王富全朱建明

（1.中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021；2.中國(guó)人民銀行臨沂市中心支行，山東 臨沂 276000）

公眾有限理性預(yù)期對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響分析

王富全1朱建明2

（1.中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021；2.中國(guó)人民銀行臨沂市中心支行，山東 臨沂 276000）

本文利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的估測(cè)偏見理論，結(jié)合我國(guó)貨幣政策實(shí)際效果對(duì)公眾當(dāng)前有限理性預(yù)期對(duì)貨幣政策有效性的影響進(jìn)行分析解釋，認(rèn)為我國(guó)公眾通貨膨脹預(yù)期具有明顯的有限理性特征，導(dǎo)致偏離政策目標(biāo)。因而貨幣政策的制定和發(fā)布應(yīng)盡量消除不確定性，加強(qiáng)與公眾的溝通，樹立公眾信心，提高貨幣政策透明度。

有限理性預(yù)期；估測(cè)偏見；短視；參照點(diǎn)依賴

預(yù)期是宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究中的一個(gè)重要概念，從20世紀(jì)60年代起就被作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定執(zhí)行的重要影響因素。弗里德曼和菲爾普斯首先將預(yù)期運(yùn)用于菲利普斯曲線，隨后盧卡斯進(jìn)一步研究預(yù)期，并在此基礎(chǔ)上建立了理性預(yù)期學(xué)派，認(rèn)為公眾利用可獲得的信息形成具有動(dòng)態(tài)反饋的預(yù)期。在現(xiàn)代貨幣政策理論框架中，預(yù)期同樣在貨幣政策效率決定中發(fā)揮核心作用。魯?shù)虏际≧udebusch，1996）研究認(rèn)為，對(duì)政策制定者而言，預(yù)期在通貨膨脹過程中扮演著一個(gè)重要角色。帕洛維塔和維倫（Paloviita和Viren，2005）在對(duì)歐盟的通貨膨脹進(jìn)行實(shí)證研究中就強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。歐菲尼德斯和威廉姆斯（Orphanides和Willianms，2004）在對(duì)美國(guó)貨幣政策歷史進(jìn)行分析時(shí)也得出同樣結(jié)論。所以，維持一個(gè)穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境，關(guān)鍵在于引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期的政策框架效率。當(dāng)前，由于我國(guó)逐漸進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)，各種因素錯(cuò)綜復(fù)雜，加大了我國(guó)公眾形成合理通脹預(yù)期的難度，在對(duì)未來通脹預(yù)期時(shí)不可能充分利用各種信息，只能利用有限的過去和當(dāng)前的信息做出有限理性預(yù)期。這種有限理性預(yù)期既可能與貨幣政策目標(biāo)一致，也可能相背離，使心理預(yù)期對(duì)貨幣政策的效應(yīng)具有越來越重要的影響。因此，有必要對(duì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)公眾預(yù)期的特殊性加以研究，輔之以相應(yīng)的措施加以正確引導(dǎo)，以減少其負(fù)面影響，并提高貨幣政策有效性。

一、預(yù)期對(duì)貨幣政策有效性影響的理論基礎(chǔ)

預(yù)期是普遍存在的，在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為決策的過程中，公眾都是依據(jù)所掌握的相關(guān)信息，在預(yù)期的支配下，做出消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等決策行為。

（一）傳統(tǒng)預(yù)期理論發(fā)展

傳統(tǒng)預(yù)期理論主要建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)完全理性人基礎(chǔ)之上，認(rèn)為人們具有完全的理性在跨期選擇中實(shí)現(xiàn)效用最大化。目前主要經(jīng)歷靜態(tài)預(yù)期理論、外推型預(yù)期理論、適應(yīng)性預(yù)期理論及理性預(yù)期理論等四個(gè)理論階段。其中靜態(tài)預(yù)期理論認(rèn)為人們?cè)陬A(yù)期時(shí)主要根據(jù)過去所獲得的信息和已經(jīng)發(fā)生的事件，主要是憑經(jīng)驗(yàn)辦事。外推型預(yù)期理論在此基礎(chǔ)上加入了對(duì)公眾情緒的考慮，認(rèn)為任何時(shí)期的預(yù)期都等于前一時(shí)期的變量水平加上（或減去）一定比重的前兩個(gè)時(shí)期的該變量水平之差。適應(yīng)性預(yù)期理論認(rèn)為公眾能夠根據(jù)以前的預(yù)期誤差程度對(duì)每一時(shí)期的預(yù)期進(jìn)行修正，改進(jìn)之處在于加入隱含動(dòng)態(tài)調(diào)整假設(shè)，但是未考慮未來因素對(duì)預(yù)期的影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)突然上漲至較高水平而呈現(xiàn)出不穩(wěn)定時(shí)，適應(yīng)性預(yù)期就暴露出未考慮到利用當(dāng)前信息的缺陷。穆斯、盧卡斯等人提出了理性預(yù)期理論克服了該缺點(diǎn)，認(rèn)為公眾在做出經(jīng)濟(jì)決策的過程中，會(huì)根據(jù)各種經(jīng)濟(jì)信息對(duì)當(dāng)前的決策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量的未來值進(jìn)行預(yù)期。羅伯特和卡羅爾（Robert和Carroll）提出了粘性預(yù)期的概念；中國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家李亞拉結(jié)合中國(guó)實(shí)際提出了粘性預(yù)期理論，修改了理性預(yù)期學(xué)派的完美假設(shè)，把“經(jīng)濟(jì)人”分為兩組，一組是適應(yīng)性預(yù)期，一組是理性預(yù)期，兩組人群相互作用導(dǎo)致預(yù)期對(duì)行為影響產(chǎn)生粘性。

