楊曉俁

摘要：在當(dāng)下科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展的環(huán)境當(dāng)中，應(yīng)用與生產(chǎn)的國際化與社會(huì)化的程度不斷的提高，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)一體化程度也在不斷加深，導(dǎo)致國際金融領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大的變化。而在這變化當(dāng)中，匯率的變動(dòng)最為突出。匯率的變動(dòng)不僅僅影響著銀行與企業(yè)的發(fā)展，更加關(guān)系著一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)與政治的穩(wěn)定性，所以匯率預(yù)測也是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中必不可少的一環(huán)。本文從匯率決定理論出發(fā)，總結(jié)了眾多國內(nèi)外學(xué)者在匯率預(yù)測方面的理論及其研究方法，將傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法與非參數(shù)方法進(jìn)行比較分析，并且指出了現(xiàn)階段匯率預(yù)測方面的一些不足之處。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)測；匯率決定；統(tǒng)計(jì)型方法；非參數(shù)法

第1章 引言

在當(dāng)下科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展的環(huán)境當(dāng)中，應(yīng)用與生產(chǎn)的國際化與社會(huì)化的程度不斷的提高，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)一體化程度也在不斷加深，導(dǎo)致國際金融領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大的變化。而在這變化當(dāng)中，匯率的變動(dòng)最為突出。匯率的變動(dòng)不僅僅影響著銀行與企業(yè)的發(fā)展，更加關(guān)系著一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)與政治的穩(wěn)定性。

本文從匯率決定理論出發(fā)，總結(jié)了眾多國內(nèi)外學(xué)者在匯率預(yù)測方面的理論及其研究方法，將傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法與非參數(shù)方法進(jìn)行比較分析，并且指出了現(xiàn)階段匯率預(yù)測方面的一些不足之處。文章的第二部分主要介紹幾個(gè)重要的匯率決定理論；第三部分闡述三種匯率預(yù)測方法；第四部分從傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)型方法和非參數(shù)法兩方面來介紹匯率預(yù)測的一些模型；最后對(duì)匯率預(yù)測理論進(jìn)行總結(jié)并提出現(xiàn)有的一些不足之處。

第2章 匯率決定理論

匯率決定理論主要有：國際借貸理論、購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、國際收支理論和資產(chǎn)市場理論。這些理論的主要區(qū)別在于對(duì)匯率的決定性因素的研究角度不同，例如有貨幣因素、市場因素、宏觀基本面因素、存量因素與流量因素等。然而迄今為止，并沒有一種匯率決定理論能夠完全的對(duì)匯率進(jìn)行準(zhǔn)確測定。

2.1 國際借貸理論。國際借貸理論（Theory of International Indebtedness）由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家葛遜（GeorgeGoschen）于1861年提出，這一理論指出：匯率是由外匯的供求所決定，而外匯的供給與需求又決定于國際借貸。因而影響匯率變化的主要因素是國際借貸關(guān)系。國際借貸由流動(dòng)借貸與固定借貸所組成。所謂固定借貸，即未進(jìn)入實(shí)際支付階段但已存在借貸關(guān)系的借貸；而流動(dòng)借貸是指已進(jìn)入支付階段的借貸。

國際借貸理論的不足之處是并沒有明確出影響外匯供求關(guān)系的因素。

2.2 購買力平價(jià)理論。購買力平價(jià)理論（Theory of Purchasing Power Parity，簡稱PPP）最早是由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（Cassel）提出的。簡單地說，購買力平價(jià)是兩國之間的綜合價(jià)格比。兩國貨幣的交換比率取決于兩者的購買力之比，也就是說兩國貨幣在其本國的購買力決定了一國貨幣對(duì)另外一國貨幣的匯率。

Francis，Hasan and Lothian（2001）[1]的研究對(duì)加拿大元與美元的匯率進(jìn)行了檢驗(yàn)，證明了在樣本期內(nèi)加拿大元與美元的匯率的長期購買力平價(jià)成立。但是，用購買力平價(jià)理論來確定匯率也存在一些局限性，它要求兩國的貿(mào)易與資本處在完全流動(dòng)中，并且兩國的生產(chǎn)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)以及價(jià)格體系也必須大體接近，否則兩國的貨幣購買力則不具有可比性。

