廖青虎, 陳 通, 孫 鈺

(1.天津商業(yè)大學(xué)公共管理學(xué)院,天津 300134;2.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部,天津 300072)

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我國公共文化設(shè)施邊際融資的最優(yōu)選擇

廖青虎1, 陳 通2, 孫 鈺1

(1.天津商業(yè)大學(xué)公共管理學(xué)院,天津 300134;2.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部,天津 300072)

在梳理并分析公共文化設(shè)施邊際融資影響因素的基礎(chǔ)上,以我國2011-2013年869家地方融資平臺1325個公共文化設(shè)施的數(shù)據(jù)為樣本,采用逐步回歸的logistic方法處理面板數(shù)據(jù),探討公共文化設(shè)施邊際融資的最優(yōu)選擇。研究表明:文化品牌價值的增長能力、政府融資風(fēng)險、資金清算時政府價格談判能力的增加會使公共文化設(shè)施傾向于選擇社會資本融資;信貸供給的增加使其傾向于選擇債務(wù)融資,影響程度的大小順序為:政府的價格談判能力、信貸供給、文化品牌價值的增長能力以及政府融資風(fēng)險。

公共文化設(shè)施;邊際融資決策;logistic回歸;社會資本

一、引 言

長期以來,我國的公共文化設(shè)施完全由政府財政負(fù)責(zé)供給。1994年分稅制改革后,地方政府擁有更多的事權(quán)和更少的財權(quán),在公共文化設(shè)施的供給方面就顯得力不從心。1994年后各地方政府開始嘗試使用BOT等模式提供公共文化設(shè)施。實踐證明,這些模式在公共文化領(lǐng)域收效甚微。正如Eleonora Belfiore所說“社會資本的‘商業(yè)性’和公共文化的‘公益性’、‘福利性’、‘歷史責(zé)任性’格格不入,甚至公共文化的‘公益文化屬性’會被社會資本的‘商業(yè)性’侵蝕”[1]。由于目前我國地方政府和中央政府的財政關(guān)系還處于過渡式分權(quán)階段,地方政府沒有直接的融資權(quán),為了滿足民眾對公共文化的需求和政績考核的需要,地方政府不得不通過地方融資平臺大規(guī)模舉債。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計,截至2013年底,我國地方融資平臺總債務(wù)規(guī)模達(dá)22.6萬億元(占當(dāng)年GDP的36%),其中,帶息債務(wù)16.2萬億元。按照國際通用會計準(zhǔn)則,如果沒有注資或債務(wù)重組,相當(dāng)一部分地方融資平臺將面臨違約風(fēng)險[2][3][4](2011年4月,云南路橋集團(tuán)就出現(xiàn)了我國首例公共設(shè)施貸款違約事件)?，F(xiàn)階段地方融資平臺過高的杠桿率使公共設(shè)施,尤其是公共文化設(shè)施的投資面臨困境,基于此,黨的十八屆三中全會決議在提出“構(gòu)建現(xiàn)代公共文化服務(wù)體系”的同時,倡導(dǎo)“推動公共文化服務(wù)社會化發(fā)展,鼓勵社會資本參股公共文化服務(wù)體系”。

社會資本參股公共文化設(shè)施可達(dá)到為地方融資平臺“去杠桿”目的,但有可能“侵蝕”公共文化的“公益性”,造成國有資本的流失,不利于區(qū)域金融系統(tǒng)穩(wěn)定。故公共文化設(shè)施的最佳融資結(jié)構(gòu)需考慮邊際融資效應(yīng)(帶息債務(wù)和社會資本融資的比較效應(yīng)),綜合考量邊際融資背后的風(fēng)險驅(qū)動因素及其影響程度,以合理管控融資風(fēng)險,提高資金利用效率。本文結(jié)合我國公共文化設(shè)施的融資現(xiàn)狀,梳理并分析了公共文化設(shè)施邊際融資選擇的驅(qū)動因素,從宏觀風(fēng)險管控和微觀資金使用效率層面綜合考慮現(xiàn)階段我國公共文化設(shè)施邊際融資的最優(yōu)選擇。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