（二）貨幣政策異象分析

根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派觀點(diǎn)，貨幣政策即使在短期內(nèi)，對(duì)產(chǎn)量和就業(yè)也是沒有影響的。他們認(rèn)為由于貨幣當(dāng)局提高貨幣供給時(shí)，總需求曲線右移，具有完全理性預(yù)期的公眾完全了解這個(gè)信息并預(yù)見到貨幣供給的提高對(duì)一般價(jià)格水平的影響，隨即貨幣工資應(yīng)該提高，總供給曲線也會(huì)右移，結(jié)果市場(chǎng)很快再次出清，產(chǎn)量和就業(yè)就保持在自然率水平上未發(fā)生變動(dòng)，只是價(jià)格上漲了而已。但是按照此說法，公眾認(rèn)識(shí)到提高工資會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展時(shí)，具有理性預(yù)期的公眾，為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益最大化，“合理”的做法應(yīng)該是不會(huì)要求提高工資或者按比例提高工資。雖然說工資提高會(huì)降低企業(yè)單位利潤(rùn)，但是如果總需求擴(kuò)大了，則企業(yè)利潤(rùn)并不一定會(huì)減少，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，即使利潤(rùn)減少了，如果市場(chǎng)份額擴(kuò)大了，企業(yè)一般也是樂意的。如果伴隨著通脹水平和工資的提高，勞動(dòng)生產(chǎn)率也在提高，且幅度超過了工資上漲的幅度，總供給曲線反而會(huì)右移，這些現(xiàn)象都與理性預(yù)期學(xué)派觀點(diǎn)相左。

（三）行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)預(yù)期理論的延伸及擴(kuò)展

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有限預(yù)期理論建立在行為人“有限理性”假設(shè)基礎(chǔ)之上，與粘性預(yù)期理論有一定的相似性，都認(rèn)為人的預(yù)期不是理性預(yù)期，但是區(qū)別在于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)有限理性預(yù)期理論認(rèn)為社會(huì)人沒有完全的理性和完備的信息，預(yù)期的形成不可避免要受到自身認(rèn)知偏差和各種偏好的影響，筆者認(rèn)為這會(huì)形成一種有限的粘性預(yù)期，社會(huì)中并不能清楚地劃分適應(yīng)性預(yù)期人群和理性預(yù)期人群，即社會(huì)中所有參與者均為有限理性的“社會(huì)人”。公眾預(yù)期對(duì)決策的影響主要包括認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。具體要受各種啟發(fā)式偏差及框架依賴的影響。

1.啟發(fā)式偏差。啟發(fā)式偏差是指人們?cè)谔幚韱栴}時(shí)將復(fù)雜的信息處理和概率運(yùn)算轉(zhuǎn)化為簡(jiǎn)單的認(rèn)知判斷過程，簡(jiǎn)而言之，就是根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)來處理問題的一種信息處理方式和決策過程。由于每個(gè)問題具體情境不同，因而利用自己過去的經(jīng)驗(yàn)來處理不同情境下的問題經(jīng)常會(huì)造成錯(cuò)誤的判斷。如人們利用大腦中已有事物的特點(diǎn)對(duì)眼前所見的事物進(jìn)行歸類會(huì)產(chǎn)生代表性偏差；人們?cè)谂袛嘁患虑榘l(fā)生的概率時(shí)，還會(huì)根據(jù)該件事情回憶的程度來判斷，從而認(rèn)為容易回憶的事情發(fā)生的概率比較大，不容易回憶的事情發(fā)生的概率比較小，這樣就產(chǎn)生易得性偏差等。

2.框架依賴?？蚣芤蕾囀侵?jìng)€(gè)體在面臨一些不確定問題時(shí)做出的決策會(huì)受到它的經(jīng)驗(yàn)、習(xí)慣、知識(shí)結(jié)構(gòu)及所生活的環(huán)境等框架的影響。在框架依賴情況下，人們面對(duì)本質(zhì)相同但是表現(xiàn)形式不同的問題也會(huì)做出不同的決策或解決方法，由于框架依賴所造成的人們?cè)谡J(rèn)知過程中的偏差有很多種表現(xiàn)形式。首先是損失厭惡。卡內(nèi)曼和特韋爾斯基（Kahneman和Tversky，1974）的研究結(jié)果表明，在面臨等量的損失和等量的收益時(shí)，人們的敏感性是不一樣的，同等損失和收益給人們帶來的影響是2.5：1，也就是說人們是損失厭惡（Loss Aversion）的。另外還會(huì)導(dǎo)致公眾自我控制問題，人們的時(shí)間偏好并不完全一致。在決策早期時(shí)，會(huì)希望推遲該決策，而到投資決策晚期時(shí)，又會(huì)迫切地做出決策。