2.3 利率平價(jià)理論。利率平價(jià)理論（Interest Rate Parity Theory）最早是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯和愛因齊格提出的。該理論的假設(shè)前提是：自由流動(dòng)的國際資本市場，充足的資金，可自由兌換的貨幣，套利資金供給的完全彈性，以及投資者充分的套利行為，使得國際金融市場上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。該理論認(rèn)為，兩國之間的利率取決于兩國之間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系。也就是說，投資者在國內(nèi)投資所得到的短期利率收益應(yīng)該與按即期匯率折成外匯在國外投資并按遠(yuǎn)期匯率買回本國貨幣所得到的短期投資收益相等。若因?yàn)閮蓢膮R率差而出現(xiàn)投資收益產(chǎn)生差異，則投資者就會(huì)進(jìn)行套利活動(dòng)，最終遠(yuǎn)期匯率將固定在某一固定的均衡位置。

2.4 國際收支理論。國際收支理論最早出現(xiàn)在20世紀(jì)三四十年代，兩次世界大戰(zhàn)之間，由早期的國際借貸學(xué)說演變而來。這一理論認(rèn)為：國際收支決定外匯的供給與需求，外匯的供給與需求又決定了外匯匯率。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差，即一國的外匯收入大于一國的支出時(shí)，外匯的需求小于供給，導(dǎo)致匯率下降；反之，匯率上升。當(dāng)外匯的供給與需求相等時(shí)，匯率處于均衡狀態(tài)。

國際收支理論的局限性在于：一方面，兩國必須都具備比較發(fā)達(dá)的外匯市場；另一方面，在兩國的國際收支都處于均衡狀態(tài)的條件下，該理論便無法確定匯率的實(shí)際水平。

2.5 資產(chǎn)市場理論。資產(chǎn)市場理論（Asset Market Approach）由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Branson，Dombusch 和 Francel等人所提出，是20世紀(jì)70年代中后期發(fā)展起來的一種重要的外匯決定理論。該理論認(rèn)為各國貨幣的價(jià)格比由各種外幣資產(chǎn)的增減決定，各種外幣資產(chǎn)的增減又由投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系所影響，這種調(diào)整往往引起資金在國際間的大量流動(dòng)，對(duì)匯率產(chǎn)生巨大影響。

雖然資產(chǎn)市場理論很好地解釋了在匯率普遍浮動(dòng)時(shí)期的匯率異常波動(dòng)現(xiàn)象，但是這一理論的使用存在很大的局限性，要將其作為確定兩國匯率的依據(jù)，需要滿足的前提條件有：發(fā)達(dá)的金融市場、寬松的資本和外匯管制、實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度等。

第3章 匯率預(yù)測方法

預(yù)測匯率的方法大致可以分為三種：（1）基本分析法；（2）技術(shù)分析法；（3）市場匯率基準(zhǔn)法。

3.1基本分析法?；痉治龇ǖ闹饕硎抢煤暧^經(jīng)濟(jì)變量及宏觀經(jīng)濟(jì)政策與匯率之間的基本關(guān)系來預(yù)測未來的匯率。基本分析法是最常用的一種匯率預(yù)測方法，因其具有較高的準(zhǔn)確性，所以常被用來預(yù)測匯率的長期趨勢。使用該方法的人普遍認(rèn)為，在長期時(shí)間下，匯率變動(dòng)可以通過購買力平價(jià)反映出來。然而在預(yù)測短期匯率以及判斷匯率變化方面，由于短期匯率變動(dòng)主要依賴于對(duì)利率差異的判斷以及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的預(yù)期，這其中偶然性因素較多，因此不具有一定的可預(yù)測性?；痉治龇ú捎玫哪Ｐ痛蠖嗍且恍┖暧^匯率決定模型，如蒙代爾-弗萊明模型（簡稱M-F模型）、各種貨幣模型（如Tobin模型、彈性價(jià)格貨幣模型等）、資產(chǎn)組合平衡模型、實(shí)際利差模型等。這些模型的共同點(diǎn)是它們都是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)進(jìn)行匯率研究，認(rèn)為匯率的變動(dòng)是由宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所引起。不同之處在于它們建立在不同的假設(shè)條件下，分別從不同的角度去分析匯率變動(dòng)的影響因素與途徑。

