劉嫦 楊文平

【摘 要】 文章以國(guó)恒鐵路定向增發(fā)為例，分析現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被市場(chǎng)積極認(rèn)可的現(xiàn)金認(rèn)購方式并沒有提高公司的業(yè)績(jī)，反而造成案例公司募集資金被濫用，公司業(yè)績(jī)急劇下滑，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人不作為、董事會(huì)運(yùn)行效率低及機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”是導(dǎo)致定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)下滑的根源。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金認(rèn)購； 公司業(yè)績(jī)； 公司內(nèi)部治理

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）12-0109-03

自2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式實(shí)施定向增發(fā)制度后，定向增發(fā)融資已成為我國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)益再融資的主流方式。定向增發(fā)一方面因其具有可以籌集充足的資金、減弱控股股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等優(yōu)點(diǎn)而備受利益相關(guān)者的青睞（王莉婕和馬妍妍，2014）；另一方面，也因不少大股東利用注入不良資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)增值率等方式損害公司價(jià)值而飽受詬病（章衛(wèi)東和李海川，2010）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究定向增發(fā)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系多集中于資產(chǎn)認(rèn)購方式或不區(qū)分兩種認(rèn)購方式的區(qū)別，較少學(xué)者從現(xiàn)金認(rèn)購角度考察定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響?，F(xiàn)金認(rèn)購不存在虛增資產(chǎn)的情況，能夠緩解公司的融資約束，控股股東拿出“真金白銀”認(rèn)購定向增發(fā)股票往往彰顯控股股東對(duì)公司發(fā)展前景的信心。那么，現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票真的能改善公司業(yè)績(jī)？

正是基于該考慮，筆者以天津國(guó)恒鐵路控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)恒鐵路）為案例研究對(duì)象，分析現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步從公司內(nèi)部治理角度探究具體的影響機(jī)制。

一、案例介紹與案例問題

（一）國(guó)恒鐵路簡(jiǎn)介

國(guó)恒鐵路于1996年3月20日公開發(fā)行人民幣普通股5 248萬股，并在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為000594，其后經(jīng)歷資本公積轉(zhuǎn)增股本、送股、定向增發(fā)，公司股本增至124 480.9910萬股。公司所屬行業(yè)為交通運(yùn)輸輔助業(yè)，企業(yè)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為：鐵路建設(shè)、營(yíng)運(yùn)；房屋開發(fā)及租賃；國(guó)內(nèi)貿(mào)易。2013年因連續(xù)兩年虧損，國(guó)恒鐵路被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱成為■ST國(guó)恒。

（二）定向增發(fā)回顧

2008年10月16日，國(guó)恒鐵路發(fā)布《非公開發(fā)行股票預(yù)案》（以下簡(jiǎn)稱預(yù)案），指出公司擬向控股股東深圳國(guó)恒在內(nèi)的不超過十名投資者非公開發(fā)行不低于47 000萬但不高于81 000萬股股票，發(fā)行價(jià)不低于2.61元/股，所有投資者均以現(xiàn)金認(rèn)購。國(guó)恒鐵路在《預(yù)案》中指出，本次非公開發(fā)行的目的主要為收購中鐵（羅定岑溪）、中鐵（羅定）、中技酒航部分或全部股權(quán)，投資羅岑鐵路、春羅鐵路以及酒航鐵路的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。

國(guó)恒鐵路在《預(yù)案》中還進(jìn)一步指出，本次定向增發(fā)后，公司將引入新的機(jī)構(gòu)投資者，公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，有利于保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)募集資金將用于收購鐵路資產(chǎn)及新建鐵路項(xiàng)目，解決公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出的問題，預(yù)計(jì)每年新增銷售收入約61.9 億元，稅后利潤(rùn)增加約5.87 億元，財(cái)務(wù)狀況也會(huì)得到很大改善，并詳細(xì)列舉出公司預(yù)測(cè)的依據(jù)。2009年10月募集資金總額218 782萬元到位，同年12月14日，定向增發(fā)股票開始上市，至此國(guó)恒鐵路定向增發(fā)告一段落。

（三）定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)