二、我國(guó)公眾通脹預(yù)期特征及作用機(jī)理

理性預(yù)期條件在我國(guó)來說并不成立。理性預(yù)期要求人們利用過去、現(xiàn)在和未來信息進(jìn)行綜合加工處理，以做出正確的判斷，但是對(duì)于我國(guó)這個(gè)飛速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的國(guó)家來說，公眾要面對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，認(rèn)識(shí)和分析這些新的經(jīng)濟(jì)情況從而進(jìn)行預(yù)期，這對(duì)我國(guó)的公眾來說是有難度的。

（一）中國(guó)公眾通貨膨脹預(yù)期具有明顯的有限理性特征

1.我國(guó)公眾從眾行為較嚴(yán)重。人們對(duì)通脹的有限理性預(yù)期很容易導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的形成。由于我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境相較發(fā)達(dá)國(guó)家更復(fù)雜，這加劇了我國(guó)公眾形成合理預(yù)期的難度，對(duì)通脹的預(yù)期更為脆弱，市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，公眾就會(huì)迅速采取避險(xiǎn)行動(dòng)。如2007年我國(guó)出現(xiàn)的“蒜你狠”、“姜你軍”等現(xiàn)象都是受此效應(yīng)的影響，再加上媒體報(bào)道的推波助瀾，致使避險(xiǎn)資金與投機(jī)資金合二為一，成為資產(chǎn)和商品價(jià)格上漲的主要推手。最初，只是少數(shù)先知先覺者，首先意識(shí)到價(jià)格在未來會(huì)持續(xù)上漲，就會(huì)提前搶購(gòu)，隨后越來越多的人進(jìn)入搶購(gòu)大潮中，“羊群效應(yīng)”從而產(chǎn)生。

2.通貨膨脹預(yù)期具有較強(qiáng)的慣性特征。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”會(huì)隨時(shí)調(diào)整自己的預(yù)期以達(dá)到長(zhǎng)期效益的最大化，事實(shí)上人們的預(yù)期不會(huì)在短期內(nèi)形成，而且一旦形成就具有明顯的慣性特征，短期內(nèi)很難改變。在2007年次貸危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)政府啟動(dòng)4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，掀起了全國(guó)性的投資熱潮，在全球經(jīng)濟(jì)哀鴻遍野的大環(huán)境下，有效抑制了我國(guó)公眾悲觀預(yù)期的形成，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，上行通脹預(yù)期逐漸形成。4萬(wàn)億刺激計(jì)劃逐漸退出，人們的通脹預(yù)期并未及時(shí)調(diào)整，各地投資仍火熱進(jìn)行，房?jī)r(jià)等資產(chǎn)及商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。到了2014年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中進(jìn)入貶值通道，公眾不樂觀預(yù)期逐漸形成，中央及地方根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行政策調(diào)整，但是人們的通脹預(yù)期不甚樂觀傾向短期內(nèi)仍很難改變。2015年第1季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)7%，進(jìn)出口總值下降6%。從數(shù)據(jù)看，盡管央行兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、一次降低存貸款基準(zhǔn)利率，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并未改變，貨幣政策調(diào)控效果并不明顯。

3.學(xué)習(xí)型預(yù)期只能部分解釋通脹預(yù)期。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，學(xué)習(xí)效應(yīng)能有效提高人們預(yù)期的準(zhǔn)確性，提高預(yù)期有效性水平的重要途徑之一就是通過不斷的學(xué)習(xí)，不斷獲取信息，逐漸減少預(yù)測(cè)誤差，并認(rèn)為在這種互動(dòng)的循環(huán)學(xué)習(xí)中，公眾預(yù)期應(yīng)該會(huì)達(dá)到均衡狀態(tài)。但事實(shí)上，公眾由于自身認(rèn)知能力的有限和信息的不完全等因素的影響，不可能在同一時(shí)期處理大量信息，只有對(duì)不斷獲取的信息進(jìn)行逐步地消化和吸收才能夠形成系統(tǒng)性和穩(wěn)定性的認(rèn)識(shí)，因?yàn)槿藗儧]有這種完全的認(rèn)知能力，所以學(xué)習(xí)型預(yù)期僅能解釋部分通貨膨脹預(yù)期。由于自身知識(shí)結(jié)構(gòu)、國(guó)家政策宣傳、貨幣政策透明性等多方面問題，我國(guó)公眾學(xué)習(xí)效應(yīng)不甚明顯，相反政府政策與公眾溝通機(jī)制尚未暢通、媒體炒作及商家投機(jī)套利等現(xiàn)象，更加重了公眾學(xué)習(xí)效應(yīng)形成的難度。