3.2技術(shù)分析法。技術(shù)分析是以市場行為的圖形、圖表、形態(tài)、指標(biāo)為手段，使用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)原理研究市場行為的價(jià)格預(yù)測方法。技術(shù)分析常用的圖形有線形圖、柱狀圖等，常用的指標(biāo)有移動(dòng)平均線、市場導(dǎo)向指數(shù)、相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)（RSI）、隨機(jī)指數(shù)（K/D）、匯聚分散移動(dòng)平均數(shù)（MACD）等。

使用技術(shù)分析法必須滿足兩個(gè)假設(shè)前提：第一，所有影響價(jià)格走勢的因素都會(huì)反映在當(dāng)前的和歷史的市場價(jià)格中。第二，歷史會(huì)重演。因此，技術(shù)分析實(shí)質(zhì)上是利用歷史價(jià)格數(shù)據(jù)來預(yù)測未來價(jià)格的過程，但有效市場理論認(rèn)為，所有有效信息都會(huì)反映在市場中，每一位市場參與者都能獲得市場中的有效信息，通過技術(shù)分析并不能得到更好的預(yù)測。因此，技術(shù)分析法與有效市場理論是相對(duì)立的。

3.3市場匯率基準(zhǔn)法。市場匯率基準(zhǔn)法認(rèn)為可以利用市場基準(zhǔn)匯率預(yù)計(jì)未來匯率的變動(dòng)，其主要假設(shè)有兩點(diǎn)：第一，以當(dāng)前即期匯率為基準(zhǔn)可以預(yù)測近期匯率的變動(dòng)；第二，以當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率為基準(zhǔn)可以預(yù)測未來時(shí)點(diǎn)的即期匯率。

第4章 匯率預(yù)測模型

4.1傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)型方法

4.1.1隨機(jī)游走（Random Walk）模型。隨機(jī)游走是指無法根據(jù)過去的情況來判斷未來的發(fā)展方向與步驟，這一模型是用來比較金融市場預(yù)測績效的基礎(chǔ)。該模型首先由英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall提出并創(chuàng)立。Bachelier， Fama 和 Samuelson 在他們的研究中提出，隨機(jī)游走模型的前提假設(shè)在研究金融價(jià)格序列的過程中起著至關(guān)重要的作用[2]。在模型中，時(shí)間序列上每一個(gè)點(diǎn)都會(huì)隨機(jī)地游離當(dāng)前的位置。該模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

Yt=Y（t-1）+ett=1，…，T（1）

式中，Y代表的是時(shí)間序列，Yt為t時(shí)間的預(yù)測值，Y（t-1）為t-1時(shí)間的預(yù)測值，et為隨機(jī)項(xiàng)，即預(yù)測誤差。

4.1.2自回歸單整移動(dòng)平均（ARIMA）模型。ARIMA模型首先將非平穩(wěn)的時(shí)間序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)的時(shí)間序列，然后將因變量對(duì)它的滯后值以及隨機(jī)誤差項(xiàng)的限制和滯后值進(jìn)行回歸建立模型。在眾多匯率研究的文獻(xiàn)中，幾乎很少出現(xiàn)ARIMA模型的使用，其原因在于該模型的復(fù)雜程度較高且很難決定滿意模型。但是，Palma and Chan（1997）在其研究中提出了對(duì)長期匯率序列誤差值的預(yù)測和估計(jì)，結(jié)果表明使用Kalman過濾方法篩選多加的數(shù)據(jù)，ARIMA模型結(jié)果比隨機(jī)游走有顯著提高。此外，還有一些學(xué)者在研究中將ARIMA模型與其他模型相結(jié)合使用，取得了較為滿意的預(yù)測結(jié)果，如Fang Mei Tseng將ARIMA模型和模糊回歸結(jié)合，用模糊ARIMA模型預(yù)測新臺(tái)幣的匯率波動(dòng)幅度。

