李軍林　王麒植　姚東旻

[內(nèi)容摘要]本文立足經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決定理論，從企業(yè)成長性角度對資本結(jié)構(gòu)的決定因素進行了擴展，并利用中國A股市場數(shù)據(jù)對理論預測進行驗證。本文的實證結(jié)果表明，由于成長型企業(yè)債務(wù)擔保能力有限并且短期現(xiàn)金流較少，從承債能力角度看，成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)較弱。同時，由于成長型企業(yè)內(nèi)部代理成本較低，無須像非成長型企業(yè)那樣通過負債引入監(jiān)督機制，從借債動機看，成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)較弱。通過以上兩種途徑，企業(yè)的成長性會影響資本結(jié)構(gòu)，導致成長性高的企業(yè)更傾向于更大的股權(quán)融資比例。

[關(guān)鍵詞]成長型；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

[中圖分類號]F271.2 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0066-10

一、研究背景及綜述

在公司金融領(lǐng)域內(nèi)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直是一個被廣泛關(guān)注的話題。一個廣泛認同的結(jié)論是，企業(yè)特征與其所應(yīng)選擇的資本結(jié)構(gòu)具有很強的相關(guān)性，但是哪些特征會產(chǎn)生何種影響至今學術(shù)界仍在進行討論，并且尚未產(chǎn)生一個贏家。

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的奠基性論文來自于Modigliani和Miller的研究，他們通過嚴格假設(shè)完美市場和無稅收，得出結(jié)論企業(yè)的價值并不受到資本結(jié)構(gòu)的影響。通過引入借貸的稅盾效應(yīng)和過度借貸帶來的財務(wù)風險將該理論進行完善，通過稅盾和財務(wù)風險之間的權(quán)衡，企業(yè)便可以選擇資本結(jié)構(gòu)進行融資，以最大化企業(yè)價值。Myers和Mailuf進一步指出，由于資本市場的信息不對稱性，企業(yè)內(nèi)部人員（經(jīng)理人）相對于外部人員（投資者）具有信息優(yōu)勢。當股票價格高估時，經(jīng)理人會利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股，投資者會意識到信息不對稱的問題。因此，當企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低，即權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息。由于外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一系列不完全契約的有機組合，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，股東和經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系便成為理論界關(guān)注的焦點。這種委托代理關(guān)系的存在就會產(chǎn)生一定的代理成本。根據(jù)Jensen和Meckling的觀點，在股東與經(jīng)營者之間形成的委托代理關(guān)系中，由于經(jīng)理人擁有企業(yè)主要的經(jīng)營決策權(quán)而不擁有或不完全擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，這就導致了經(jīng)理人激勵不足，從而使經(jīng)理人目標與股東利益最大化相偏離，表現(xiàn)在投資決策上即為過度投資，以滿足自身需求而傷害股東利益。因此，利用債務(wù)為項目進行融資被認為是抑制經(jīng)營者道德風險，進而降低股權(quán)融資契約代理成本的一種有效方式。債務(wù)融資主要通過以下三種途徑抑制經(jīng)營者的道德風險：（1）當企業(yè)的外部融資總額和經(jīng)營者的持股數(shù)量不變時，降低股權(quán)融資比重而代之以債權(quán)融資，就會提高經(jīng)營者的持股比重并增加他們對企業(yè)的剩余索取權(quán)，從而緩解道德風險行為。（2）由于債務(wù)定期付本還息的特點，清償?shù)狡趥鶆?wù)對相比較股利分配而言更有強制性，進而可以抑制經(jīng)營者的過度投資行為，即債務(wù)的“控制假說”（control hypothesis）。（3）當企業(yè)現(xiàn)金流量很少，以至于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，債權(quán)人具有強制清算企業(yè)的選擇權(quán)。