（二）我國(guó)公眾預(yù)期對(duì)行為影響的機(jī)理分析——以通脹預(yù)期分析為例

1.公眾對(duì)貨幣政策誤讀及誤解。按照理性預(yù)期學(xué)派觀點(diǎn)，通脹只是一種貨幣現(xiàn)象，不會(huì)真正影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過多的貨幣不過是最終體現(xiàn)為物價(jià)的上漲。他們認(rèn)為貨幣供給的增加并不必然導(dǎo)致通貨膨脹，關(guān)鍵是要看市場(chǎng)的吸收情況和作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，但是現(xiàn)實(shí)是我國(guó)公眾并不能完全認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，反而由于政策透明性、溝通機(jī)制不暢通及自身有限理性認(rèn)知偏差等因素影響，會(huì)將政策解讀為貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上是通過增加貨幣供應(yīng)量來使貨幣貶值，同時(shí)刺激公眾增加對(duì)貨幣的需求，來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自認(rèn)為理性的人們會(huì)在央行采取寬松政策之前進(jìn)行“對(duì)沖”或保值行動(dòng)。購(gòu)房熱購(gòu)車熱等現(xiàn)象正是“對(duì)沖”或保值行動(dòng)的例證。

2.通脹預(yù)期造成資源錯(cuò)配和部分虛假需求。公眾形成的通脹預(yù)期，屬于典型的有限理性預(yù)期，而通脹傳統(tǒng)的破壞力誘發(fā)的過度反應(yīng)，是產(chǎn)生這種有限理性預(yù)期的重要誘因。以前的通脹實(shí)踐表明，通脹對(duì)資源形成錯(cuò)配。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于貨幣在其中起著重要的作用，所以，一旦發(fā)生通脹，就會(huì)因貨幣的破壞力導(dǎo)致價(jià)格系統(tǒng)紊亂，從而打亂市場(chǎng)機(jī)制的有效秩序，干擾市場(chǎng)信號(hào)的傳遞并使信號(hào)失真，造成資源配置失調(diào)，降低經(jīng)濟(jì)效率并使經(jīng)濟(jì)陷于不穩(wěn)定狀態(tài)。通脹也會(huì)對(duì)勞動(dòng)力產(chǎn)生誤導(dǎo)。通脹造成了部分虛假的需求，擾亂了相對(duì)價(jià)格和工資體系，給勞動(dòng)力錯(cuò)誤信息，把他們吸引到這些熱門崗位上去，這些被誤導(dǎo)的勞動(dòng)力能否繼續(xù)就業(yè)，取決于通脹是否繼續(xù)進(jìn)行。通脹持續(xù)的時(shí)間越久，其工作依賴于持續(xù)的和加速度的通脹的勞動(dòng)力人數(shù)就越多。因此，持續(xù)的通脹帶來了更大的失業(yè)，而失業(yè)急劇增加又促發(fā)了更嚴(yán)重的通脹。

3.國(guó)際國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩助推通脹預(yù)期形成。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化加速，美歐日等國(guó)家量化寬松貨幣政策實(shí)施致使全球流動(dòng)性泛濫，我國(guó)資本項(xiàng)目在未完全開放情況下仍然不能獨(dú)善其身，我國(guó)每次通脹的形成都離不開相關(guān)的國(guó)際因素。次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)體為救市注入巨額資金，歐美定量貨幣寬松政策持續(xù)蔓延，促使美元貶值，催生全球性通脹，國(guó)際大宗商品價(jià)格迅速回升，尤其是石油、黃金、有色金屬漲勢(shì)如虹。再看國(guó)內(nèi)，2007年金融危機(jī)爆發(fā)后出臺(tái)4萬(wàn)億刺激政策救市，又陸續(xù)出臺(tái)一些新的刺激政策，無(wú)一例外進(jìn)一步激發(fā)公眾投資積極性，從而誘發(fā)房市和股市上漲，進(jìn)而影響到普通商品價(jià)格的上漲。可以說，市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)充裕的流動(dòng)性對(duì)公眾形成的有限理性通脹預(yù)期產(chǎn)生了直接影響。

4.有限理性通脹預(yù)期導(dǎo)致通貨膨脹的自我實(shí)現(xiàn)。在有限理性通脹預(yù)期的作用下，作為兩類最重要的市場(chǎng)主體，生產(chǎn)者會(huì)積極要求提高工資，導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一方面由于勞動(dòng)力成本的上升，另一方面預(yù)期到未來商品價(jià)格會(huì)上漲，也會(huì)提高成品的價(jià)格。消費(fèi)品價(jià)格的上升會(huì)進(jìn)一步印證和強(qiáng)化生產(chǎn)者的通脹預(yù)期，這就構(gòu)成了一個(gè)正反饋的循環(huán)，使得通脹呈現(xiàn)螺旋式的上升，越來越難以控制，這就是通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)過程。