4.1.3廣義自回歸異方差（GARCH）模型。GARCH模型是ARCH模型的一種擴(kuò)展形式，又稱為廣義ARCH模型，由Bollerslev（1986）創(chuàng)立，是一種使用過去變化和過去方差來預(yù)測將來變化的時(shí)間序列建模方法。

相對(duì)于其他模型而言，GARCH模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以有效的排除資產(chǎn)收益率中的過度峰值。

GARCH模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

σt2=ω+∑q（i=1）αi u2（t-i）+∑p（j=1）βj σ2（t-j）（2）

式中，p代表GARCH項(xiàng)的個(gè)數(shù)，q代表ARCH項(xiàng)的個(gè)數(shù)，ω為常數(shù)項(xiàng)， σt2為方差。

GARCH模型在匯率預(yù)測研究中的應(yīng)用非常廣泛，大多數(shù)學(xué)者在研究中都會(huì)用到該模型。例如，Hsieh運(yùn)用1976至1983年的數(shù)據(jù)對(duì)五種貨幣與美元的匯率進(jìn)行了比較。[3]研究了數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特性并區(qū)分了兩種關(guān)于匯率分布“厚尾”現(xiàn)象的解釋。Diebold and Paolly（1988）在研究中利用該模型分析了在歐洲貨幣體系（EMS）建立之后匯率的短期波動(dòng)情況。Choudhry在研究中證明，在預(yù)測澳大利亞、香港、日本股票市場價(jià)格時(shí)，GARCH模型比隨機(jī)游走模型更具有顯著性。West 和 Cho 的研究同樣發(fā)現(xiàn)，GARCH模型的預(yù)測結(jié)果比其他模型更為準(zhǔn)確。在最近的一些國內(nèi)研究中，很多學(xué)者也同樣采用GARCH模型進(jìn)行匯率波動(dòng)研究與匯率預(yù)測?；輹苑?、柳鴻生等（2003）運(yùn)用GARCH模型對(duì)人民幣與美元匯率建模并進(jìn)行預(yù)測；戴曉楓和肖慶憲（2005）使用人民幣/美元日匯率進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明EGARCH模型的預(yù)測結(jié)果較ARIMA模型理想。

4.2非參數(shù)方法

4.2.1神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)最早是在研究現(xiàn)代生物學(xué)中的人腦組織取得的成果基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它是一種由大量的簡單處理單元互相交錯(cuò)結(jié)合而成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)因其具有很強(qiáng)的自我學(xué)習(xí)、組織、適應(yīng)的功能，常被用來模型人類大腦神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。此外，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)還具有很強(qiáng)的容錯(cuò)能力，高度的非線性表達(dá)能力以及分布儲(chǔ)存與并行處理信息的功能。

將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加入時(shí)間序列模型的研究中，可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行有效的短期統(tǒng)計(jì)與預(yù)測。例如，F(xiàn)ransesco Lisi等分別利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和混沌模型對(duì)1973年至1995年四個(gè)主要?dú)W洲貨幣的月度匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究與預(yù)測，結(jié)果表明神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和混沌模型都具有較好的預(yù)測結(jié)果，且兩種模型都優(yōu)于隨機(jī)游走模型。Rob Law利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型研究了日本到香港旅游者的外匯需求并進(jìn)行了預(yù)測。Mark Leung等利用一般回歸神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型研究匯率的波動(dòng)性，結(jié)果表明該模型對(duì)于預(yù)測匯率變動(dòng)具有較高的預(yù)測準(zhǔn)確性和較好的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Franses， Brooks等利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型替代傳統(tǒng)的預(yù)測方法對(duì)匯率預(yù)測進(jìn)行研究，結(jié)果表明神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型能夠有效解決傳統(tǒng)模型研究產(chǎn)生的各種困難，提高了預(yù)測結(jié)果精度。