國(guó)恒鐵路在《預(yù)案》中向投資者描述定向增發(fā)后公司良好的發(fā)展前景，那么投資者對(duì)此持什么態(tài)度呢？

首先機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此積極響應(yīng)，8家機(jī)構(gòu)投資者共拿出178 740萬元現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票的85.13%，認(rèn)購價(jià)格為基準(zhǔn)價(jià)格的122.61%（見表1），從中可以看出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)恒鐵路此次定向增發(fā)行為的高度認(rèn)可。

與此同時(shí)中小股東對(duì)國(guó)恒鐵路定向增發(fā)行為也反應(yīng)強(qiáng)烈。本文利用事件研究法來檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)恒鐵路定向增發(fā)的反應(yīng)。筆者選取的窗口期為[0，9]，共10個(gè)交易日①，估計(jì)期為[-126，-1]，共126個(gè)交易日，事件研究法模型如下：

其中，Rt是國(guó)恒鐵路在第t日的日收益率，Rm，t是根據(jù)深圳A股指數(shù)計(jì)算而得的第t日市場(chǎng)日收益率，ARt表示國(guó)恒鐵路在第t日的超額收益率，R't表示國(guó)恒鐵路實(shí)際日收益率，CARt表示國(guó)恒鐵路在窗口期的累計(jì)超額收益率。經(jīng)計(jì)算，所得結(jié)果如圖1所示。

從圖1中可以看到，中小投資者對(duì)大股東及機(jī)構(gòu)投資者以現(xiàn)金方式認(rèn)購增發(fā)股份積極認(rèn)可，定向增發(fā)后的10個(gè)交易日中，有9個(gè)交易日超額收益率為正，尤其是在定向增發(fā)后的第7、8個(gè)交易日，超額收益率遠(yuǎn)大于10%。

二、案例分析

（一）募集資金違規(guī)使用

國(guó)恒鐵路募集資金用途主要分為三部分：投資144 590

萬元用于羅岑鐵路，投資16 373萬元用于春羅鐵路，投資50 319萬元用于酒航鐵路，然而這三個(gè)項(xiàng)目卻進(jìn)展緩慢，遲遲未能完工。與此同時(shí)，國(guó)恒鐵路及其子公司多次違反募集資金使用規(guī)定，被監(jiān)管部門查出近9億元資金違規(guī)轉(zhuǎn)入非募集資金監(jiān)管專戶，甚至出現(xiàn)所謂的國(guó)恒鐵路對(duì)子公司失去控制，獨(dú)立董事自掏腰包合法調(diào)查子公司資金使用情況時(shí)被當(dāng)?shù)劂y行報(bào)警送入派出所的奇聞異事②，據(jù)筆者初步統(tǒng)計(jì)，2010—2013年國(guó)恒鐵路因募集資金使用違反規(guī)定共收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)2次出具《調(diào)查通知書》，深證交易所3次出具《監(jiān)管關(guān)注函》，天津證監(jiān)局2次出具《警示函》及1次《行政監(jiān)管措施決定書》。

（二）公司盈利能力、財(cái)務(wù)狀況惡化

在國(guó)恒鐵路計(jì)劃的三個(gè)項(xiàng)目未能完工、募集資金被違規(guī)使用時(shí)，公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況隨之惡化，如表2。

從表2中可以看出，國(guó)恒鐵路定向增發(fā)時(shí)預(yù)測(cè)的銷售收入每年增加61.9億元，稅后利潤(rùn)每年增加5.87億元的目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有實(shí)現(xiàn)，相反，公司的盈利能力卻逐年惡化，財(cái)務(wù)費(fèi)用率出現(xiàn)短暫的降低后又逐漸上升，資金流情況也不容樂觀。

綜上分析，國(guó)恒鐵路在定向增發(fā)后并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的改善公司業(yè)績(jī)的目標(biāo)，反而造成募集資金違規(guī)使用、公司盈利能力和財(cái)務(wù)狀況惡化。那么，是什么原因?qū)е卤煌顿Y者高度認(rèn)可的定向增發(fā)行為走向失敗呢？下文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