三、估測(cè)偏見理論對(duì)貨幣政策預(yù)期的影響

由于受到主體短視認(rèn)知偏差、過度自信及參照點(diǎn)依賴等偏好因素及信息不完備的影響，公眾預(yù)期很容易形成估測(cè)偏見，導(dǎo)致公眾行為達(dá)不到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的效應(yīng)最大化。估測(cè)偏見是指人們總認(rèn)為他可以估計(jì)到真實(shí)情況發(fā)生變化時(shí)的偏好，而且認(rèn)為在其他狀態(tài)時(shí)的偏好會(huì)更貼近他所估測(cè)到的偏好。由于估測(cè)偏見在行為決策中的存在，盡管人們預(yù)測(cè)到未來他們會(huì)改變偏好，但是他們卻經(jīng)常低估這種偏好發(fā)生的程度。估測(cè)偏見的存在會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上行時(shí)形成過于樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱，而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)容易導(dǎo)致過于悲觀的經(jīng)濟(jì)判斷，對(duì)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

（一）影響估測(cè)偏見行為的因素分析

在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，估測(cè)偏見行為與人們短視認(rèn)知偏差、過度自信和參照點(diǎn)依賴效應(yīng)相聯(lián)系。

1.短視。短視的認(rèn)知偏差是指在跨期選擇問題上，人們對(duì)收益總是迫不及待，往往為了短期利益而忽視長(zhǎng)期利益，致使達(dá)不到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所假設(shè)的效益最大化。短視的存在容易對(duì)貨幣政策有效性發(fā)揮造成兩種不利影響：第一種影響是公眾為了追求短期收益，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷過于樂觀，盲目地跟風(fēng)投資或者投機(jī)，忽略長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的存在，從而進(jìn)一步推升通脹。第二種影響是導(dǎo)致公眾偏好逆轉(zhuǎn)，對(duì)短期產(chǎn)品過度投資，而對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)品投資相對(duì)不足。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，完全理性的人們會(huì)根據(jù)自己的永久性收入均衡對(duì)長(zhǎng)期和短期投資進(jìn)行分配，但事實(shí)上在通脹階段，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)上升較快，這會(huì)吸引人們更多地將長(zhǎng)期投資資金（如儲(chǔ)蓄）吸引至短期產(chǎn)品上來，進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升，這時(shí)的公眾看到的只是眼前的收益而不會(huì)注意長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資金的積累，美國(guó)2007年的次貸危機(jī)就是這個(gè)原因?qū)е隆Ｒ坏﹥r(jià)格泡沫破裂，公眾面臨的損失風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，因此由于短視的存在致使公眾偏好發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，推升資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步升高，而完全忽略了價(jià)格膨脹風(fēng)險(xiǎn)的積累。

2.過度自信。過度自信指由于人們過于相信自己對(duì)事物或形勢(shì)的判斷力，更多地把成功歸功于自己的能力，卻往往低估機(jī)遇或其他人在成功中所起的作用，這種認(rèn)識(shí)上的偏差稱為“過度自信”?？▋?nèi)曼和特韋爾斯基（Kahneman和Tversky，1974）發(fā)現(xiàn)，人們之所以產(chǎn)生過度自信的心理，是因?yàn)槿藗兇嬖诖硇詥l(fā)偏差，代表性啟發(fā)偏差是指人們利用大腦中已有事物的特點(diǎn)對(duì)眼前所見的事物進(jìn)行歸類所產(chǎn)生的偏差，從而使人們經(jīng)常高估常見信息的重要性，而忽略其實(shí)際發(fā)生的概率。過度自信與短視認(rèn)知偏差對(duì)估測(cè)偏見行為的影響結(jié)果相似，只是作用手段有所區(qū)別。受過度自信的影響，公眾通脹預(yù)期會(huì)不自覺地受到周圍人群行為和媒體宣傳等信息的影響而產(chǎn)生過度自信的心理，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

3.參照點(diǎn)依賴。參照點(diǎn)依賴是指人們?cè)谶M(jìn)行判斷時(shí)，總會(huì)不自覺地依賴一個(gè)自己所設(shè)定或?qū)で蟮臉?biāo)準(zhǔn)，或一個(gè)可供對(duì)照或比較的參考物或參考值，而且如果人們?cè)谂袛嗤皇挛飼r(shí)，參照物或參考值發(fā)生改變，那么人們的判斷結(jié)果就會(huì)隨之改變，其行為與反應(yīng)也將發(fā)生相應(yīng)的改變，并使其決策行為發(fā)生變化。由于參照點(diǎn)依賴效應(yīng)的存在使人們獲取收益的滿足感不再僅僅取決于絕對(duì)數(shù)額的大小，更是取決于與周圍人的比較。當(dāng)周圍人都預(yù)期經(jīng)濟(jì)條件會(huì)持續(xù)向好而采取擴(kuò)張投資政策賺取收益時(shí)，即使是理性的人，看到自己收入相對(duì)減少也會(huì)隨之采取擴(kuò)張政策，進(jìn)一步推高通脹水平。