4.2.2小波分析模型。小波分析模型是以工程學(xué)與數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，其本質(zhì)上與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型相類似，都是一種非參數(shù)估計(jì)方法。而在其應(yīng)用方面，小波分析模型與時(shí)間序列模型相類似，主要應(yīng)用于信號(hào)過程。最早使用小波分析模型進(jìn)行實(shí)證研究的是Ramsey and Zhang，他們用該模型分析了股票市場的數(shù)據(jù)。此外，Pan and Wang用該模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：小波分析模型的優(yōu)勢在于使用該方法在有噪音的數(shù)據(jù)中選取有效信息的準(zhǔn)確性更高。由于匯率波動(dòng)是一個(gè)隨機(jī)游走的過程，不存在一個(gè)平穩(wěn)的信號(hào)，而小波分析模型則能夠在有噪音的數(shù)據(jù)中分析信號(hào)、篩選數(shù)據(jù)，從而發(fā)現(xiàn)一個(gè)能預(yù)測未來匯率波動(dòng)變化的模型。

4.2.3非線性組合預(yù)測方法。組合預(yù)測方法所用的模型并不是單一的預(yù)測模型，而是多種方法結(jié)合的一個(gè)組合模型，該方法能夠?qū)?shù)據(jù)經(jīng)過多種預(yù)測而得到一個(gè)較為綜合的結(jié)果，比單一的預(yù)測模型所產(chǎn)生的結(jié)果更準(zhǔn)確更系統(tǒng)全面，并且能夠較大限度的使用樣本與數(shù)據(jù)信息，因此能夠有效降低單一線性預(yù)測模型的多種制約因素，從而提高預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性。

在近代的一些相關(guān)研究中，很多學(xué)者都利用非線性組合預(yù)測方法進(jìn)行實(shí)證研究，且結(jié)果表明該方法的預(yù)測結(jié)果較其他方法更好更準(zhǔn)確。例如，董景榮在其實(shí)證研究中使用了一個(gè)模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的非線性組合預(yù)測方法，來改進(jìn)匯率預(yù)測的精度和準(zhǔn)確度，并用來預(yù)測1980-1989年的美元等5種主要貨幣的月匯率。

第5章 總結(jié)

本文從匯率決定理論出發(fā)，總結(jié)了眾多國內(nèi)外學(xué)者在匯率預(yù)測方面的理論及其研究方法，并且分析了各個(gè)匯率研究理論的方法、特點(diǎn)與局限性。基本分析方法比較適用于長期匯率的預(yù)測，而對(duì)于中短期匯率的預(yù)測則準(zhǔn)確定較低，主要原因在于一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如貨幣供給、收入、利率、經(jīng)常賬戶余額等）無法反映短期的匯率變動(dòng)，因此無法研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中短期匯率變化之間的相關(guān)性。而技術(shù)分析方法主要利用一些數(shù)學(xué)及統(tǒng)計(jì)學(xué)原理對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析得出結(jié)論，而并沒有以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，因此對(duì)長期的匯率變化無法進(jìn)行判斷與預(yù)測。在匯率預(yù)測模型中，傳統(tǒng)的預(yù)測方法如隨機(jī)游走模型或自回歸單整移動(dòng)平均模型等，這些都大多都是線性模型，而在實(shí)際當(dāng)中，匯率的變化基本是呈非線性的狀態(tài)，因此用這些模型來預(yù)測顯然并不合理。而像神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)以及非線性組合等非參數(shù)法則有效的突破了傳統(tǒng)模型的限制，能夠更加準(zhǔn)確的預(yù)測匯率的波動(dòng)性。但是，目前的檢驗(yàn)方法仍并不完善，如何在研究中更好的處理數(shù)據(jù)，更準(zhǔn)確地運(yùn)用非參數(shù)法來進(jìn)行預(yù)測與判斷，這些方面都需要進(jìn)一步深入的探討與研究。（作者單位：武漢大學(xué)）

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