摘 要：收益法是當前我國企業(yè)價值評估方法的首選，但也存在如主觀性太強的問題，尤其是一些具體的調(diào)整項目，如非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的認定、調(diào)整以及具體的參數(shù)選擇問題，如折現(xiàn)率的求取，都存在概念模糊，理論和實務(wù)不一，具體規(guī)定不明確的現(xiàn)象，致使企業(yè)價值評估結(jié)果可參考性較弱，進而引起評估結(jié)果使用者對收益法的詬病。要改變這種現(xiàn)象，必須理論和實務(wù)相統(tǒng)一，既要做到理論上內(nèi)在統(tǒng)一，又要有明確的操作規(guī)范，盡最大可能的減少隨意性，減少其人為調(diào)控空間。

關(guān)鍵詞：收益法 企業(yè)價值評估 折現(xiàn)率 非經(jīng)營性資產(chǎn) 溢余資產(chǎn) 資產(chǎn)評估

基金項目：本文系山東社會科學院自選項目《收益法評估企業(yè)價值：現(xiàn)狀、問題及對策》研究成果。

收益法一直就是我國企業(yè)價值評估方法的重要選項之一。現(xiàn)在經(jīng)過多年的資產(chǎn)評估實踐，收益法不僅是在在現(xiàn)實實務(wù)還是在制度設(shè)計上都成為了企業(yè)價值評估方法的首選，現(xiàn)在市場實踐多為收益法為主，市場法、成本法相配合驗證、備選的格局。

收益法以現(xiàn)值理論為基礎(chǔ)，有深厚的理論基礎(chǔ)，是理論上較為成熟的評估方法。在實務(wù)應(yīng)用上范圍廣泛。但其從應(yīng)用之始一直到現(xiàn)在也是爭議不斷，雖然不斷完善，但依然存在不少問題，比如收益法的主觀性太強問題就是其一，評估的正確與否完全取決于評估人員對企業(yè)未來的預測能力，評估人員對于如何進行收益預測、如何選擇折現(xiàn)率等參數(shù)受主觀影響較大，無法準確把握。為此中國資產(chǎn)評估協(xié)會在2004年底的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》（下文簡稱《意見》）中就對收益法的具體使用提出了相應(yīng)具體要求，現(xiàn)在的收益法，無論是數(shù)據(jù)模型還是各參數(shù)的選擇，經(jīng)過多年的實踐，基本上有了一些可以接受的專業(yè)用法，一些收益法評估的基本定義、基本邏輯，也基本能被市場主體理解和接受?？呻S著經(jīng)濟社會的發(fā)展，尤其是隨著信息經(jīng)濟學、博弈論、行為經(jīng)濟學等理論的不斷演進，收益法在使用中的一些具體問題依然不斷涌現(xiàn)。發(fā)展總是這樣的，一些舊的問題解決了，新的問題就會涌現(xiàn)，事物總是在解決問題和發(fā)現(xiàn)問題的不斷循環(huán)中前進。收益法也是如此，在企業(yè)價值評估實務(wù)中存在著各種各樣的新問題，亟待解決。其相關(guān)技術(shù)操作細節(jié)必須引起特別重視，加以規(guī)范。筆者在此將自己觀察總結(jié)的幾個重點的新問題在此列示，并嘗試分析，以和評估實務(wù)界、理論界共同探討。

一、 溢余資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)的識別問題

我國企業(yè)大多存在非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)，其價值通過調(diào)整直接影響企業(yè)價值評估的最終結(jié)果。在企業(yè)價值評估實務(wù)中，多數(shù)的評估報告都會涉及非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)，也有少數(shù)會涉及到非經(jīng)營性負債。但不可否認的是在現(xiàn)實案例中也有對非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)忽略不計或者價值低估的現(xiàn)象，這不僅是有人為故意或者認識不夠的原因，也有非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)概念模糊不清、難以認定的原因。這主要是定義概念上的模糊，資產(chǎn)分類上的不科學，以及對二者的評估要求不嚴謹，甚至是其調(diào)整的目的、原則都不明確等問題造成的。