（二）模型建立

用Ut和Ut+τ,s，s=1,...,S分別表示公眾的當(dāng)前效用和將來（t+τ）時(shí)期的效用，s為狀態(tài)變量，表示公眾根據(jù)當(dāng)前狀況，預(yù)測(cè)t+τ時(shí)期、狀態(tài)為s時(shí)的瞬時(shí)效用函數(shù)，根據(jù)沃威斯汀（Loewenstein）等人的定義，如果估測(cè)偏見存在的話，人們估測(cè)的邊際效用函數(shù)是當(dāng)前邊際效用函數(shù)和將來真實(shí)邊際效用函數(shù)的加權(quán)之和的凸函數(shù)，假設(shè)其權(quán)重分別為a和1-a。即人們估測(cè)的邊際效用函數(shù)處于當(dāng)前邊際效用函數(shù)和將來真實(shí)邊際效用函數(shù)之間，用數(shù)學(xué)式表達(dá)如下：

根據(jù)定義，如果a=0，則不存在估測(cè)偏見，人們能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)其將來的偏好；如果a>0，則存在估測(cè)偏見，a的值越大，人們的估測(cè)偏見就越大；如果a=1，則表示將來的偏好與現(xiàn)在的相同。由于狀態(tài)s可能為正，也可能為負(fù)，為正時(shí)表示收益，為負(fù)時(shí)表示損失。由于損失厭惡的存在，s的正負(fù)將導(dǎo)致當(dāng)前瞬時(shí)效用函數(shù)的不一致，因此可以將瞬時(shí)效用函數(shù)定義為分段函數(shù)，為簡(jiǎn)單起見，表達(dá)式如下：

其中λ>1表示損失厭惡的程度，對(duì)該效用函數(shù)的x求導(dǎo)數(shù)可得到邊際效用函數(shù)的表達(dá)式：

根據(jù)式（1），受估測(cè)偏見影響的邊際效用函數(shù)同樣應(yīng)處于當(dāng)前邊際效用函數(shù)和將來真實(shí)的邊際效用函數(shù)之間，相應(yīng)的權(quán)重也可假設(shè)為a和1-a，因此邊際效用函數(shù)表達(dá)式為：

其中，式（4）中的t+τ為估測(cè)時(shí)點(diǎn)，s為狀態(tài)變量，邊際效用函數(shù)取決于當(dāng)前狀態(tài)與參照點(diǎn)水平的相對(duì)偏離度。如果當(dāng)前狀態(tài)低于該參照點(diǎn)水平，估測(cè)的邊際效用函數(shù)會(huì)被認(rèn)為處于損失區(qū)域內(nèi)；而如果當(dāng)前狀態(tài)高于參照點(diǎn)水平，估測(cè)的邊際效用函數(shù)則會(huì)被認(rèn)為處于收益域內(nèi)，根據(jù)式（3），式（4）變?yōu)椋?/p>

式（5）和式（6）總體上概括了投資者的估測(cè)偏見。估測(cè)偏見行為的影響大小與參照點(diǎn)密切相關(guān)。如果當(dāng)前狀態(tài)與未來狀態(tài)在同一側(cè)，即公眾未來通脹預(yù)期與當(dāng)前參照點(diǎn)通脹水平一致，則人們的預(yù)期相對(duì)準(zhǔn)確；如果未來預(yù)測(cè)狀態(tài)和當(dāng)前狀態(tài)不一致，估測(cè)偏見將會(huì)對(duì)公眾行為影響加大，甚至產(chǎn)生偏好逆轉(zhuǎn)。

將來狀態(tài)和當(dāng)前狀態(tài)同時(shí)處在參照點(diǎn)水平的同一側(cè)。如果公眾預(yù)期未來通脹水平低于當(dāng)前通脹預(yù)期參照點(diǎn)水平，并且認(rèn)為自己將來狀態(tài)處于損失域，這時(shí)他表現(xiàn)理性，能夠很精確地預(yù)測(cè)其在損失域的邊際效用函數(shù)同理當(dāng)公眾當(dāng)前預(yù)期收益高于參照點(diǎn)水平時(shí)，并且認(rèn)為他將來狀態(tài)處于收益域時(shí)，也能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到其邊際效用函數(shù)為

當(dāng)公眾當(dāng)前預(yù)期收益水平和將來預(yù)期收益水平不一致時(shí)，有兩種情況：一是公眾當(dāng)前收益低于參照點(diǎn)水平，但是估測(cè)將來狀態(tài)處于收益域內(nèi)，這時(shí)估測(cè)偏見會(huì)使他根據(jù)當(dāng)前偏好來預(yù)測(cè)其將來真實(shí)偏好導(dǎo)致在收益域內(nèi)，對(duì)將來邊際效用產(chǎn)生一種上升偏見，偏見的嚴(yán)重程度取決于a的取值，即過高地估計(jì)自己未來的收益水平。這種情況符合實(shí)際情況。二是當(dāng)前收益狀態(tài)高于參照點(diǎn)水平，但是認(rèn)為將來邊際效用處于損失域時(shí)，估測(cè)偏見會(huì)導(dǎo)致其將當(dāng)前偏好投射到他將來的偏好導(dǎo)致在損失域內(nèi)，對(duì)將來邊際效用的預(yù)測(cè)產(chǎn)生一種向下偏見。