上世紀(jì)80年代,歐美國家掀起了“服務(wù)型政府”的改革浪潮,政府開始將部分公共文化設(shè)施推向市場,在市場競爭機制中探索其投資運營的新模式。這一時期的歐美學(xué)者一般將公共文化設(shè)施作為資本市場一員,從資本市場供需的角度探討其投融資風(fēng)險。Houston & James(1996)[5]以為,信貸供給的增加可使公共文化設(shè)施更容易獲得債務(wù)融資;另一方面,這也可提高公共文化設(shè)施政府投資者與債權(quán)人的價格談判能力,使政府在投資盈余分配的談判中處于優(yōu)勢地位,從而降低公共文化設(shè)施融資成本。

假設(shè)H1:信貸供給的增加會使公共文化設(shè)施傾向于債務(wù)融資。

一些學(xué)者從項目債務(wù)違約時資金清算視角探討公共文化設(shè)施的最優(yōu)融資。例如,Faulkender & Petersen(2006)[6]依據(jù)稅收修正的MM理論,將項目債務(wù)違約引入到文化設(shè)施融資中。債務(wù)違約時,公共文化設(shè)施會面臨資金清算風(fēng)險,此時債權(quán)人選擇盡量收回投資,這會增加項目資金清算成本。而社會資本投資者與政府則是一種合資合作關(guān)系,其投資是作為項目股本存在的,故社會資本投資者往往會和政府重新談判,商定使公共文化設(shè)施重新運營的方法,并重新劃分股權(quán)分配利率或稅費返還比例。在重新談判中,政府投資者的價格談判能力會大大降低其融資成本,使政府投資者傾向于吸收社會資本融資。

假設(shè)H2:公共文化設(shè)施資金清算成本的增加使政府投資者傾向于吸收社會資本融資。

假設(shè)H3:資金清算時政府投資者價格談判能力的提高會使其傾向于吸收社會資本融資。

公共文化設(shè)施在資本市場很難獲得債務(wù)融資,因為債務(wù)融資的前提是項目價值明晰,而公共文化設(shè)施產(chǎn)出為公共文化,其價值是模糊的。Colla et al.(2012)[7]以為公共文化設(shè)施產(chǎn)出的模糊性和不確定性集中體現(xiàn)在項目現(xiàn)金流沖擊(公共文化項目建設(shè)與運營需要的資金流)的波動率上,當(dāng)波動率較小時,公共文化設(shè)施投資的風(fēng)險較低,價值易于評估,易于獲得債務(wù)融資。當(dāng)然,公共文化設(shè)施最大的特點是其文化的品牌號召力和價值的“逆增長”性,例如,悉尼歌劇院已經(jīng)成為一種文化品牌,使得悉尼歌劇院的價值表現(xiàn)出隨著時間的流逝“不減反增”的逆增長性,Lin et al.(2013)[8]提出優(yōu)秀的公共文化設(shè)施會增加投資者的信心,使其更易獲得債權(quán)人的認(rèn)可。

假設(shè)H4:公共文化設(shè)施現(xiàn)金流沖擊波動率的減小會使政府投資者傾向于選擇債務(wù)融資。

假設(shè)H5:文化品牌價值增長能力提升會使公共文化設(shè)施傾向于選擇帶息債務(wù)融資。

結(jié)合現(xiàn)階段我國地方政府負(fù)債比例高、融資困難的現(xiàn)狀,本文以為政府融資風(fēng)險也會影響公共文化設(shè)施的邊際融資決策。政府帶息債務(wù)融資往往是以未來的財政收入或信譽做抵押的。如果地方政府的可支配財力有限,財政償債率比較低,地方政府帶息債務(wù)融資的風(fēng)險就比較大。