先看其定義。在《<企業(yè)價值評估指導意見（試行）>條文講解》（下文簡稱《講解》）中對第十六條進一步的講解指出：“非經(jīng)營性資產(chǎn)指的是與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的資產(chǎn)，如供股東自己居住的房產(chǎn)、供股東自用的汽車，制造企業(yè)的短期股票債券投資，與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)的關(guān)聯(lián)公司往來款項等”?！耙缬噘Y產(chǎn)指的是與企業(yè)收益無直接關(guān)系的、超過企業(yè)經(jīng)營所需的多余資產(chǎn)”?！吨v解》還認為“溢余資產(chǎn)包括非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)”，“非經(jīng)營性資產(chǎn)與溢余資產(chǎn)并不完全相同，非經(jīng)營性資產(chǎn)對于經(jīng)營性資產(chǎn)而言有些部分是必須的，但溢余資產(chǎn)則是與收益無關(guān)的資產(chǎn)”。

根據(jù)定義看溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的關(guān)系，溢余資產(chǎn)包括非經(jīng)營性資產(chǎn)。但從邏輯上可以知道企業(yè)資產(chǎn)就是經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的合計，這樣說溢余資產(chǎn)還要包括部分經(jīng)營資產(chǎn)，邏輯上不通。那么溢余資產(chǎn)是什么呢？溢余資金相對應(yīng)的應(yīng)該是必備資產(chǎn)，也就是說必備資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)之和為企業(yè)全部資產(chǎn)?？梢钥闯鲆缬噘Y產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)不在一個維度上，非經(jīng)營性資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)是按照資產(chǎn)經(jīng)營屬性這一維度區(qū)分的，而溢余資產(chǎn)和必備資產(chǎn)是按照資產(chǎn)配置屬性為維度來區(qū)分的，“對同一企業(yè)的資產(chǎn)同時采用這兩個維度進行識別，勢必存在兩種維度識別及邏輯關(guān)系的混亂”。

再看具體規(guī)范。關(guān)于非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)，在《意見》也有一些具體的規(guī)定?！兑庖姟返谌碌谑鶙l指出：“根據(jù)評估項目的具體情況，注冊資產(chǎn)評估師可以在適當?shù)那闆r下考慮以下分析調(diào)整事項：調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)及與其相關(guān)的收入和支出”。第十七條指出：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當與委托方進行溝通，獲得委托方關(guān)于被評估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的說明，包括對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)狀況的說明”?！白再Y產(chǎn)評估師應(yīng)當在適當及切實可行的情況下對被評估企業(yè)的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)進行單獨分析和評估”?！白再Y產(chǎn)評估師也要對參考公司的財務(wù)報表就非經(jīng)常性項目、非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)進行調(diào)整，使參考公司與被評估企業(yè)的財務(wù)報表具有可比性，以便比較分析，并計算評估參數(shù)”。

講解中認為其大于非經(jīng)營性資產(chǎn)或者說是包括非經(jīng)營性資產(chǎn)，甚至溢余資產(chǎn)包括部分經(jīng)營資產(chǎn)。但在現(xiàn)實實務(wù)中絕大部分案例會把溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)區(qū)別對待。與《意見》和《講解》中對于非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)的認定標準是不一致的。非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)之間的關(guān)系沒有一個確定的關(guān)系，邏輯關(guān)系混亂，定義不清不楚，實務(wù)與定義不符，各種關(guān)系糾纏不清。

現(xiàn)實實務(wù)中，非經(jīng)營性資產(chǎn)可以較好認定，在業(yè)界也較好形成共識，但溢余資產(chǎn)的認定則存在一定爭議，現(xiàn)實實務(wù)中對于溢余資產(chǎn)基本有三種認定方式：“一是不予認定或干脆予以回避；二是將一些不符合溢余資產(chǎn)的資產(chǎn)認定為溢余資產(chǎn)；三是雖然予以認定，但僅限于多余的貨幣資金，稱為富余資金”?！霸谠u估處理上有兩種代表性做法，一是把溢余資金單列評估，二是將溢余資金合并到非經(jīng)營性資金中，作為非經(jīng)營性資金的一個組成部分”。