由于公眾只有在預(yù)期的收益水平高于當(dāng)前或者預(yù)期經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)變好的情況下才會(huì)進(jìn)一步地采取擴(kuò)張的投資政策，所以這里選擇的參照點(diǎn)水平比當(dāng)前收益水平要高，因此本文分析只考慮高于參照點(diǎn)水平的情況。

圖1：公眾參照點(diǎn)示意圖

如圖1，當(dāng)前狀態(tài)低于參照點(diǎn)水平時(shí)，參照點(diǎn)水平為公眾心理預(yù)期的收益水平，因?yàn)楣娤嘈努F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況良好，只要與大家保持一致進(jìn)行投資就能獲得更高的收益，所以參照點(diǎn)水平比當(dāng)前收益水平要高。圖中的黑實(shí)線為真實(shí)的未來效用函數(shù)，用U表示，在沒有估測(cè)偏見的情況下，U也是投資者預(yù)測(cè)的效用函數(shù)。但是在估測(cè)偏見的影響下，公眾估測(cè)的收益水平高于真實(shí)水平，所以這個(gè)時(shí)候預(yù)測(cè)的效用水平會(huì)處于當(dāng)前水平和真實(shí)水平之間，二者的權(quán)重分別為a和1-a，a∈( ] 0,1，當(dāng)a=1時(shí)，為極端情況，表明當(dāng)前狀態(tài)被完全投射到將來效用的預(yù)測(cè)上，即圖中的UB( ) a=1。對(duì)收益的過高估計(jì)使投資者忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在，同時(shí)也刺激其進(jìn)一步地追加投資，這相對(duì)于理性的最優(yōu)投資量來說，就意味著過度投資的發(fā)生。運(yùn)用到公眾通脹預(yù)期對(duì)貨幣政策效應(yīng)發(fā)揮上，仍以2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先在全球復(fù)蘇為分析背景。由于當(dāng)時(shí)宏觀調(diào)控采取了適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，房?jī)r(jià)和物價(jià)持續(xù)上漲，新聞報(bào)道及媒體宣傳進(jìn)一步推波助瀾，因此有限理性的我國(guó)公眾受上述有限理性因素的影響，過高地估計(jì)未來經(jīng)濟(jì)的良好狀態(tài)，都想在價(jià)格真實(shí)上漲之前采取措施以規(guī)避價(jià)格上漲和獲取投資收益。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，人們的預(yù)期又往往過于悲觀，例如2014年下半年以來，國(guó)家、媒體一再宣傳我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，主要是結(jié)構(gòu)的調(diào)整及發(fā)展質(zhì)量的提升等，以影響公眾預(yù)期。

（四）結(jié)論啟示

通過上面分析，預(yù)期對(duì)政策的結(jié)果產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。預(yù)期會(huì)偏離政策目標(biāo)，甚至最終效果與貨幣政策目標(biāo)相悖，因此政策的制定不能不考慮公眾預(yù)期的影響因素，我們可以得出以下啟示：

1.貨幣政策制定和發(fā)布要盡量消除不確定性。經(jīng)濟(jì)主體在面對(duì)不確定的情況下，預(yù)期主要基于自身認(rèn)知能力。個(gè)人認(rèn)知能力與自身的知識(shí)結(jié)構(gòu)、生活環(huán)境等因素息息相關(guān)，因此這會(huì)造成公眾的認(rèn)知能力千差萬(wàn)別，并形成對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的不同預(yù)期。因此我國(guó)要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)首先要采取措施穩(wěn)定公眾預(yù)期。

2.樹立公眾信心有利于減少預(yù)期的不確定性。貨幣政策要想達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，首先要取得公眾的信任。因此，預(yù)期是否對(duì)實(shí)際變量產(chǎn)生影響還要取決于他們的信心，這是形成預(yù)期的基礎(chǔ)。

3.知識(shí)教育有利于公眾減少盲目沖動(dòng)決策。預(yù)期的形成同樣要受到經(jīng)濟(jì)主體所具備的知識(shí)的影響，即可以影響行為決策的信息?？梢钥闯?，前面提到的不確定性和信心都是建立在知識(shí)之上的。知識(shí)越充分，公眾面對(duì)的不確定性就越小，而且他們的信心就越堅(jiān)定。這里的知識(shí)包括政策當(dāng)局所獨(dú)享的有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀況的信息，如經(jīng)濟(jì)沖擊的性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、當(dāng)局所使用的經(jīng)濟(jì)模型、貨幣流通速度及其預(yù)測(cè)分析等；還包括公眾所掌握的有關(guān)其他看法的信息，這對(duì)其決策行為的影響有時(shí)大于其他信息的影響，即在個(gè)體考慮其他人看法的前后所作出的決策可能截然不同。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)與公眾的溝通，提高貨幣政策透明度