假設(shè)H6:政府融資風(fēng)險的增加使政府投資者傾向于選擇社會資本融資。

三、變量定義、數(shù)據(jù)來源和研究方法

(一)變量定義

我們將上文假設(shè)中的六個因素抽象為以下6個變量11個指標(biāo),這些指標(biāo)既反映了公共文化設(shè)施微觀層面的因素,又反映了宏觀經(jīng)濟風(fēng)險方面的因素,具體如下:

1.公共文化設(shè)施的文化品牌價值的增長能力(π)。π是指從t到t+1中公共文化設(shè)施品牌價值增長的絕對量。參照Grullon & Lyandres (2012)[9]、Purnanandam & Rajan (2012)[10]的研究,我們使用公共文化設(shè)施市場價值對賬面價值的比率(πTmr)表示其文化品牌價值的增長能力,πTmr等于項目的市場權(quán)益(項目普通股價值(csho))、賬面負(fù)債(流動負(fù)債(dlc)+長期負(fù)債(dltt))、優(yōu)先股(pstk)之和減去遞延稅款和所得稅遞減(txditc)再除以項目總資產(chǎn)(at),用公式表示為:

(1)

2.資金清算時政府投資者的價格談判能力(η)。參照Davydenko & Strebulaev(2007)[11]的研究,本文使用地方融資平臺的季度負(fù)債率代替破產(chǎn)風(fēng)險時政府投資者的價格談判能力。如果地方融資平臺的負(fù)債比率較高,為了留住社會資本,政府投資者必然會在價格談判中處于弱勢地位,其價格談判能力會比較弱,反之,其價格談判能力比較強,用公式表示為:

ηd=dept/at

(2)

3.信貸供給的到達(dá)率(δ)。Becker & Ivashina (2012)[12]以為,信貸供給情況與一國或區(qū)域的宏觀經(jīng)濟情況具有直接的關(guān)系,如果宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)良好,那么信貸供給就比較充足。本文用三個宏觀經(jīng)濟變量代替信貸供給情況,第一個代替變量為地區(qū)GDP的季度增長率,用δgdp表示。較高的GDP增長率會使信貸供給良好,從而公共文化設(shè)施可以更容易獲得帶息債務(wù)。第二個替代變量是一個虛擬變量δd,根據(jù)國家統(tǒng)計局每個季度公布的數(shù)據(jù)資料,如果該季度本區(qū)域的經(jīng)濟處于擴張時期,δd為1,反之,δd為0。第三個替代變量為同期銀行季度存款利率水平,用δir表示。因后續(xù)的穩(wěn)健性分析需要,本文將綜合使用這三個指標(biāo),并對其結(jié)果進(jìn)行比較。

4.政府融資風(fēng)險(λ)。參考相關(guān)文獻(xiàn),結(jié)合我國地方政府的融資情況,本文提出以下指標(biāo)衡量政府融資風(fēng)險:財政負(fù)債率(Comp,政府性債務(wù)余額與當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值的比例)[13]、財政償債率(Flu,償還政府性債務(wù)本息額與政府可支配財力的比例)[14]以及財政債務(wù)率(Tnic,政府性債務(wù)余額與政府可支配財力的比例)[15]?？紤]到后文中需做穩(wěn)健性分析,本文將綜合運用這三個指標(biāo)。

