席爽

摘 要：套期保值是企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的重要過(guò)程。利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵問(wèn)題是確定套期保值比率。通過(guò)對(duì)中國(guó)滬鋁期貨套期保值績(jī)效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基于DVECH-GARCH的動(dòng)態(tài)套期保值比基于OLS的靜態(tài)套期保值避險(xiǎn)效果好。選擇一定的套保模型進(jìn)行對(duì)沖交易，鋁加工企業(yè)能夠有效地分散鋁現(xiàn)貨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

關(guān)鍵詞：套期保值比率；中國(guó)；鋁期貨市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）13-0105-04

引言

中國(guó)是世界上最大的鋁型材生產(chǎn)基地和消費(fèi)市場(chǎng)，鋁是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)原材料。近年來(lái)我國(guó)的電解鋁行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模日益擴(kuò)大。2014年，我國(guó)電解鋁單位企業(yè)產(chǎn)量達(dá)到266.92萬(wàn)噸，相比之下我國(guó)鋁加工企業(yè)的規(guī)模偏小，采購(gòu)原鋁時(shí)采用現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)的方式，通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)的意識(shí)不強(qiáng)?，F(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)使我國(guó)鋁加工企業(yè)在穩(wěn)定產(chǎn)銷(xiāo)關(guān)系時(shí)面臨著很大風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值成為企業(yè)的迫切需求。

本文采用上海期貨交易所的鋁期貨對(duì)長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的套期保值績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，選取的數(shù)據(jù)為2013年1月4日至2014年11月28日上海期貨交易所鋁期貨的日收盤(pán)價(jià)和長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的日平均價(jià)，共計(jì)460對(duì)日數(shù)據(jù)。本文首先分析鋁期貨市場(chǎng)的特征，對(duì)鋁對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行了單整和協(xié)整檢驗(yàn)，其次分別采用OLS模型和DVECH-GARCH模型來(lái)估計(jì)套保率，并通過(guò)套保有效性指標(biāo)來(lái)比較兩者對(duì)沖效果，最后總結(jié)實(shí)證研究。

一、主要套期保值理論

（一）天真套期保值理論

傳統(tǒng)套期保值理論也稱“天真套期保值理論”，該理論假設(shè)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)范圍一致而且變動(dòng)方向完全相同，所以只要將同種資產(chǎn)在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上建立數(shù)量相同月份相近的相反頭寸即可，因此為了完全消除存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，該理論認(rèn)為最優(yōu)保值比率為1。但該理論的假設(shè)太過(guò)苛刻，與現(xiàn)實(shí)差異較大，與商品價(jià)格變化的實(shí)際情況不符，所以在現(xiàn)實(shí)條件下很難應(yīng)用。我國(guó)在1990年底建立期貨市場(chǎng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家完善多層次的期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程較短，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待完善，存在的基差風(fēng)險(xiǎn)較大，因而運(yùn)用傳統(tǒng)方法難以達(dá)到理性的避險(xiǎn)效果。

（二）組合投資套期保值理論

Johnson（1960）[1]和Ederington（1979）將馬克維茨的資產(chǎn)組合理論應(yīng)用于套期保值問(wèn)題上，提出利用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的期望收益率和方差來(lái)研究套期保值問(wèn)題。投資者利用期貨和現(xiàn)貨組合收益的均值和方差，在預(yù)期收益下，確定投資于期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸使組合風(fēng)險(xiǎn)最小。該組合考慮到了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，與傳統(tǒng)套期保值理論相比具有實(shí)際價(jià)值，但是不足之處在于計(jì)算最大效用和報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要刻畫(huà)投資者的效用函數(shù)，由于效用函數(shù)存在較大的主觀因素，因此難以用精確的數(shù)學(xué)方法表示。