從這可以看出，在實務(wù)中溢余資金和非經(jīng)營性資金不僅不是一回事，而且也不存在包含與否的問題，在實務(wù)中是分別處理的。另外，在實務(wù)中，溢余資金多是僅限于貨幣資金這一現(xiàn)象比較普遍。有的文獻就指出，通過對企業(yè)各種資金的研究，發(fā)現(xiàn)只有一項資產(chǎn)符合溢余資金的定義，“那就是貨幣資金，準確的說是閑置的貨幣資金或富余現(xiàn)金。至此，也就容易理解很多評估師將溢余資產(chǎn)全定于貨幣資金范疇了”。所以概念上的理解差異很大，實務(wù)上實際情況也是千差萬別，加之各種錯亂的邏輯關(guān)系和評估人員的基本素質(zhì)差異，導致對于溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的評估認定詬病很多。對非經(jīng)營性資金和溢余資金的重新再定義或者說重新規(guī)定二者的實務(wù)評估規(guī)范十分重要。

以上《意見》和《講解》中涉及到非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的一些具體的實務(wù)上的操作規(guī)范，這些規(guī)范在實務(wù)界的具體操作中存在著模糊甚至自相矛盾的問題，多數(shù)評估師在實務(wù)中，對此持十分謹慎的態(tài)度，甚至在無法確定時，一筆帶過，不加任何調(diào)整。但可肯定的是，非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)在實務(wù)中由于存在較大的判斷差異性，對評估結(jié)果的正確性有較大的影響，甚至可以成為收益法調(diào)整評估結(jié)果的工具方法之一，現(xiàn)有的模糊定義和矛盾的操作規(guī)范是導致收益法被詬病的原因之一。

綜合以上觀點，筆者認為就溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的問題可以得出以下結(jié)論：一是溢余資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)不存在歸屬問題，非經(jīng)營性資產(chǎn)不是溢余資產(chǎn)的一部分，二者確定的基礎(chǔ)不同。二是二者識別維度不同，在具體的實務(wù)識別過程中應(yīng)單獨評估，“應(yīng)防止將資產(chǎn)經(jīng)營屬性和資產(chǎn)配置屬性這兩個識別維度置于同一層級”。三是非經(jīng)營性資產(chǎn)在實務(wù)確認上有了部分共識，事務(wù)處理差異不大，但溢余資產(chǎn)在實務(wù)處理上存在較多的不同，溢余資產(chǎn)對于評估結(jié)果的影響十分直接，更應(yīng)慎重。四是溢余資金是不是僅指貨幣資金且只指富余貨幣資金問題值得進一步探討，有文獻就指出，“認為溢余資產(chǎn)就是富余現(xiàn)金的觀點有失偏頗。在實踐中較為常見的溢余資產(chǎn)主要為溢余貨幣資金、溢余的土地使用權(quán)、溢余的廠房等”。五是《意見》和《講解》雖然對非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)進行了一定的要求，但與實務(wù)遇到的千差萬別的問題相比依然不夠，對既有問題沒有更加細致的涉及，新的問題層出不窮，《意見》和《講解》須及時精進或者出臺相關(guān)的補充釋義。

三、折現(xiàn)率選取的問題

折現(xiàn)率對于收益法評估企業(yè)價值結(jié)果的重要性不言而喻，非常敏感，其稍微的變化就會引起評估結(jié)果很大的變動。錯誤地估計折現(xiàn)率或者說估計的折現(xiàn)率與其相應(yīng)收益額之間口徑不一、搭配不當，那評估結(jié)果的可參考性就可以說幾乎沒有。

在《意見》中對于折現(xiàn)率的要求是“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當綜合考慮評估基準日的利率水平，市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的的特定風險等因素、合理確定資本化率或折現(xiàn)率。“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當確信資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致”?！霸谀壳皩崉?wù)操作中，經(jīng)常存在用凈資產(chǎn)收益率來對凈利潤進行折現(xiàn)，這種做法是不恰當?shù)摹Ｖ饕蚴莾糍Y產(chǎn)是一個賬面價值的概念，而評估的是市場公允價值，兩者的口徑不一致”。