5.資金清算成本(α)。參考Hou & Robinson的研究[14],本文使用公共文化設(shè)施非固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率代替其資金清算成本α。公共文化設(shè)施的固定資產(chǎn)有兩種表示方法:一種是以賬面凈固定資產(chǎn)(ppe)表示,另一種是參照Davydenko & Strebulaev[11]的資產(chǎn)評估算法,結(jié)合我國文化設(shè)施的實際情況,我們?nèi)≠Y金清算時文化設(shè)施的固定資產(chǎn)=0.715*應(yīng)收賬款(rect)+0.547*庫存(invt)+0.535*凈固定資產(chǎn)(ppe)+現(xiàn)金(che)*Davydenko認(rèn)為,資金清算時文化設(shè)施的固定資產(chǎn)=應(yīng)收賬款(rect)+庫存(invt)+凈固定資產(chǎn)(ppe)+現(xiàn)金(che),考慮到國外文化交易平臺與市場較成熟,文化經(jīng)營與流轉(zhuǎn)順暢,故庫存、應(yīng)收賬款、凈固定資產(chǎn)占固定資產(chǎn)的比例比較大。而國內(nèi)還沒有成熟的文化市場,文化設(shè)施固定資產(chǎn)以現(xiàn)金(包括財政撥款與門票收入)為主,凈固定資產(chǎn)中很大一部分屬國有,應(yīng)收賬款、庫存的比例也不大。基于此,研究小組與國家開發(fā)銀行合作,組建17人的專家小組打分(1分制),通過求解算數(shù)平均值確定應(yīng)收賬款、庫存、凈固定資產(chǎn)以及現(xiàn)金在我國公共文化設(shè)施固定資產(chǎn)計算中的權(quán)重系數(shù)。,考慮到后文需做穩(wěn)健性分析,本文將綜合使用以下兩個指標(biāo):

αp=1-ppe/at

αin=1-(0.715*rect+0.547*invt+0.535*ppe+che)/at

(3)

6.現(xiàn)金流沖擊的波動率(σ)。如果僅僅以經(jīng)濟效益現(xiàn)金流表示現(xiàn)金流沖擊,無法體現(xiàn)公共文化產(chǎn)出的模糊性和文化品牌價值的增長性。本文借鑒Colla, Ippolito & Li(2012)[7]的處理方法,項目現(xiàn)金流沖擊(Iv)=(項目的現(xiàn)金收入(Ib)+項目折舊與攤銷(Dp))/項目總資產(chǎn)(at)。考慮到公共文化設(shè)施的文化品牌價值會隨時間的流逝而提高,具有“逆折舊”的屬性,本文Iv的值取為現(xiàn)金收入(Ib)加上2.15*項目的折舊與攤銷(Dp)/項目總資產(chǎn)(at),我們用現(xiàn)金流沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量波動率,即:

Iv=(Ib+2.15*Dp)/at

(4)

以上6個變量中,信貸供給的到達(dá)率(δ)代表宏觀經(jīng)濟風(fēng)險因素,其余為微觀項目層面風(fēng)險。此外,2011年5月,我國公布了第一批國家公共文化示范區(qū)名單,對于入圍示范區(qū)的項目,中央政府會給予一定的財政補貼等優(yōu)惠政策?？紤]到目前我國公共文化設(shè)施建設(shè)的特殊性,除了以上11個指標(biāo)外,本文增加了一個虛擬變量——IG評級,如果公共文化服務(wù)設(shè)施屬于第一批公共文化服務(wù)設(shè)施示范區(qū)內(nèi),那么IG的取值為1,反之取0。本文的各個變量的定義及其計算公式如表1所示。

表1 變量定義

(二)數(shù)據(jù)來源

本文的公共文化設(shè)施主要包括市級以上的圖書館、歌劇院、舞劇院等可以產(chǎn)生部分現(xiàn)金收益的設(shè)施。樣本數(shù)據(jù)來自國家開發(fā)銀行2011-2013年的《政府審計結(jié)果》季度數(shù)據(jù)。在樣本選擇的過程中,我們對數(shù)據(jù)做了如下的處理:第一,如果在某個季度,公共文化設(shè)施既向銀行借貸或發(fā)行債券,又吸收社會資本,那么就從樣本中剔除該項目;第二,債轉(zhuǎn)股不能算作社會資本融資,也不能算作銀行借貸的范疇。最終,從2011年第三季度到2013年第四季度,我們搜集到我國869家地方融資平臺的1325個公共文化設(shè)施數(shù)據(jù),本文所選擇的樣本全部是由地方政府通過財政收入、商行或國開行貸款、發(fā)行債券以及吸收社會資金融資的設(shè)施(銀行貸款和發(fā)行債券統(tǒng)稱為帶息融資)。