提高貨幣政策透明度可以緩解人們短視及羊群效應(yīng)等問題。透明度的提高有利于公眾對(duì)通脹形成共同預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策的可信性。目前公眾對(duì)貨幣政策的理解和通脹預(yù)期的形成主要是根據(jù)媒體、網(wǎng)絡(luò)、電視等載體的報(bào)道，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每月公布的CPI、PPI等指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并根據(jù)周圍及自己的情況來形成對(duì)未來通脹的預(yù)期。目前我國(guó)央行與公眾的溝通主要是事后引導(dǎo)，對(duì)于貨幣政策公布前的公開較少，新政策的發(fā)布往往都是在周五晚上，這樣做雖然有利于減少對(duì)股市沖擊，但是仍然出其不意。這種情況形成的預(yù)期，如果市場(chǎng)主體對(duì)政策理解與央行不一致，或不能完全領(lǐng)會(huì)貨幣政策目標(biāo)或戰(zhàn)略，都會(huì)削弱央行政策的有效性。在提高貨幣政策透明度上，我們可以借鑒美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)做法。如美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)定期公布公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議的相關(guān)內(nèi)容，包括貨幣政策決議、變更緣由、未來經(jīng)濟(jì)前景分析及預(yù)測(cè)等內(nèi)容，會(huì)通過前瞻性貨幣政策指引來引導(dǎo)公眾預(yù)期，減少不確定性。

（二）加強(qiáng)對(duì)公眾的教育，提高公眾通脹預(yù)期有效性

對(duì)于公眾來說，一方面由于受認(rèn)知方面能力所限，對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理解需要一個(gè)逐漸由簡(jiǎn)單到復(fù)雜、有粗淺到深入、有感性到理性的過程，這個(gè)過程伴隨著不斷的試錯(cuò)及修正。盡管如此，還會(huì)存在不同程度的誤差；另一方面由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不存在理想中的完全信息狀態(tài)，所以，公眾總是在不完全信息下做出預(yù)測(cè)，總是要受各種因素的影響而不能有效利用信息進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)于央行來說，也面臨與公眾同樣的認(rèn)知和信息不完全的約束。為了解決這個(gè)問題，就要不斷地“學(xué)習(xí)”，形成一種在不確定性狀態(tài)下的“學(xué)習(xí)機(jī)制”?？梢钥紤]利用各種信息媒介，政府與公眾在經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀等方面達(dá)到有效的溝通交流，利用多種渠道加強(qiáng)對(duì)公眾的教育，促使公眾認(rèn)識(shí)和了解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有助于建立正確的預(yù)期形成機(jī)制。

（三）設(shè)定過渡期并逐步漸進(jìn)建立通貨膨脹目標(biāo)制框架

目前我國(guó)貨幣政策主要是通過貨幣供應(yīng)量來作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，這樣做雖然宏觀調(diào)控效果明顯，但是由于貨幣政策時(shí)滯性的存在難免造成經(jīng)濟(jì)周期逆刺激，造成流動(dòng)性過?；蛘卟蛔?，可以借鑒歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，將通貨膨脹率作為調(diào)控目標(biāo)，并在一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定，即逐步建立通脹目標(biāo)制，這樣做有利于穩(wěn)定公眾預(yù)期，減少公眾與央行預(yù)期不一致而造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在當(dāng)前我國(guó)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制尚不完全具備條件的背景下，可以采取“混合通脹目標(biāo)制”，同時(shí)宣布通貨膨脹目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量，在過渡期內(nèi)通過預(yù)設(shè)通脹目標(biāo)穩(wěn)定公眾預(yù)期。為了保證這一目標(biāo)制的靈活性，允許貨幣總量目標(biāo)的偏離。

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Analysis of the Impaction of People’s Limited Rational Expectations on the Effectiveness of Monetary Policy

Wang Fuquan1Zhu Jianming2
(1.Jinan Branch of PBC，Jinan Shandong 250021；2.Lin Yi Branch of PBC，Linyi Shandong 276000)

Using the behavioral economics estimation bias theory and combining the actual effect of the monetary policy,this paper analyzes and explains the impaction of public limited rational expectations on the effectiveness of monetary policy,and believes that public inflation expectations have irrational characteristics which lead to policy objectives deviation.So the formulation of monetary policy should try to eliminate uncertainty,strengthen communication with the public,establish public confidence and improve the transparency of monetary policy.And finally this paper puts forward some policy recommendations.

limited rational expectation，estimation bias，short-sighted，reference point dependence

F820.1

：A

：1674-2265（2015）07-0023-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) RR，GX）

2015-6-15

王富全，男，山東五蓮人，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師；朱建明，男，山東臨沂人，供職于中國(guó)人民銀行臨沂市中心支行。