二、套期保值模型

（一）普通線性回歸模型

普通線性回歸模型（OLS）計(jì)算套保率是由Johnson L.（1960）和SteinJ.L（1961）提出的，屬于靜態(tài)套期保值模型。用St表示鋁現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)t表示鋁期貨價(jià)格，h表示估計(jì)的套保率。首先對(duì)價(jià)格序列進(jìn)行調(diào)整，對(duì)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格采取自然對(duì)數(shù)的形式，得到兩者的對(duì)數(shù)收益率，令rs=lnSt - lnSt-1，rf=lnFt-lnFt-1，其中rs表示期貨收益率，rf表示現(xiàn)貨收益率。對(duì)現(xiàn)貨和期貨的收益率序列進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到的線性方程中，最優(yōu)套保率為期貨收益率序列前的回歸系數(shù)。

運(yùn)用OLS模型計(jì)算套期保值比率符合方差最小條件時(shí)需要滿足計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典線性回歸模型的基本假設(shè)，要求隨機(jī)干擾項(xiàng)滿足同方差和無(wú)自相關(guān)假定等[2]。在實(shí)際研究中，金融時(shí)間序列的隨機(jī)干擾項(xiàng)經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)聚集性，時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，存在異方差和自相關(guān)現(xiàn)象。因此，在這種情況下OLS估計(jì)的結(jié)果往往是有偏的，不再具有最小方差的特征而且用OLS方法計(jì)算出來(lái)的套保率是個(gè)靜態(tài)的數(shù)值，實(shí)際上現(xiàn)貨和期貨之間的波動(dòng)情況是隨著時(shí)間的變化而不斷改變的。

（二）DVECH-GARCH模型

OLS模型忽略了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格存在的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，價(jià)格序列的自相關(guān)性以及回歸方程殘差序列的異方差性。Engle[3]于1982年提出了自回歸條件異方差模型（ARCH），對(duì)于金融時(shí)間序列，信息集合在不同時(shí)間不斷發(fā)生變化，對(duì)應(yīng)的條件方差隨對(duì)應(yīng)信息集的變化也在變動(dòng)。ARCH模型能夠跟蹤隨時(shí)間改變的方差，表明時(shí)間序列條件方差的變化特征，采用ARCH模型可以消除殘差序列的波動(dòng)聚集性。

ARCH模型適用于短期異方差時(shí)間序列，當(dāng)時(shí)間序列的滯后階數(shù)較大時(shí)，應(yīng)該采用Bollerslev（1986）[6]提出的廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。GARCH模型是用某個(gè)協(xié)方差的滯后項(xiàng)代替隨機(jī)干擾項(xiàng)的高階滯后項(xiàng)，把條件方差轉(zhuǎn)變?yōu)锳RMA過(guò)程。

三、套保績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

套?？?jī)效即對(duì)沖的有效性，反映了套保相對(duì)于不進(jìn)行套保的風(fēng)險(xiǎn)回避程度，套保績(jī)效是檢驗(yàn)不同模型風(fēng)險(xiǎn)回避程度的重要指標(biāo)。Ederington（1979年）提出了套期保值有效性的標(biāo)準(zhǔn)，也就是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的百分比，在Markowitz[4]的投資組合理論中，用相關(guān)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差表示風(fēng)險(xiǎn)水平，具體是用套保后的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)水平除以只持有現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)總量來(lái)檢驗(yàn)套期保值效果，用e來(lái)表示。e的計(jì)算公式為：

e= （1）

將計(jì)算出來(lái)的不同的套期保值比率代入（1）式，可以得到相應(yīng)的套?？?jī)效。

四、滬鋁期貨實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來(lái)源于中鋁網(wǎng)，鋁期貨數(shù)據(jù)來(lái)源于上海期貨交易所。本文選用的數(shù)據(jù)是2013年1月4日至2014年11月28日上海期貨交易所鋁期貨的日收盤(pán)價(jià)和長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨的日均價(jià)，共計(jì)460對(duì)日數(shù)據(jù)。對(duì)數(shù)據(jù)的處理[5]為當(dāng)期貨合約進(jìn)入交割月的第一天便采用下一最靠近合約的數(shù)據(jù)，以此得到完整的期貨價(jià)格序列。endprint

（二）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用Eviews8做鋁現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格的變化趨勢(shì)圖（如圖1所示）。