從以上《意見》和《講解》中可以看出，折現(xiàn)率的規(guī)定比較簡單，政策制定者也知道現(xiàn)實實務(wù)中折現(xiàn)率的確定也有多種不確定性。所以一般情況下，管理者要求在評估實務(wù)中盡量采用其認可的折現(xiàn)率，或者采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率。實際上國際上也有如此的規(guī)定，比如通過規(guī)定折現(xiàn)率計算方法的辦法統(tǒng)一折現(xiàn)率的求取。日本就是如此，《歐洲評估準則》中也有大意如此的規(guī)定。

那么折現(xiàn)率是否應(yīng)該采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率嗎，在實務(wù)中應(yīng)該如何具體操作，實務(wù)中采用的折現(xiàn)率是統(tǒng)一的，還是不統(tǒng)一的？即折現(xiàn)率如何選擇才能實現(xiàn)評估結(jié)果的可參考性，使相關(guān)評估結(jié)果使用者能清晰且準確地了解企業(yè)真正的價值，減少對評估的詬病呢？

有的已有文獻贊同采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率，比如：高波指出，“每一行業(yè)的平均指標代表了該行業(yè)一般水平的綜合指標，它是對行業(yè)中各企業(yè)之間的數(shù)量差異加以抽象化的結(jié)果。以行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率基礎(chǔ)，它包括了行業(yè)的系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的所有因素。然后根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險與行業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險相比較，來調(diào)整行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率，是一種具有操作性的折現(xiàn)率確定方法”。畢海洋也是統(tǒng)一折現(xiàn)率的贊同者?！皩Σ煌脑u估對象以統(tǒng)一的基于市場收益率的折現(xiàn)率折現(xiàn)，這是收益法本質(zhì)的合理性所在，這樣評估出來的價值才是市場價值”，“不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同資產(chǎn)的折現(xiàn)率必須基于統(tǒng)一的市場收益率（當然不同的收益口徑對應(yīng)不同的折現(xiàn)率口徑）”。

那么統(tǒng)一的折現(xiàn)率是什么？是行業(yè)收益率還是采用CAPM或WACC模型確定的折現(xiàn)率，是基于采用歷史平均值還是基準日當期值？再進一步來說，以采用CAPM模型為例，其中的關(guān)鍵參數(shù)——市場風險溢價如何確定也是問題，其中歷史數(shù)據(jù)周期的選擇、算數(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)的選擇都是現(xiàn)實操作中的具體選項。

有的文獻給出了自己的答案?！霸谝蚤L期投資、長期持有為交易目的的企業(yè)價值或其他長期投資的評估中，以市場收益率歷史平均值為基礎(chǔ)確定折現(xiàn)率應(yīng)該更合理一些。但如果評估項目有特殊的目的、特殊的經(jīng)濟行為背景，使其強調(diào)評估結(jié)果的時點意義，又或者宏觀經(jīng)濟處于重大轉(zhuǎn)折時期，就會出現(xiàn)采用基準日當期市場收益率，評估結(jié)果才合理，才能實現(xiàn)評估目的的情況”。但多數(shù)文獻對現(xiàn)有折現(xiàn)率方法的改進建議也是基于各自的認識在各種折現(xiàn)方法的基礎(chǔ)上提出自己的見解。甚至相關(guān)“資產(chǎn)評估教材中折現(xiàn)率計算方法之間存在內(nèi)在邏輯上的矛盾”。

由此可以看出，在我國無論是《意見》還是《講解》，對于折現(xiàn)率的規(guī)定，尤其是對其在實務(wù)中具體操作規(guī)范的指導不是十分明確，甚至是在資產(chǎn)評估的教科書中折現(xiàn)率的計算方法都有內(nèi)在的矛盾存在。當前的文獻也是各說各話，各種意見不一，沒有一定的權(quán)威性。當前無論是借鑒國外的理論基礎(chǔ)、實踐經(jīng)驗還是總結(jié)我國資產(chǎn)評估的多年實踐積累，都不能確定出合乎各種實際的折現(xiàn)率的內(nèi)在統(tǒng)一性，但可以在以后的具體的實踐操作中規(guī)定盡可能細致的操作規(guī)范，盡可能地消除評估結(jié)果的不合理性，增加其評估結(jié)果的可參考性和實用性，細節(jié)要明晰化。