(三)研究方法

本文的研究目的在于探討公共文化設(shè)施的最優(yōu)邊際融資選擇——帶息債務(wù)或社會資本,線性回歸方法受非連續(xù)型變量限制而不適用于解決兩分法問題,故本文采用多元Logistic回歸模型處理面板數(shù)據(jù),通過逐步回歸的方法,探討不同影響因素下公共文化設(shè)施邊際融資的最優(yōu)選擇,表達(dá)式為:

(5)

其中,p為事件發(fā)生的概率,xit為自變量,βi為每個風(fēng)險因素對邊際融資決策的影響程度。對式(5)進(jìn)行l(wèi)ogit轉(zhuǎn)換,得到處理面板數(shù)據(jù)的多元logistic回歸模型:

綜觀已有文獻(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于從微觀層面，而對宏觀層面的探討的相關(guān)研究則較少。同時也較少結(jié)合地方實際及具體行業(yè)開展實證分析，從而導(dǎo)致其對策性研究缺少針對性與靈活性。這是該領(lǐng)域值得進(jìn)一步展開研究與探索的研究重點。

(6)

其中,pi=P(yi=1|x1t,x2t,…,xnt)為解釋變量xit取一定數(shù)值時事件發(fā)生的概率,β0為截距,βi為斜率。

四、研究結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2和表3分別列出了公共文化設(shè)施微觀層面和宏觀層面上變量的描述性統(tǒng)計,為了最大程度的減少異常值的影響,本文使用Stata對各變量數(shù)據(jù)在1%的水平下進(jìn)行Winsorize數(shù)據(jù)處理。

表2 微觀層面上變量的描述性統(tǒng)計

表3 宏觀層面上變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出,目前我國各地方的負(fù)債比例比較高。衡量地方政府融資風(fēng)險的三個指標(biāo)的均值分別為31.4%、38.5%以及52.7%,尤其是當(dāng)?shù)卣斦攤示蹈哌_(dá)52.7%;地方政府的價格談判能力也比較低,均值僅為42.2%。表3顯示,2011-2013年中國經(jīng)濟總體表現(xiàn)良好,商業(yè)銀行年存款率均值為2.7%,這說明我國商業(yè)帶息債務(wù)供應(yīng)穩(wěn)定;各地區(qū)的經(jīng)濟穩(wěn)定增長,GDP季度增長率為8.6%,而且目前我國各地區(qū)的經(jīng)濟都處于擴張期,經(jīng)濟擴展的均值為0.837。

(二)多元logistic回歸

本文以多元logictic回歸模型處理2011年第三季度到2013年第四季度我國1325個公共文化設(shè)施的面板數(shù)據(jù)。解釋變量為表1中的6個變量11個指標(biāo),被解釋變量為(0,1)虛擬變量,如果公共文化設(shè)施選擇社會資本融資,那么被解釋變量取值為1;若為帶息債務(wù)融資,被解釋變量記為0。我們采用逐步回歸的方法離析出每個風(fēng)險因素對公共文化設(shè)施邊際融資的影響程度,以探討公共文化設(shè)施邊際融資最優(yōu)選擇的背后驅(qū)動因素。表4列出了模型主要估計結(jié)果。

表4 邊際融資選擇的logistic回歸模型的主要結(jié)果

注:“* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%、1%的顯著水平。λ、δ、α都有多個表示指標(biāo),在做logistic回歸的指標(biāo)選擇上,我們只選擇顯著性最大的指標(biāo)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