債務(wù)融資的引入并不能解決所有問題，并有可能引入股東與債權(quán)人的沖突，又進而產(chǎn)生股東的道德風險。當舉債融資比例較高時，股東具有從事高風險高收益項目的強烈動機，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代行為。Myers認為公司的價值可以分為兩部分，即現(xiàn)有資產(chǎn)（asset in place）和增長機會（growth opportunity）。其中增長機會類似于一種期權(quán)，其價值由是否對未來項目投資行權(quán)和行權(quán)項目的凈現(xiàn)金流決定。如果對未來項目進行債務(wù)融資，由于債務(wù)的固定索取權(quán)，使承擔盈利性投資項目實現(xiàn)的收益在股東和債權(quán)人之間進行分割。在某些情況下，債權(quán)人獲得足夠多的利益以至于使一個盈利性項目不能給股東提供正常回報。在這種情況下，股東具有拒絕正凈現(xiàn)值項目的激勵，即產(chǎn)生投資不足的問題。從上述分析不難看出，債務(wù)對公司價值具有正負兩方面的作用，需要結(jié)合公司的特征權(quán)衡債務(wù)的正負作用，以確定使公司價值最大化的最優(yōu)債務(wù)比例。

通過對已有研究的回顧，我們發(fā)現(xiàn)在上述兩種分析框架內(nèi)，成長型企業(yè)和非成長型企業(yè)表現(xiàn)出了不同的特征，并從不同方向影響各自的資本結(jié)構(gòu)，因此，有必要從成長性角度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進行進一步拓展。本文認為，所謂的成長型企業(yè)即指資產(chǎn)中增長機會較大的企業(yè)，該類企業(yè)所面臨的正現(xiàn)金流回報的投資機會相對較多，對自由現(xiàn)金流的管理壓力較??；而非成長型企業(yè)則相反，具有較大比例的現(xiàn)有資產(chǎn)，從而具有較小的融資壓力和較大的自由現(xiàn)金流管理壓力。對于產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量而又缺乏有價值的投資項目的低成長企業(yè)來說，必須將產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量分配給投資者，以控制經(jīng)營者的無效擴張行為，增加企業(yè)價值。債務(wù)通過控制自由現(xiàn)金流緩解經(jīng)營者的過度投資行為而對公司的價值產(chǎn)生正面效應(yīng)。而對于擁有大量有價值的投資機會的高成長企業(yè)來說，過多的債務(wù)融資可能因迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)金大于零的投資項目發(fā)生投資不足或資產(chǎn)替代行為而對公司價值產(chǎn)生負面影響。綜上分析，對于凈現(xiàn)值大于零的投資項目很少的非成長型企業(yè)來說，債務(wù)融資的正面作用相對更突出，因此資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比例應(yīng)該較大；對于擁有較多凈現(xiàn)值大于零的投資項目的成長型企業(yè)來說，債務(wù)融資的負面作用相對更嚴重，因此股權(quán)融資的比例較大。

對現(xiàn)實結(jié)果的檢驗并不完全符合以上理論的預測，Smith和Watts，Gayer和Gaver，Barclay和Smith，McConnell和Servaes，Lang等和Antoniou等研究發(fā)現(xiàn)，成長性與股權(quán)融資比例具有反向關(guān)系；而Kester，WU和Yeung等文獻卻發(fā)現(xiàn)了二者之間的正向關(guān)系。對我國企業(yè)的研究也出現(xiàn)了分歧，高鶴根據(jù)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性應(yīng)與負債融資方式正相關(guān)。柴玉珂通過利用河南省上市公司的證據(jù)也證明了這一結(jié)論，并認為相比較債券市場，股票市場的相對不發(fā)達和制度不規(guī)范是產(chǎn)生債權(quán)融資的原因。也有部分文獻的結(jié)果支持了理論預測，比如吳世農(nóng)、李長青和余瑋的研究認為，負債比率與成長性呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。于濤對制造業(yè)的研究也得出了相同的結(jié)論。