四、其他問題

當然還有很多問題，筆者在此不再一一詳細加以說明，僅大體列出，稍加說明，期待理論界、實務(wù)界進一步的探討研究。

一是對于控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)、流動性的溢價（折價）問題?？毓蓹?quán)和少數(shù)股權(quán)對于企業(yè)的影響是不一樣的，其價值不是簡單的按照比例可以進行分割的，那如何將控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)的區(qū)別在價值評估中得以體現(xiàn)呢，控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價的比例又該是多少呢？另外流通股和非流通股的溢折價又該如何計算，股權(quán)分置改革后這部分非流通股大大減少，但并不是說沒有了流通股和非流通股的區(qū)別，它們在評估價值上的具體體現(xiàn)依然應(yīng)該需要重點研究。

二是收益法評估企業(yè)價值的所得稅問題。所得稅問題不僅是是否按照名義所得稅（25%）乘以利潤總額是否合理的問題，還有是否考慮評估增值形成的所得稅的影響?！兑庖姟分袥]有一個明確的對于所得稅的處理意見，理論探討也沒有一個明確的權(quán)威的結(jié)論。日常實務(wù)中多數(shù)評估案例只是注意日常納稅義務(wù)，對于企業(yè)的評估增值納稅問題不加考慮，只在特別事項中加以披露。

三是《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》（下文稱39號準則）發(fā)布后，評估界如何抓住契機，迎接挑戰(zhàn)問題。39號準則發(fā)布后一定是為資產(chǎn)評估服務(wù)機構(gòu)提供了參與公允價值計量的空間，這既是契機也是挑戰(zhàn)。如何根據(jù)企業(yè)的具體要求，基于自身的專業(yè)判斷，為企業(yè)提供專業(yè)的服務(wù)，同時借此提升自己的專業(yè)水平，贏得市場的認可，是擺在資產(chǎn)評估界面前的一個問題。

還有很多問題，如母子公司分別估值與合并報表估值問題，目標資本結(jié)構(gòu)問題，多業(yè)務(wù)公司估值問題，付息債務(wù)、預計負債問題等等，在此不再一一贅述。

五、結(jié)語

經(jīng)過近二十年的評估實踐，我國資產(chǎn)評估走過了風風雨雨，也積累了很多的經(jīng)驗教訓，認真地總結(jié)這些經(jīng)驗教訓，找出問題，合理地解決問題，是資產(chǎn)評估業(yè)的管理者和從業(yè)者們共同的愿望。在實務(wù)中找到問題容易，解決問題則相對困難，尤其是從理論上有所發(fā)展更是艱難，但解決問題可以從一些可以著手的具體問題、小問題來逐步解決，如收益法的主觀性強的問題，就可以從具體規(guī)定折現(xiàn)率的求取方法，嚴格非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)的定義，強化其調(diào)整規(guī)范等入手，來發(fā)展和強化評估體系的建立。評估師在日常實務(wù)中遇到的問題、難點，有中國注冊資產(chǎn)評估師協(xié)會統(tǒng)一進行及時的解答，上下溝通順暢，體系就一會得到完善和充實。

所有方法都不是盡善盡美，都有可以改進的余地，尤其是在我們這種各地發(fā)展不一的國家，現(xiàn)實中也肯定會遇到不能解決的或者說無法平衡的問題，收益法也一定需要不斷地摸索探索，無論是評估實務(wù)界還是理論界都任重道遠。

參考文獻：

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作者簡介：

王成利 （1968-），男，山東社會科學院高級會計師。研究方向為企業(yè)價值評估。

（作者單位：山東社會科學院 山東濟南市 250002）