表5中的第1個方程加入了地區(qū)固定效應(yīng)的回歸分析?？紤]到不同公共文化設(shè)施之間的異質(zhì)性,第2個方程使用帶隨機效應(yīng)的回歸模型。第3個方程考慮了地區(qū)間固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)相互作用的估計結(jié)果。與表4中的回歸方程相比較,可以看出考慮了固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)方程的系數(shù)差別不大。這說明,地區(qū)間的差別效應(yīng)、隨機效應(yīng)并不會影響公共文化設(shè)施的邊際融資決策,表4的logistic回歸方程的估計結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

注:“* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%、1%的顯著水平。

五、結(jié) 語

本文針對現(xiàn)階段我國公共文化設(shè)施邊際融資決策的選擇問題,梳理分析了六個影響公共文化設(shè)施邊際融資決策的風(fēng)險因素,以2011—2013年我國1325個公共文化設(shè)施的面板數(shù)據(jù)為樣本,采用逐步回歸的logistic模型,離析出每個風(fēng)險因素對最優(yōu)邊際融資決策的影響程度并排序。結(jié)果表明:公共文化設(shè)施的文化品牌價值增長能力π、政府融資風(fēng)險λ、資金清算時政府的價格談判能力η較高時,公共文化服務(wù)設(shè)施的最優(yōu)融資選擇為社會資本融資;而信貸市場的資本供給系數(shù)δ的增加會促使公共文化設(shè)施選擇帶息債務(wù)融資。四個因素按影響程度由高到低依次為:資金清算時政府的價格談判能力、信貸供給、文化品牌價值的增長能力以及政府融資風(fēng)險?，F(xiàn)金流沖擊的波動率、資金清算費用對邊際融資決策的影響不顯著。

在構(gòu)建公共文化服務(wù)體系的浪潮下,公共文化設(shè)施的融資機制成為一個新的熱點。過高的地方債務(wù)水平會阻礙公共文化設(shè)施的投資,而社會資本的注入既可盤活公共文化資產(chǎn),又可緩解地方融資平臺過高的杠桿率,成功的案例如杭州大劇院、曲江池等。然而,公共文化設(shè)施的盈利性差,為吸引社會資本,地方政府往往以高額的稅費返還、配套建設(shè)等為條件吸引社會資本,這些附加條件往往會使地方政府陷入另一個困境。所以,公共文化設(shè)施融資須綜合考慮帶息債務(wù)和社會資本之間的邊際融資效應(yīng),本研究為這兩種融資方式的邊際融資選擇提供了理論和實證方面的支持,可達(dá)到最優(yōu)化公共文化設(shè)施資金運用效率的目的。

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(責(zé)任編輯:原 蘊)

The Optimal Marginal Financing Choice of Public Cultural Facilities

LIAO Qing-hu1, CHEN Tong2, SUN Yu1

(1. School of Public Management, Tianjin University of Commerce, Tianjin 300134, China; 2. College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Based on the clarification and analysis of six risk factors of deciding the most optimum margin financing in public facilities, this paper samples the data of 1325 public facilities of 869 financing platforms from 2011 to 2013 and uses stepwise logistic regression analysis to figure out the extent of the influence of risk factors upon the most optimum marginal financing of public facilities. The study shows that: the incrementality of culture, government’s financing risk and the growth of government’s bargaining capacity in cost default would make social financing a preferavle choice for public facilities financing, whereas the increase in credit supply makes debt financing a better choice. The effect order from great to small is as follows: bargaining capacity of the government in cost default, credit supply, the incrementality of culture, and government’s financing risk.

public cultural facilities; marginal financing; logistic regression; social capital

2014-10-20

國家自然科學(xué)基金資助項目(71273186;71272148);高校博士點基金資助項目(20120032110039)

廖青虎(1985-),男,河南南陽人,天津商業(yè)大學(xué)公共管理學(xué)院講師,博士;陳通(1956-),男,廣東新會人,天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部教授;孫鈺(1965-),女,天津人,天津商業(yè)大學(xué)公共管理學(xué)院、管理與經(jīng)濟學(xué)部教授。

F832.48

A

1004-4892(2015)09-0042-08