關(guān)于成長性研究的結(jié)論差異的一大原因在于，成長性的指標選取不同，即如何對成長型企業(yè)進行識別。用來衡量公司成長性的指標包括利潤率增長率、托賓Q、資產(chǎn)增長率、市賬比、有形資產(chǎn)無形資產(chǎn)比率等指標，而根據(jù)WU和Yeung，市賬比和有形資產(chǎn)無形資產(chǎn)比率可以反映公司增長機會，因而更符合理論中對公司的成長性的刻畫：成長型企業(yè)將會具有高的市賬比和無形資產(chǎn)比例，非成長性公司相反。此外，對A股市場的研究中，無論利用何種指標進行識別，其基本方法均為直接觀察總體樣本的資本結(jié)構(gòu)與當期識別指標的關(guān)系，正相關(guān)或負相關(guān)，而非先將企業(yè)進行識別后，再進行比較研究。這種研究方法的缺點在于，無法克服市場情緒對識別指標的擾動，具體說來，其指標值會被市場情緒所影響從而無法分辨其變動是否來自于成長性區(qū)別，進而使分析結(jié)果不準確。

本文參照WU和Yeung的分析方法，利用市賬比指標對整體進行篩選分組，選取成長型企業(yè)組和非成長型企業(yè)組，利用面板回歸對兩組分別進行考察比較，以最大程度上排除市場情緒的擾動，從而利用中國A股市場的證據(jù)，對決定資本結(jié)構(gòu)的理論進行了檢驗。本文發(fā)現(xiàn)，中國A股市場企業(yè)中成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)，更傾向于股權(quán)融資，與理論預測相符合。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫，由我們整理分類。

本文余下部分將按以下結(jié)構(gòu)進行組織：第二部分在綜述的基礎(chǔ)上提出了本文研究假設(shè)，并說明了變量指標的選取；第三部分則給出了實證分析的結(jié)果，包括對研究假設(shè)的檢驗和相關(guān)討論；最后一部分為結(jié)論。

二、研究設(shè)計

（一）研究假說

文獻綜述已經(jīng)表明，根據(jù)以往理論，公司的成長性會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。首先，正如本文所界定的那樣，成長型企業(yè)的無形資產(chǎn)（增長機會）比例較高，無形資產(chǎn)的規(guī)模決定于公司未來的投資機會，同時無形資產(chǎn)受信息不對稱影響非常大，因此外部投資者很難正確地對其進行估價。加上無形資產(chǎn)所能提供的剩余索取能力低、債務(wù)擔保能力差，因此很難完全通過債務(wù)融資獲取充足資金。相反，非成長型企業(yè)有形資產(chǎn)（現(xiàn)有資產(chǎn)）較多，易于估價和抵押，因此更易于通過債券融資。其次，成長型企業(yè)面臨著更多的投資機會，其中很多投資機會需要大量初期投入，并且在短期內(nèi)無法或只能帶來少量的回報（如R&D投資），因此無法承擔債務(wù)融資的成本。同時，Cooney和Kalay發(fā)現(xiàn)假如市場相信公司選擇權(quán)益融資是為了投資一個正的NPV專案，此時公司發(fā)行權(quán)益融資對市場來說，將不再是一個不好的信號。因此，成長型企業(yè)的股權(quán)融資的負面效應(yīng)會小于以往模型的預測。最后，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部資金（即利潤）由于其成本低廉，不會釋放負面信號，往往是所有融資渠道中優(yōu)先被使用的，這應(yīng)該是成長型企業(yè)和非成長型企業(yè)所共有的特點。

