán)人應(yīng)該對上市公司加以約束，規(guī)定資金用途，及時掌握自有資金的流向，消除信息不對稱帶來的影響。上市公司也要加大監(jiān)管力度，控制企業(yè)風險，維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。采取內(nèi)外部同時監(jiān)管的對策，可以保證對資金實行有效管理，提高企業(yè)信用風險控制能力。

結(jié)論

將信用風險的控制應(yīng)用于上市公司資本構(gòu)成體系的研究中，不僅僅是對傳統(tǒng)理論的創(chuàng)新，而且是對概念的變革。本文從理論上研究了信用風險與上市公司資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，拓展了資本結(jié)構(gòu)理論研究的視野，為復(fù)雜系統(tǒng)中公司資本結(jié)構(gòu)變動的研究提供了新的借鑒，并為企業(yè)控制信用風險提供一定的參考依據(jù)。在一定程度上有利于促進河南省乃至全國金融市場健康發(fā)展。主要結(jié)論有以下幾點：

1.河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負債率偏低，流動負債占總負債比重偏重，長期負債占總負債比重偏低。

2.上市公司資本結(jié)構(gòu)隨著信用風險狀況做出相應(yīng)的調(diào)整，即隨著信用風險的增大，公司資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資。

3.上市公司資產(chǎn)負債率與信用風險之間具有正關(guān)聯(lián)關(guān)系。

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[責任編輯 吳明宇]endprint