圖1表明，現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格變化大致相同，通過(guò)Eviews8可得兩者的相關(guān)系數(shù)為0.662805，所以可能存在協(xié)整關(guān)系。

對(duì)期貨和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格、期貨和現(xiàn)貨收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果（如表1所示）。

從表1可以得出，LnF和LnS檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)量比顯著性為10%的臨界值還大，表明鋁現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列是非平穩(wěn)的?，F(xiàn)貨和期貨收益率的P值均為0，表明收益率序列是平穩(wěn)的。

2.數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)

上文得到鋁期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列是一階單整序列，現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列做最小二乘回歸，得到殘差序列。對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（如表2所示），ADF統(tǒng)計(jì)量值為-4.206614，P值為0.0007，拒絕單位根假設(shè)，表明現(xiàn)貨和期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列協(xié)整關(guān)系存在。

3.殘差序列的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)殘差序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)（如表3所示），P值接近于0，殘差序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，拒絕其為同方差的原假設(shè)，因此可以使用DVECH-GARCH模型消除異方差性。

（三）OLS模型求解

得到動(dòng)態(tài)最優(yōu)套保率的均值為0.583526，略大于簡(jiǎn)單線性回歸得到的套保率0.579033，根據(jù)上文（3）式可得相應(yīng)的套保有效性指標(biāo)為0.340057。

通過(guò)比較可以看出，基于DVECH-GARCH的動(dòng)態(tài)套期保值比基于OLS的靜態(tài)套期保值避險(xiǎn)效果好。因?yàn)閯?dòng)態(tài)套期保值能較及時(shí)的捕捉高頻價(jià)格序列的波動(dòng)性，更能夠適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)。但從動(dòng)態(tài)套保時(shí)序圖中可以看出進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖需要頻繁變動(dòng)鋁期貨的頭寸，這樣會(huì)使企業(yè)在避險(xiǎn)中的交易成本提高。

結(jié)論

本文分別用最小二乘法（OLS）以及DVECH-GARCH模型估計(jì)我國(guó)鋁的最優(yōu)套保率，并對(duì)套保的有效性進(jìn)行了分析，得到如下結(jié)論：

1.長(zhǎng)江有色鋁現(xiàn)貨和滬鋁期貨收益率序列均呈非正態(tài)分布，兩個(gè)收益率序列存在高峰厚尾的現(xiàn)象，收益率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，表明鋁現(xiàn)貨企業(yè)有通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)的必要。

2.鋁期貨對(duì)數(shù)價(jià)格和現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的變化趨勢(shì)較相近，使得投資者通過(guò)期貨市場(chǎng)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。

3.基于OLS的套保和基于GARCH模型的套保均能有效地對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)或成本、穩(wěn)定收益。總體來(lái)看，基于DVECH-GARCH的動(dòng)態(tài)套保比基于OLS的靜態(tài)套保避險(xiǎn)效果好。

4.本文實(shí)證部分沒(méi)有考慮期貨和現(xiàn)貨交易的成本因素，當(dāng)樣本容量較大時(shí)，OLS法簡(jiǎn)單易行，適應(yīng)性強(qiáng)，所需交易成本低。因此對(duì)于不同的期貨品種，需要我們靈活地選擇套保模型以使企業(yè)獲得最大效益。

5.鋁加工企業(yè)在開(kāi)展避險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，還應(yīng)該設(shè)立健全的組織和管理機(jī)構(gòu)，熟悉業(yè)務(wù)操作流程，使具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施能夠落實(shí)，切實(shí)提高企業(yè)的效益。

參考文獻(xiàn)：

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Abstract：Hedging is an important step in enterprises by the futures market risk control.The key problem of the use of financial derivatives for risk management is the determination of hedge ratio. Through empirical research on China Shanghai aluminum futures hedging performance found on DVECH-GARCH dynamic hedging better than static hedging hedging effect OLS is based. By selecting a certain set of security model for hedge transactions，aluminum processing enterprises can effectively disperse the aluminum spot market risk，stable enterprise production and management.

Key words：hedge ratio；China；aluminum futures market

[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint