高 惠，韋玉龍，劉 陽

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

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IPO發(fā)行制度與信息披露質(zhì)量
——基于保薦制實(shí)施與否的比較

高 惠，韋玉龍，劉 陽

(南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

本文針對(duì)近年來國內(nèi)IPO公司信息披露質(zhì)量不盡人意的現(xiàn)狀，綜合考慮擬上市公司、保薦人和監(jiān)管部門之間的委托代理關(guān)系，采用信息不對(duì)稱問題的研究框架比較了有無保薦制的發(fā)行制度下的社會(huì)效益最優(yōu)模型。理論上，通過求解各模型的均衡解并對(duì)結(jié)果進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，在適宜的監(jiān)管函數(shù)下保薦制能夠一定程度上提高擬上市公司的信息披露質(zhì)量。然而通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)IPO保薦制在提高信息披露質(zhì)量方面表現(xiàn)堪憂，主要原因在于監(jiān)管行為的力度不足以對(duì)各方參與人形成有效制約。

擬上市公司;保薦制;信息披露質(zhì)量

1 引言

我國IPO發(fā)行上市保薦制實(shí)施已有近十個(gè)年頭，制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行力度也日趨完善。然而不斷出現(xiàn)IPO公司上市后即業(yè)績(jī)變臉、故意隱瞞重要信息等事件，在社會(huì)各方開始有人質(zhì)疑保薦制對(duì)IPO信息披露的約束能力之時(shí)，需要針對(duì)保薦制在首發(fā)上市制度中所起作用進(jìn)行更加深入的分析。目前已有文獻(xiàn)對(duì)我國保薦制實(shí)施效果的分析其結(jié)論可分為兩類，其中一類認(rèn)為保薦制未能發(fā)揮應(yīng)有作用，以王克敏和廉鵬[6]、尹蘅[7]以及陳祥有[8]為代表。王克敏和廉鵬[6]基于信息不對(duì)稱的理論和盈余管理模型的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上市保薦制度并未根本性地提高公司盈余管理質(zhì)量，僅僅影響到公司對(duì)盈余管理時(shí)機(jī)的選擇。尹蘅[7]運(yùn)用因子分析法綜合衡量IPO企業(yè)上市之后的質(zhì)量，同時(shí)檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)是否與IPO企業(yè)質(zhì)量相匹配，研究未發(fā)現(xiàn)二者之間存在比較明顯的匹配關(guān)系，保薦制尚未使承銷商聲譽(yù)機(jī)制充分發(fā)揮作用。在信息披露質(zhì)量方面，陳祥有[8]專門考察首發(fā)上市公司在持續(xù)督導(dǎo)期間其保薦人聲譽(yù)與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與保薦人聲譽(yù)并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，保薦制的實(shí)施起到了一定的預(yù)期效果。羅滕學(xué)[9]通過研究保薦制下投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO議價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)保薦制能夠借助投資銀行對(duì)聲譽(yù)的珍視而強(qiáng)化金融中介的信息認(rèn)證職能，有效降低了首發(fā)上市公司的異常收益。劉志軍[10]通過對(duì)保薦制經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分析證明了，保薦制通過對(duì)證券發(fā)行中各參與主體責(zé)任的明確界定，影響各主體的行動(dòng)策略，最終改變了行為人均衡選擇的結(jié)果。上述文獻(xiàn)出現(xiàn)分歧的原因可能在于，大多數(shù)文獻(xiàn)都是基于對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析得出結(jié)論，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在多種其他因素有可能導(dǎo)致結(jié)論失效，即保薦制的“偽失效”問題。對(duì)保薦制作用效果的考察可以在對(duì)現(xiàn)實(shí)制度和市場(chǎng)環(huán)境作出一定假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過理論方法分析制度本身的有效性問題。Dierkens[3]通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行過程中存在多維委托代理關(guān)系，并且委托代理關(guān)系導(dǎo)致了一定程度的信息不對(duì)稱。我國IPO保薦市場(chǎng)也由于作為市場(chǎng)參與人的擬上市公司、保薦人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在著多層次的委托代理關(guān)系，而存在一定程度的信息不對(duì)稱。從研究方法上，Tirole[1]較早地提出了解決多層次委托代理關(guān)系中信息不對(duì)稱問題的思路，針對(duì)企業(yè)組織內(nèi)存在的多層委托代理關(guān)系提出了激勵(lì)相容約束模型，推導(dǎo)出最優(yōu)均衡下工人所能得到的工資，并解釋為實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡所需要的制度和監(jiān)管安排。Huang和Wu[4]隨后也通過構(gòu)建委托人、監(jiān)督者和代理人的多維委托代理關(guān)系模型，論證了涉及到串謀行為可能性的預(yù)期如何影響各方參與人的行為決定。而后，Guriev[5]基于比較視角證明了，在多級(jí)委托代理關(guān)系中均衡狀態(tài)下監(jiān)督者的串謀程度高于社會(huì)效率最優(yōu)狀態(tài)下的水平。那么，是否在我國IPO保薦過程中也存在多方主體串謀導(dǎo)致偏離社會(huì)最優(yōu)的現(xiàn)象呢？或者，是否可以制定一種政策或機(jī)制，激勵(lì)各方參與人回歸社會(huì)最優(yōu)狀態(tài)呢？本文的出發(fā)點(diǎn)正是基于此，通過理論上建立多方參與人的委托代理關(guān)系模型，比較有無保薦制的市場(chǎng)環(huán)境下，信息不對(duì)稱問題的解決效率情況；并通過實(shí)證分析檢驗(yàn)，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下保薦制的激勵(lì)約束促進(jìn)信息披露質(zhì)量提高的作用效果。

2 研究假設(shè)

由于我國資本市場(chǎng)上參與人眾多，不同參與人的地位和效益關(guān)系不同，參與人之間的收益與成本的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，為了便于研究，這里對(duì)問題的次要方面做出一些簡(jiǎn)化假設(shè)。

根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況及理論研究需要，這里提出如下假設(shè)：

(1)監(jiān)管層缺少監(jiān)管上市公司的資源，即監(jiān)管層無法直接獲得上市公司的真實(shí)情況和信息披露質(zhì)量，但公眾具有相關(guān)的資源；

(2)保薦人既無提高社會(huì)效益的能力，又無管理的能力。保薦人只是創(chuàng)造了連接效益，即對(duì)擬上市公司的監(jiān)督和促進(jìn)社會(huì)效益的體現(xiàn)；

(3)在監(jiān)管部門不完全了解擬上市公司情況時(shí)，擬上市公司與保薦人之間可以形成合謀——不披露其真實(shí)的信息。當(dāng)然，監(jiān)管部門也可通過建立機(jī)制約束信息與基于信息的合謀。

(4)假設(shè)監(jiān)管部門部分代表社會(huì)整體的利益，這是由于監(jiān)管部門還有提高自身聲譽(yù)的需求?，F(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管部門代替投資者為IPO把關(guān)，仍可能存在隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但這不是本文研究的重點(diǎn)，本文對(duì)其的處理體現(xiàn)在監(jiān)管部門的收益函數(shù)中。

3 模型設(shè)定

3.1 IPO市場(chǎng)參與人

3.1.1 代理人——擬上市公司

公司上市能夠給公司自身帶來效益的同時(shí)也能帶來社會(huì)效益。公司的自身效益體現(xiàn)在，發(fā)行上市可以向廣大投資者融通資金，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和加強(qiáng)研發(fā)能力。公司上市的社會(huì)效益體現(xiàn)在，將社會(huì)閑散資金集中起來有利于資源的優(yōu)化配置，同時(shí)將公司置于公眾的目光之下，有利于促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。公司上市能否產(chǎn)生預(yù)期的社會(huì)效益主要取決于兩個(gè)因素，公司本身的質(zhì)量和公司信息披露的質(zhì)量，即優(yōu)質(zhì)的公司同時(shí)具有高質(zhì)量的信息披露水平才能獲得社會(huì)的普遍認(rèn)可，進(jìn)而籌集到大量資金，獲得社會(huì)效益和自身效益。因此，假定公司上市給社會(huì)帶來的效益X，取決于其本身的質(zhì)量θ和信息披露程度(質(zhì)量)I，即X=θ+I。只有公司本身質(zhì)量好并且信息披露良好的公司才能被社會(huì)認(rèn)可，從而最大程度提高社會(huì)總效益。假定公司上市為自身帶來的效益用公式表示為x=aX(0

然而，擬上市公司披露信息存在一定的成本。擬上市公司的信息披露成本C(I)是嚴(yán)格單調(diào)遞增的凹函數(shù)，即C′(I)>0，C″(I)>0，且有C(0)=C′(0)=0。假設(shè)公司除發(fā)行中的信息披露成本外不包含其他成本(支付給會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所以及保薦費(fèi)用都算作信息披露成本，其他成本由于對(duì)信息披露活動(dòng)的影響不大暫不考慮)。

監(jiān)管部門監(jiān)督核查擬上市公司信息披露狀況，對(duì)擬上市公司信息披露質(zhì)量的懲罰為F。

3.1.2 監(jiān)督方——保薦人

保薦人的任務(wù)是獲得并披露比監(jiān)管部門所悉更多的擬上市公司內(nèi)部信息。保薦人作為監(jiān)管層和擬上市公司之間的橋梁，其努力程度假設(shè)為外生(僅受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，在所研究的局部環(huán)境中設(shè)為外生)。由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象實(shí)際存在，保薦人也許能夠發(fā)現(xiàn)IPO公司的信息披露質(zhì)量的問題，也許根本無法發(fā)現(xiàn)。當(dāng)保薦人發(fā)現(xiàn)公司存在信息披露質(zhì)量問題的時(shí)候，他也有選擇的自由，既可以向監(jiān)管部門報(bào)告所發(fā)現(xiàn)的問題，又或者假裝未發(fā)現(xiàn)而不報(bào)告。這里隱含的潛在假設(shè)是保薦人已經(jīng)做到盡職調(diào)查，那么若了解信息的保薦人未報(bào)告上市公司的問題，則認(rèn)定為其故意隱瞞情況。

保薦人獲得的收益形式是由三部分組成：上市公司承銷費(fèi)用(發(fā)行融資額按一定比例提成)、保薦費(fèi)用、以及監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)有未盡職情況下的懲罰(負(fù)收益)。由于保薦費(fèi)用一般不受其他參數(shù)變動(dòng)影響，對(duì)保薦人的行為決策影響不大，為了表達(dá)簡(jiǎn)便將其省略。因此有S=bx-G=abX-G，b表示承銷費(fèi)用占IPO公司融資的比例，G表示監(jiān)管部門對(duì)保薦人的懲罰。

3.1.3 委托人——監(jiān)管部門

由監(jiān)管部門設(shè)計(jì)主要合約，即設(shè)定對(duì)保薦人和擬上市公司信息披露違規(guī)的懲罰。監(jiān)管部門是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其期望效用為E(X+F+G)。

3.2 模型的其他設(shè)定

3.2.1 關(guān)于不確定性的考慮

擬上市公司在選擇信息披露質(zhì)量時(shí)，可以觀察到自身的質(zhì)量θ，為了描述四種自然狀態(tài)，S和A分別代表保薦人和擬上市公司：

對(duì)于一個(gè)給定的θ，保薦人可以選擇兩種行為{θ,φ}，分別為向公眾披露θ或φ。信息結(jié)構(gòu)為A>S>P(P為監(jiān)管部門)。

3.2.2 為了簡(jiǎn)化，假設(shè)擬上市公司知道保薦人對(duì)公司真實(shí)質(zhì)量了解多少，也就是說，代理人知道自然狀態(tài)。

3.2.3 假設(shè)代理人信息披露質(zhì)量不能被P完美觀察到。

3.2.4 監(jiān)管措施設(shè)定

監(jiān)管部門(或市場(chǎng)機(jī)制、發(fā)行上市制度)向A和S提供了一組合約，在合約中規(guī)定了當(dāng)保薦人和擬上市公司違反某些事先規(guī)定時(shí)，分別向A和S進(jìn)行強(qiáng)度為F和G的懲罰。

F和G是基于一些變量的函數(shù)，如社會(huì)效益X，保薦人的輔導(dǎo)上市額外披露等。這里假設(shè)，保薦人的向外部包括監(jiān)管部門披露的信息是“硬”的，即可證實(shí)的。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)擬上市公司的質(zhì)量時(shí)，能以一種可信的方式傳遞給監(jiān)管部門。保薦人可以向監(jiān)管層傳遞擬上市公司真實(shí)質(zhì)量的信息，也可以不傳遞，傳遞與否取決于保薦人的效用函數(shù)情況。

如果S=θ,r={θ,φ}；

如果S=φ,r=φ，其中r代表保薦人發(fā)出的關(guān)于擬上市公司質(zhì)量的信息。

4 模型論證

模型依照以下的思路展開：首先，為了便于比較，引入對(duì)稱信息情況下的均衡模型；然后針對(duì)非對(duì)稱信息的現(xiàn)實(shí)考慮保薦制實(shí)施之前，承銷商未對(duì)擬上市公司信息披露負(fù)責(zé)的機(jī)制下的均衡模型；之后考慮保薦制實(shí)施以后，保薦人和擬上市公司共同為信息披露質(zhì)量承擔(dān)責(zé)任機(jī)制下的均衡模型。

4.1 對(duì)稱信息情況下均衡模型

為了便于比較，這里考察擬上市公司真實(shí)質(zhì)量能夠被監(jiān)管部門觀察到的情形。此時(shí)，保薦人沒有監(jiān)督函數(shù)，在任何自然狀態(tài)下，他只能被動(dòng)地接收到abX，同時(shí)，監(jiān)管部門也對(duì)其不實(shí)施懲罰。擬上市公司的信息披露質(zhì)量也可以被委托人觀察到。最優(yōu)信息披露質(zhì)量是最大化“收益—成本”的結(jié)果。

在最優(yōu)狀態(tài)下針對(duì)所有自然狀態(tài)，信息披露帶來的邊際成本等于邊際收益。令C*=C(I*)，上市公司獲得一份獨(dú)立于自然狀態(tài)的收益。

4.2 非對(duì)稱信息情況下的均衡模型

非對(duì)稱信息下的模型，可以分為保薦人能夠與擬上市公司合謀以及無法與擬上市公司合謀。其中，在允許合謀的情形下，這里分別考慮了保薦制實(shí)施前后擬上市公司、保薦人(保薦制度實(shí)施前為承銷商)以及監(jiān)管部門的最優(yōu)機(jī)制設(shè)計(jì)問題。

4.2.1 保薦制實(shí)施之前的均衡模型

在保薦制度實(shí)施之前，承銷商沒有代替監(jiān)管部門調(diào)查擬上市公司信息披露質(zhì)量的責(zé)任，那么三層的委托代理關(guān)系退化為兩層，且G=0。

那么只存在兩種自然狀態(tài)：

那么監(jiān)管部門的最優(yōu)化函數(shù)為：

(AIC)a(θ1+I1)-F1-C(I1)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2+Δθ)

拉格朗日函數(shù)為：

通過求解可以得到以下結(jié)論:

(1)

當(dāng)F2-F1滿足(1)的條件時(shí)，可以有效約束擬上市公司以正確披露信息。F2與F1之差取決于兩類擬上市公司的信息披露質(zhì)量差異(I2-I*)、兩類公司本身的質(zhì)量差異Δθ以及成本函數(shù)的曲度等。當(dāng)出現(xiàn)上市公司質(zhì)量過差問題，原因很可能在于監(jiān)管力度不夠。

與對(duì)稱信息情況下的信息披露情況相比，非對(duì)稱信息情況下擬上市公司整體都傾向于披露更高質(zhì)量的信息，其中優(yōu)質(zhì)擬上市公司傾向于比劣質(zhì)公司披露更高質(zhì)量的信息。說明在非對(duì)稱信息情況下，為了保證能夠順利通過發(fā)行審核并上市，擬上市公司傾向于提高信息披露質(zhì)量；而優(yōu)質(zhì)上市公司為了與劣質(zhì)上市公司相區(qū)別，更愿意主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量。

4.2.2 保薦制實(shí)施以后的均衡模型

在保薦制下，保薦人以自身聲譽(yù)為擬上市公司的信息披露質(zhì)量擔(dān)保，監(jiān)管部門通過信用公示和冷淡處理的方式對(duì)保薦人實(shí)施監(jiān)管。然而這種機(jī)制下，當(dāng)擬上市公司上市能夠給保薦人帶來巨大收益，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)管懲罰所帶來的負(fù)效用時(shí)，保薦人有激勵(lì)與擬上市公司合謀，通過合謀后二者得到的額外利益再分配，以獲得高于不合謀情況下的收益。此時(shí)，保薦人和擬上市公司之間的利益再分配取決于二者討價(jià)還價(jià)的能力。而保薦人通過利益再分配得到的收益，決定了保薦人是否參與合謀。然而，這里為了簡(jiǎn)便，從問題的反面考慮，從而略過對(duì)利益再分配的考察。通過激勵(lì)相容約束，保證保薦人與擬上市公司不能通過合謀獲得高于不合謀情況下的總收益。對(duì)這個(gè)約束可以這樣理解，如果上市公司在討價(jià)還價(jià)中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即使通過合謀能夠得到高于不合謀情況下的收益，設(shè)額外收益為ΔR，那么上市公司能夠獲得幾乎所有的ΔR，保薦人只能得到相當(dāng)于被監(jiān)管部門懲罰F的收益分配，那么保薦人將退出合謀，因此上市公司不能得到額外收益。此時(shí)，上市公司愿意從額外收益中再多拿出一部分分給保薦人，以使保薦人有正的凈收益，從而合謀達(dá)成。只要二者合謀的總收益大于不合謀的收益，就存在使二者達(dá)成合謀的激勵(lì)。

因此，保薦制下存在合謀情況的最優(yōu)化機(jī)制模型如下：

(AfterS)s.t.

(AIC)a(θ2+I2)-F2-C(I2)≥a(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)

(AIC’)a(θ3+I3)-F3-C(I3)≥a(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)

(CIC1)a(b+1)(θ1+I1)-F1-C(I1)-G1≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2

(CIC2)a(b+1)(θ4+I4)-F4-C(I4)-G4≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3

(CIC3)a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2)-G2≥a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3+Δθ)-G3

(CIC3’)a(b+1)(θ3+I3)-F3-C(I3)-G3≥a(b+1)(θ2+I2)-F2-C(I2-Δθ)-G2

其中(SIR)和(AIR)分別為保薦人和擬上市公司的個(gè)人理性約束。(AIC)和(AIC’)是擬上市公司隱藏自身質(zhì)量的激勵(lì)相容約束，當(dāng)擬上市公司處于狀態(tài)2或3時(shí)，外界無法區(qū)分其具體狀態(tài)，狀態(tài)2的擬上市公司可能會(huì)假裝成狀態(tài)3，狀態(tài)3的上市公司也可能會(huì)假裝成狀態(tài)2，因此有(AIC)和(AIC’)。從現(xiàn)實(shí)意義上講，質(zhì)量好的上市公司根本不會(huì)假裝成質(zhì)量差的公司，因此(AIC’)一定是松的。同理(CIC3’)也一定是緊的。因此，這里在求解最優(yōu)機(jī)制的時(shí)候，暫時(shí)不考慮這兩個(gè)約束，事實(shí)上經(jīng)過證明它們的確是松的。

保薦制下允許合謀的最優(yōu)機(jī)制拉格朗日函數(shù)如下：

當(dāng)i≠3時(shí)，LAC基于Ii、Fi和Gi的取值僅涉及到Ii+Fi+Gi，abIi-Gi，aIi-Fi-C(Ii)，令max{Ii+abIi+aIi-C(Ii)}，有a+ab+a=C′(I*)=>C(I*)=(a+ab+1)I*，I=1,2,4。

通過計(jì)算可以得到，保薦制下存在合謀的最優(yōu)機(jī)制解具有以下特征(限于篇幅，相關(guān)結(jié)論的證明過程可向作者索取)：

(2)

其中F3、G2和G4的具體安排取決于擬上市公司融資額占社會(huì)總效益的比例a、承銷商對(duì)融資收入的提成比例b、兩種擬上市公司質(zhì)量的差異度Δθ，兩種信息披露質(zhì)量的差異度I3-I*，以及成本函數(shù)C的具體形式。與無保薦制的情況向?qū)Ρ龋l(fā)現(xiàn)保薦制下擬上市公司整體傾向于披露更高質(zhì)量的信息；本身質(zhì)量較高且該情況無法被保薦人獲知的擬上市公司傾向于較其他公司披露更高質(zhì)量的信息。因而，保薦制能夠有效提高擬上市公司整體的信息披露質(zhì)量。

通過對(duì)激勵(lì)相容約束下對(duì)稱信息和非對(duì)稱信息情況下的各種制度設(shè)計(jì)的均衡結(jié)果進(jìn)行比較，分析得出以下結(jié)論：在非對(duì)稱信息情況下，保薦制度的作用在于，能夠提高劣質(zhì)公司和本身質(zhì)量良好且能被外界所知的公司的信息披露水平。然而，所謂的作用機(jī)制的發(fā)揮需要以實(shí)際監(jiān)管措施滿足監(jiān)管函數(shù)約束為前提，并且這種設(shè)定適宜的監(jiān)管函數(shù)也能保證本身質(zhì)量較低的擬上市公司披露不低于優(yōu)質(zhì)上市公司的信息披露水平。但是需要注意的是，從機(jī)制設(shè)計(jì)理論的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來看，保薦制下由于加入了更多的激勵(lì)相容約束，使得帕累托最優(yōu)狀態(tài)下的社會(huì)總效益降低。

5 實(shí)證檢驗(yàn)

本節(jié)采用實(shí)證分析方法，檢驗(yàn)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下的IPO信息披露狀況。

5.1 保薦人聲譽(yù)與IPO公司持續(xù)督導(dǎo)期間的信息披露質(zhì)量

這里以深交所2004-2011年間IPO公司為研究對(duì)象，研究IPO公司的信息披露質(zhì)量是否與其保薦人的聲譽(yù)存在一定聯(lián)系。實(shí)證分析中以每年公布的“上市公司信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果”作為表征IPO公司信息披露質(zhì)量的變量，取保薦機(jī)構(gòu)每年的承銷保薦業(yè)務(wù)的排名的倒數(shù)為聲譽(yù)值，并以財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理結(jié)構(gòu)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)作為控制變量，用年度虛擬變量將各年政策變化的影響分離出去，通過主成分分析法選取影響因子較大的作為重要控制變量納入模型中：

(3)

如果保薦人聲譽(yù)SUR的系數(shù)顯著為正，則說明保薦制對(duì)IPO公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生一定影響，反之如果系數(shù)顯著為負(fù)或不顯著，則無法說明保薦制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響情況，需要進(jìn)一步分析。

對(duì)于被解釋變量INFO(即IPO公司的信息披露質(zhì)量)，這里定義“優(yōu)秀”=3的級(jí)別高于“良好”=2， “良好”=2又高于“合格”=1， “合格”=1也高于“不合格”=0.由于INFO只取有限個(gè)整數(shù)值(0，1，2，3)，而且不同取值之間具有可比性，因此這里的采用面板有序Logit回歸模型，并對(duì)可能存在的異方差問題進(jìn)行了修正，回歸結(jié)果見表1。

表1的第(1)列是以04年1月——11年深交所全部IPO公司組成樣本的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，保薦制實(shí)施以來IPO公司在持續(xù)督導(dǎo)期間的信息披露質(zhì)量受前期信息披露質(zhì)量影響，影響方向顯著為正；受保薦人聲譽(yù)的影響方向?yàn)樨?fù)且顯著，說明保薦人聲譽(yù)沒能有效促進(jìn)上市公司的信息披露質(zhì)量提高。第(2)列是在(1)的樣本中剔除04年IPO公司以后的樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果，信息披露質(zhì)量的一階滯后的系數(shù)仍然顯著為正，保薦人聲譽(yù)變量的系數(shù)轉(zhuǎn)而為正且顯著，說明保薦制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響可能已經(jīng)初顯。第(1)和第(2)列中保薦人聲譽(yù)的系數(shù)差異明顯，由04年以后全樣本的-0.9412提升到05年以后樣本的1.1367，可以解讀為04年當(dāng)年的IPO信息披露質(zhì)量受保薦制影響極弱，05年以后保薦制的影響才得以顯現(xiàn)，且保薦制對(duì)IPO公司信息披露質(zhì)量的影響顯著。第(3)列是由第(2)列樣本中剔除05年IPO公司后構(gòu)成新樣本的回歸結(jié)果(第(4)、(5)、(6)列下同)，與第(2)列相比保薦人聲譽(yù)的系數(shù)降低同時(shí)顯著性水平也降低。比較第(4)列與第(3)列中保薦人聲譽(yù)的系數(shù)，同樣出現(xiàn)系數(shù)下降且顯著性降低的情況。直到第(5)列(也就是08年以后的IPO)中系數(shù)開始回升，顯著性也有所回升。然而在第(6)列(09年以后的IPO)和第(7)列(10年以后的IPO)中，模型整體的顯著性降低，而且主要解釋變量均未通過顯著性檢驗(yàn)。綜合來看，保薦制對(duì)不同年份IPO信息披露質(zhì)量的影響程度是不同的，在一些樣本中保薦人聲譽(yù)系數(shù)為正，而另一些樣本中系數(shù)為負(fù)，從整體上看，呈現(xiàn)一種非穩(wěn)定的上升態(tài)勢(shì)。

從理論分析可以知道，保薦制度的作用效果取決于監(jiān)管部門的監(jiān)管行為，隨著近年來監(jiān)管行為的逐漸明晰和規(guī)范，監(jiān)管力度有逐漸加強(qiáng)的趨勢(shì)，保薦制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響應(yīng)該是逐年加強(qiáng)的。然而從實(shí)證結(jié)果來看，保薦制對(duì)信息披露的影響雖然總體呈上升趨勢(shì)，但仍存在一定幅度的上下波動(dòng)，說明保薦制在實(shí)施過程中必然存在一些“漏洞”，對(duì)實(shí)證結(jié)果一種可能的解釋是監(jiān)管強(qiáng)度不足以威懾劣質(zhì)上市公司及其保薦人，從而有一些劣質(zhì)上市公司混雜在IPO市場(chǎng)上。對(duì)于劣質(zhì)上市公司及其保薦人，弱監(jiān)管使得劣質(zhì)公司及其保薦人敢于冒險(xiǎn)申請(qǐng)IPO；對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司，其保薦人只需盡職輔導(dǎo)期間為上市公司提供一些輔助建議即可保證了上市公司的信息披露質(zhì)量。因此保薦人聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)而保薦制的實(shí)施效果受制于IPO項(xiàng)目資源的質(zhì)量。具體說來，04年保薦制度推出以后，當(dāng)年上市的IPO項(xiàng)目大多在保薦制未推出前已經(jīng)開始著手準(zhǔn)備，這些IPO項(xiàng)目受保薦制影響較小，聲譽(yù)機(jī)制的作用效果不明顯。05年市場(chǎng)開始重視保薦制度，各方主體都持比較謹(jǐn)慎的觀望狀態(tài)，當(dāng)年全國只有15家公司上市(其中12家在深交所上市)，很多以“圈錢”為目的的劣質(zhì)上市公司都未進(jìn)入保薦流程，在優(yōu)質(zhì)IPO的市場(chǎng)上保薦制的威懾作用有效提高了當(dāng)年IPO公司的信息披露質(zhì)量。然而從06年以后很多質(zhì)量較差的公司也準(zhǔn)備發(fā)行上市。直到08年推出正式的保薦制管理辦法以后，各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)和懲罰機(jī)制逐漸明確和落實(shí)，才有效遏制住大量上市公司入市圈錢的現(xiàn)象，保薦制作用效果才再次凸顯。

表1 IPO公司信息披露質(zhì)量與保薦人聲譽(yù) 被解釋變量：IPO公司信息披露質(zhì)量(持續(xù)督導(dǎo)期間)

注：*，**，***分別表示回歸系數(shù)在10%，5%，1%的水平上顯著，年度虛擬變量在報(bào)告中省略。Sur變量在08-11樣本回歸系統(tǒng)的顯著性水平為10.3%。

表2 保薦人聲譽(yù)機(jī)制的傳導(dǎo)途徑問題

注：*，**，***分別表示回歸系數(shù)在10%，5%，1%的水平上顯著。

5.2 保薦人聲譽(yù)機(jī)制的傳導(dǎo)機(jī)制

基本模型的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，保薦人聲譽(yù)能夠改善上市公司的信息披露質(zhì)量，然而從聲譽(yù)指標(biāo)系數(shù)來看，在年度之間又存在明顯的上下波動(dòng)現(xiàn)象，說明保薦人聲譽(yù)機(jī)制本身并不是穩(wěn)定的，前面的分析認(rèn)為是由于監(jiān)管力度不夠?qū)е卤Ｋ]人追求聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)不足。這個(gè)結(jié)論只是對(duì)實(shí)證結(jié)果的一種推斷，這一部分意圖通過深入考察保薦人聲譽(yù)機(jī)制的傳導(dǎo)機(jī)制問題，進(jìn)一步解釋前文實(shí)證分析中得到的結(jié)果。

通常人們理解的聲譽(yù)機(jī)制是，保薦人保薦IPO項(xiàng)目時(shí)可以決定該項(xiàng)目的信息披露質(zhì)量，如果其信息披露質(zhì)量好，那么這項(xiàng)保薦行為將提高保薦人的聲譽(yù)，從而有更多的資源流向該保薦人；反之，如果保薦項(xiàng)目的信息披露質(zhì)量差，未來將不會(huì)有IPO項(xiàng)目愿意經(jīng)該保薦人保薦，因此，從保薦人的角度更愿意真實(shí)地披露信息。如果保薦人真實(shí)披露擬上市公司的信息披露質(zhì)量，市場(chǎng)將會(huì)做出理性反應(yīng)，從而優(yōu)質(zhì)上市公司得到上市機(jī)會(huì)，劣質(zhì)上市公司無法成功上市。而保薦人作為承銷商又都希望自身保薦的IPO項(xiàng)目能夠上市，因此會(huì)選擇質(zhì)量較高的公司推薦上市。為了未來能夠獲得更多的IPO項(xiàng)目資源，保薦人應(yīng)當(dāng)更加珍視自身聲譽(yù)，長(zhǎng)期來看保薦人聲譽(yù)對(duì)信息披露質(zhì)量的影響應(yīng)該是逐漸加強(qiáng)的。然而，在基本實(shí)證模型中發(fā)現(xiàn)，這種聲譽(yù)機(jī)制不是逐漸加強(qiáng)的，那么就需要對(duì)聲譽(yù)機(jī)制本身提出疑問，聲譽(yù)機(jī)制的傳導(dǎo)渠道是否受阻？

對(duì)聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)主要是檢驗(yàn)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的渠道是否暢通。如果某保薦人所保薦的上市公司信息披露質(zhì)量好，而其聲譽(yù)未因此提高，或者更常見的是某保薦人保薦的上市公司信息披露質(zhì)量較差，其聲譽(yù)卻未因此而受損，或者說即使聲譽(yù)受了損，其未來的業(yè)務(wù)收入和行業(yè)地位沒有受到較大影響，那么這種聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的途徑“受阻”，聲譽(yù)機(jī)制無法正常發(fā)揮作用。因此，實(shí)證模型就是以此為出發(fā)點(diǎn)的，檢驗(yàn)保薦人承銷保薦業(yè)務(wù)的信息披露質(zhì)量是否決定了其聲譽(yù)。

以保薦人當(dāng)年承銷保薦業(yè)務(wù)排名的倒數(shù)為聲譽(yù)機(jī)制的被解釋變量，以保薦人平均信息披露質(zhì)量、保薦人前一年的聲譽(yù)為解釋變量，以年度虛擬變量為控制變量，實(shí)證模型如下：

(4)

其中m*是面板回歸的起始年份。面板回歸樣本經(jīng)過hausman檢驗(yàn)，確定各組樣本均采用固定效應(yīng)模型。由于樣本存在異方差現(xiàn)象，用廣義最小二乘法對(duì)異方差現(xiàn)象進(jìn)行修正。

表2是對(duì)保薦人聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)途徑的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可以看出，保薦人聲譽(yù)受其前一年聲譽(yù)的影響，系數(shù)在0.77-0.87之間，且通過1%的顯著性水平。信息披露質(zhì)量的系數(shù)較小，普遍低于0.01，近年來顯著性有所提高?？傮w來看，信息披露質(zhì)量對(duì)保薦人聲譽(yù)的影響與其固有的經(jīng)營能力相比微乎其微，保薦人本身的經(jīng)營能力至少相當(dāng)于其信息披露質(zhì)量約束的80倍，也就是說，保薦人聲譽(yù)機(jī)制的傳導(dǎo)途徑的確存在，但對(duì)保薦人信息披露行為的約束力太弱。這種作用力的懸殊差異暗示了，在一些情況下保薦人即使信息披露質(zhì)量不高，對(duì)其承銷收入仍然是九牛一毛。這就可以解釋在實(shí)證分析基本模型中，保薦人聲譽(yù)機(jī)制對(duì)IPO公司信息披露質(zhì)量的影響力在不同年份之間顯著不同了。保薦人聲譽(yù)機(jī)制作用力微弱的原因在于監(jiān)管力度不足，當(dāng)監(jiān)管力度不足以約束信息披露質(zhì)量差的保薦人時(shí)，信息披露質(zhì)量不良構(gòu)不成承銷保薦業(yè)務(wù)的“硬傷”，保薦人聲譽(yù)機(jī)制的穩(wěn)定而有效發(fā)揮受到了抑制。因此，提高保薦人聲譽(yù)機(jī)制的作用從而有效監(jiān)管IPO公司信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵，在于對(duì)保薦人設(shè)定嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管規(guī)則，強(qiáng)加給信息披露違規(guī)的保薦人以無法用其他能力彌補(bǔ)的懲罰，從而激發(fā)保薦人群體珍視其聲譽(yù)，提高聲譽(yù)機(jī)制的作用力度，用法制監(jiān)管的手段提高并穩(wěn)固IPO公司的信息披露。

6 結(jié)語

本文運(yùn)用多方委托代理關(guān)系的研究框架，構(gòu)建以社會(huì)效益最優(yōu)為目標(biāo)函數(shù)、以IPO各參與主體激勵(lì)相容約束為條件的含約束線性規(guī)劃模型，分別針對(duì)對(duì)稱信息、非對(duì)稱信息條件下無保薦制、有保薦制和無串謀可能的保薦制各種制度設(shè)計(jì)下的信息披露構(gòu)建模型，依次求解各機(jī)制下擬上市公司的均衡信息披露水平，以及相應(yīng)的監(jiān)管函數(shù)情況。研究發(fā)現(xiàn)，在首發(fā)上市的信息披露環(huán)節(jié)中，適當(dāng)設(shè)定的監(jiān)管函數(shù)能夠?qū)M上市公司形成充分披露信息的有效激勵(lì)，這一結(jié)論破解了目前劣質(zhì)公司信息披露不佳的難題。信息披露問題的監(jiān)管工作重點(diǎn)在于監(jiān)管機(jī)制設(shè)計(jì)，只有按照市場(chǎng)各方主體的收益與成本函數(shù)實(shí)施量化監(jiān)管，才能有效遏制劣質(zhì)公司提供低質(zhì)量的信息披露報(bào)告?；诶碚摲治龅慕Y(jié)果，后文實(shí)證檢驗(yàn)了保薦人聲譽(yù)對(duì)IPO公司持續(xù)督導(dǎo)期信息披露質(zhì)量的影響、保薦人聲譽(yù)的持續(xù)效應(yīng)，以及保薦人聲譽(yù)機(jī)制作用渠道有效性問題。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，保薦制有助于提高IPO公司信息披露質(zhì)量，且信息披露質(zhì)量的提高具有穩(wěn)定性。但是，由于信息披露質(zhì)量對(duì)保薦人聲譽(yù)的影響與其固有的經(jīng)營能力相比微乎其微，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)保薦人信息披露行為的約束力太弱，其作用效果尚未有效釋放。這種現(xiàn)象的根源在于，約束保薦人承擔(dān)保薦責(zé)任的監(jiān)管力度不足，弱化了對(duì)保薦人的行為約束，從而使得保薦人未對(duì)其聲譽(yù)加以足夠重視。因此本文認(rèn)為，目前提高IPO中信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵在于加強(qiáng)對(duì)保薦過程中違反信息披露要求的各方主體行為的監(jiān)管力度。

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TheDesignofIPOListingSystemandtheQualityofInformationDisclosure——BasedontheComparisonofWhethertheSponsorPolicyisImplementedornot

GAO Hui, WEI Yu-long, LIU Yang

(Business School of Nanjing Normal University, Nanjing 210023, China)

In view of the status quo of unsatisfactory quality in the domestic IPO information disclosure in recent years, comprehensively considering the relationships among pre-listing companies, sponsors, and regulatory authorities, the research framework of information asymmetry is applied, the social optimal models of whether the sponsor policy is implemented or not are compared. In theory, by solving and comparing the equilibrium of the models, it is found that under the appropriate regulatory functions, the sponsor system can improve the quality of information disclosure of pro-listing companies. However, the empirical analysis found that, the current domestic IPO sponsor system performs poorly in improving the quality of information disclosure, for the reason of insufficient regulatory actions which fails to effectively constraint participants.

pre-listing company; sponsor system; quality of information disclosure

1003-207(2015)05-0023-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.004

2013-03-26；

2014-02-26

高惠(1985-)，女(漢族)， 黑龍江人，南京師范大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)、投融資分析.

F224

A