三、深層次原因分析

（一）實(shí)際控制人不作為，代理問題突出

根據(jù)深圳證券交易所約見國(guó)恒鐵路實(shí)際控制人彭章才、董事長(zhǎng)劉正浩、深圳國(guó)恒股東向興等人的結(jié)果，可以得知國(guó)恒鐵路主要股東彭章才、向興因?qū)Y本市場(chǎng)知識(shí)不了解，不擔(dān)任深圳國(guó)恒的董事，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資，甚至對(duì)于深圳國(guó)恒如何控制國(guó)恒鐵路都不甚了解，而是委托李曉明、蔡文杰和劉正浩組成董事會(huì)全權(quán)經(jīng)營(yíng)公司，定期聽取他們的匯報(bào)。在這種情況下國(guó)恒鐵路公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)類似于國(guó)有企業(yè)，當(dāng)所有者不作為時(shí)，容易造成內(nèi)部人控制，第一類代理問題突出，即管理層出于其自利動(dòng)機(jī)考慮，隨意提高自己的報(bào)酬。

筆者根據(jù)國(guó)恒鐵路2009—2013年年報(bào)整理得知，雖然國(guó)恒鐵路在年報(bào)中聲明高管人員的薪酬與公司經(jīng)營(yíng)效益、高級(jí)管理人員的工作業(yè)績(jī)緊密掛鉤，但是國(guó)恒鐵路2009—2013年公司的凈利潤(rùn)迅速下滑，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)也均未得到很好的改善，執(zhí)行董事的薪酬卻逐年上漲，與公司的業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模背道而馳。這種業(yè)績(jī)考核體系其實(shí)與實(shí)際控制人不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)，不履行實(shí)際控制人責(zé)任，造成執(zhí)行董事自定薪酬有關(guān)。

（二）董事會(huì)運(yùn)行效率低

2009—2013年國(guó)恒鐵路董事會(huì)會(huì)議次數(shù)分別為11次、13次、12次、22次、15次，對(duì)應(yīng)的行業(yè)平均值分別為9次、10次、7次、7次、8次，按理說國(guó)恒鐵路每年董事會(huì)會(huì)議次數(shù)均高于行業(yè)平均值，這對(duì)于提高改善公司決策效率、加強(qiáng)對(duì)子公司監(jiān)管、提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等有一定的正向作用（何志宏等，2011），但是國(guó)恒鐵路高頻率的會(huì)議背后卻是項(xiàng)目進(jìn)展緩慢、母公司對(duì)子公司失去控制導(dǎo)致子公司濫用募集資金、財(cái)務(wù)重述的發(fā)生、信息披露違規(guī)等，這與國(guó)恒鐵路董事會(huì)運(yùn)行效率低密不可分。與此同時(shí)，雖然獨(dú)立董事盡職盡責(zé)，自掏腰包調(diào)查公司募集資金使用情況、向天津證監(jiān)局反映公司治理情況、呼吁控股股東履行控制人責(zé)任，但是畢竟獨(dú)立董事對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不夠了解、其權(quán)力有限，難以對(duì)提高董事會(huì)的運(yùn)行效率起到實(shí)質(zhì)性的作用。

（三）機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”

學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，能夠降低代理成本，改善公司的業(yè)績(jī)（李維安和李濱，2008），但是對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制差的公司而言，機(jī)構(gòu)投資者更多時(shí)候仍然采用“用腳投票”方式（伊志宏和李艷麗，2013；劉嫦等，2015）。

表3顯示，定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者共持有國(guó)恒鐵路48.84%股份，而第一大股東深圳國(guó)恒僅持有13.81%股份，足以對(duì)第一大股東形成強(qiáng)有力的監(jiān)督，按理說，當(dāng)深圳國(guó)恒違規(guī)使用募集資金時(shí)，只要機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)制止，完全可以保障募集資金的恰當(dāng)使用，但是機(jī)構(gòu)投資者介入公司后已經(jīng)意識(shí)到國(guó)恒鐵路的內(nèi)部治理機(jī)制不健全，便紛紛進(jìn)行減持。在定向增發(fā)股票解禁后短短的一年之內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比率由48.84%變?yōu)?.01%，幾乎是全盤退出上市公司。

四、結(jié)論與建議

本文以國(guó)恒鐵路為案例研究對(duì)象，研究現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股東現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票后并沒有提高公司的業(yè)績(jī)，反而造成募集資金被濫用，公司業(yè)績(jī)急劇下滑，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人不作為、董事會(huì)運(yùn)行效率低及機(jī)構(gòu)投資者用腳投票是公司業(yè)績(jī)下滑的根源。為此，筆者提出強(qiáng)化實(shí)際控制人所有權(quán)主體責(zé)任意識(shí)、健全董事會(huì)運(yùn)行、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理等建議。

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