根據(jù)以上分析，我們提出三組假說：

假說1：成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。

假說2：成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)內(nèi)部代理成本較小。

假說3：無論企業(yè)的成長性如何，內(nèi)部融資總是第一選擇。

假說1的理論基礎(chǔ)在于，無論從承債能力還是債務(wù)資金供給角度分析，成長型企業(yè)很難獲得充足的債權(quán)融資，為彌補資金缺口，必須利用更多的股權(quán)融資。對這一假說的驗證，可以在控制了其他變量的情況下，觀察成長型企業(yè)對企業(yè)杠桿率的影響是否顯著。假說2說明，成長型企業(yè)的股權(quán)融資行為并非完全是獲取債權(quán)融資能力不足引起的，也可以是因為其股權(quán)融資成本較之于非成長型企業(yè)而言更小，從而企業(yè)主動選擇的結(jié)果。此假說可以由企業(yè)規(guī)模和杠桿率之間的關(guān)系進行檢驗。理論上講，在信息不對稱且自由現(xiàn)金流較大的情況下，經(jīng)理人會有動機采取過度投資行為，是企業(yè)規(guī)模超過其最優(yōu)規(guī)模。如果該類過度投資行為被股東意識到，則會要求更大的債權(quán)融資制約該類道德風險，以限制企業(yè)規(guī)模過大；如果沒有被意識到，經(jīng)理人便會避免債權(quán)融資給自己帶來約束，繼續(xù)無效率擴大企業(yè)規(guī)模。因此，如果企業(yè)規(guī)模與杠桿率相關(guān)（無論正負相關(guān)），則說明存在代理成本；若無關(guān)，則說明代理成本并不突出。假說3是一個顯而易見的結(jié)論，在這里僅僅作為對模型有效性衡量的一個指標，若回歸結(jié)果與假說3相悖，則說明模型構(gòu)造可能存在問題。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以企業(yè)成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為研究對象，選取的研究樣本全部來自于A股市場的上市企業(yè)（共2542家），數(shù)據(jù)類型為2009年第一季度到2012年第三季度的季度數(shù)據(jù)，由我們進行手工篩選分類。首先，剔除了樣本中的金融類企業(yè)、ST、PT的樣本，剩余樣本數(shù)為2345家企業(yè)；其次，剔除了在報告期內(nèi)有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，剩余樣本數(shù)為1435家企業(yè)；最后，利用賬面市值比這一指標進行第二次篩選。具體的篩選方法為：對所有公司的賬面市值比進行排序，選取在15個報告期賬面市值比均低于中位數(shù)的公司為成長型企業(yè)（370家），均高于中位數(shù)的公司為非成長型企業(yè)（350家）。

對成長型企業(yè)的篩選方法參照WU和Yeung的研究，賬面市值比是反映一個企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會比例的直接指標，但是其準確性易受到市場情緒的污染：當所在市場情緒高漲時，非成長型企業(yè)市場價值被拉高，在其他市場沒有相同反應(yīng)的情況下，便偽裝成了成長型企業(yè)；同理，成長型企業(yè)所在市場情緒低靡時也有可能被誤識別為非成長型企業(yè)。因此，本文以15期的賬面市值比作為參考指標，以全部企業(yè)賬面市值比的中位數(shù)為區(qū)分標準，剔除在考察期內(nèi)有成長性跳躍的企業(yè)，以最大程度地消除其他因素對成長型企業(yè)識別的影響。

（三）研究方法、模型設(shè)計和變量選取

將樣本分為兩組之后，本文希望能夠考察不同組別之間資本結(jié)構(gòu)的差異。由于固定效應(yīng)模型會通過差分排除組內(nèi)不變差異的同時，也消除了我們所關(guān)注的差異，因此，本文選取面板回歸方法的隨機效應(yīng)模型對此問題進行研究。

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

截止到2012年第三季度，各變量共得到10800組觀測數(shù)據(jù)，其中成長型企業(yè)觀測數(shù)據(jù)5550組、非成長型企業(yè)5250組。從總體樣本為基準，對比成長型和非成長型企業(yè)的各項指標，我們可以初步把握兩類型企業(yè)的特點。從平均利潤率角度觀察，雖然成長型企業(yè)較高，但是波動性較大，分布較為分散；對企業(yè)規(guī)模的對比表明，成長型企業(yè)平均規(guī)模較?。欢鴮τ谪搨?，成長型企業(yè)也顯著地低于非成長型企業(yè)。從這些變量的對比中，我們可以發(fā)現(xiàn)，成長性對企業(yè)的特點有很突出的影響。

（二）回歸結(jié)果

表3列出了對15期觀測數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。為了對假說進行驗證，本文利用模型中因變量和自變量的關(guān)系，進行了如下4次回歸：以賬面負債率為因變量進行回歸；以市場負債率為因變量進行對照回歸；對成長型企業(yè)進行回歸；對非成長型企業(yè)進行回歸。為證明成長性的影響，我們刪除標志成長性的虛擬變量grwoth進行了對比回歸，發(fā)現(xiàn)無論以賬面負債率或市場負債率為指標，只要加入了growth變量，整個模型的解釋力均有5%～15%的提升。從模型的回歸結(jié)果來看，各研究變量對因變量具有一定的解釋力。

觀察利潤率與杠桿率之間的估計系數(shù)全部為負，并且在多次回歸中均在1%的顯著性水平下顯著，這與假說3的結(jié)論相一致，并且進一步驗證了本模型的有效性。其實際意義可以表述為，當企業(yè)獲取利潤的能力較強時，根據(jù)優(yōu)序融資理論，為投資項目進行內(nèi)部融資成為首選。

從賬面負債率和市場負債率的回歸結(jié)果可以看出，是否為成長型企業(yè)與企業(yè)的總體債務(wù)融資負相關(guān)。該結(jié)果驗證了假說1，即成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。該結(jié)果與理論預測相符，由于企業(yè)價值中成長機會部分包含的不確定性和信息不對稱性帶來很大的估值困難，致使這部分價值很難為債務(wù)進行有效擔保。此外，成長型企業(yè)的性質(zhì)決定了其短期內(nèi)現(xiàn)金流很難維持借貸成本，因此，成長型企業(yè)必須以股權(quán)融資為資金缺口進行彌補，導致其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例較小。

另外可以看出，企業(yè)規(guī)模對于資本結(jié)構(gòu)的影響在非成長型企業(yè)中顯著為正，而在非成長型企業(yè)中不顯著。此結(jié)果從一定程度上為假說2提供了證據(jù)，即非成長型企業(yè)中的代理成本大于成長型企業(yè)。由于自由現(xiàn)金流這一指標很難刻畫，為了衡量企業(yè)中的代理成本，必須利用一些外部可觀測的指標。根據(jù)Jensen的研究，當企業(yè)中存在大量自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人有動機進行過度投資使企業(yè)規(guī)模過大，從而滿足自身的晉升、薪資要求，而股東可以利用債務(wù)融資對此類道德風險進行制約。因此，當企業(yè)的規(guī)模與負債率產(chǎn)生明顯相關(guān)的時候，我們即可以認為企業(yè)內(nèi)存在代理成本；反之，如果二者之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，我們即可以認為該類企業(yè)中的代理成本并不顯著。本文的回歸結(jié)果表明，代理成本在成長型企業(yè)中并不顯著，而在非成長型企業(yè)中較為明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗

對于結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗，本文將研究區(qū)間變?yōu)樵芯繀^(qū)間的中間7期和最后8期，以觀察回歸結(jié)果是否會有顯著變化。檢驗結(jié)果如表4所示。

對各系數(shù)符號的觀察發(fā)現(xiàn)，兩組回歸的結(jié)果與全樣本回歸的符號全部相同，成長型企業(yè)顯著的比非成長型企業(yè)負債比率小，企業(yè)規(guī)模對成長型企業(yè)負債率的影響依然不顯著，與非成長型企業(yè)的負債率依然顯著負相關(guān)，利潤率的上升會削減各類型企業(yè)的負債率。

因此，我們認為此模型結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論

對資本結(jié)構(gòu)決定因素的討論在學術(shù)界已經(jīng)進行了50余年，在理論上形成多種既相互補充又相互對立的觀點，這也導致了實證研究的結(jié)果極其不統(tǒng)一。本文立足經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決定理論，從企業(yè)成長性角度上對資本結(jié)構(gòu)的決定因素進行了擴展，并嘗試利用中國A股市場數(shù)據(jù)對理論預測進行驗證。

本文的實證結(jié)果表明，由于成長型企業(yè)債務(wù)擔保能力有限并且短期現(xiàn)金流較少，從承債能力角度看，成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)較弱。同時，由于成長型企業(yè)內(nèi)部代理成本較低，無須像非成長型企業(yè)那樣通過負債引入監(jiān)督機制，從借債動機看，成長型企業(yè)相對于非成長型企業(yè)較弱。通過以上兩種途徑，企業(yè)的成長性會影響資本結(jié)構(gòu)，導致成長性高的企業(yè)傾向于更大的股權(quán)融資比例。

責任編輯：廖中新