摘要：內(nèi)部資本市場資本配置功能的發(fā)揮有賴于其資本配置效率的高低，而內(nèi)部資本市場資本配置效率又受其資本配置行為的影響。以“系族企業(yè)”為研究對象，以“投資不足”和“過度投資”為分組條件，運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型分析“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場資本配置行為。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在“投資不足”組，“系族企業(yè)”總體上實現(xiàn)了有效的資本跨企業(yè)補(bǔ)貼；國有“系族企業(yè)”能夠利用內(nèi)部資本市場實現(xiàn)其資本配置功能，但是民營“系族企業(yè)”卻不能有效發(fā)揮其資本配置功能，內(nèi)部資本市場更可能異化為掏空工具；在“過度投資”組，“系族企業(yè)”并沒有通過跨部門的交叉補(bǔ)貼來擴(kuò)大過度投資問題，內(nèi)部資本市場的資本配置功能沒有異化為掏空的工具；國有“系族企業(yè)”并沒有進(jìn)行無效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼，民營“系族企業(yè)”卻可以通過內(nèi)部資本市場的資本轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)其資本的有效配置。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；資本配置；行為；系族企業(yè)

文章編號：2095-5960（2015）04-0051-11；中圖分類號：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

并購既是企業(yè)迅速崛起、企業(yè)集團(tuán)快速組建的必由之路，同時也是國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提升國家競爭力的重要手段。雖然我國在現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)方面起步較晚，但是自十四屆三中全會以來，隨著國家政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，以資本為紐帶，跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制和跨國經(jīng)營的大型企業(yè)集團(tuán)開始如雨后春筍般地涌現(xiàn)?！秶沂逡?guī)劃綱要》和2013年全國兩會政府報告更是明確提出要加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵企業(yè)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組。眾所周知，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立是內(nèi)部資本市場構(gòu)建的基礎(chǔ)，企業(yè)并購重組的過程則是企業(yè)內(nèi)部資本市場形成和轉(zhuǎn)化的過程。隨著企業(yè)間兼并重組活動的不斷深入，企業(yè)間和企業(yè)內(nèi)的資本流動變得更加頻繁，資本交易方式也愈加多樣化。內(nèi)部資本市場作為對外部資本市場的有益補(bǔ)充，其在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中的作用日漸凸顯。然而，“德隆系”、“鴻儀系”和“格林柯爾系”等“系族”事件的頻發(fā)也為內(nèi)部資本市場資本配置功能異化拉響了警報。與此同時，由其引發(fā)的公司治理問題也受到各界人士的廣泛關(guān)注。2002、2003年頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》和《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》均對與內(nèi)部資本市場相關(guān)的交易（關(guān)聯(lián)方交易）做出了明確規(guī)定。2005年的股權(quán)分置改革，2006年修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》和新《證券法》等也都對企業(yè)內(nèi)部資本市場資本配置行為予以了限定。如何恰當(dāng)?shù)匕l(fā)揮內(nèi)部資本市場的正能量則成為理論界和實務(wù)界共同追求的目的，通過內(nèi)部資本市場資本配置行為的探究不僅可以為內(nèi)部資本市場資本配置功能的有效發(fā)揮提供指導(dǎo)，而且還可以為實現(xiàn)其企業(yè)價值創(chuàng)造能力提供保障，并為消除由其引發(fā)的公司治理問題提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

內(nèi)部資本市場作為介于市場與科層組織之間的企業(yè)組織載體，其必然具有“市場”和“科層組織”的雙層特性。內(nèi)部資本市場的科層組織特性使得其可以利用“權(quán)威”進(jìn)行資本配置，并有效克服或緩解交易摩擦所導(dǎo)致的企業(yè)投資效率損失，從而在資本投資過程中實現(xiàn)“勝利者選拔”（Stein，1997）。[1]Lawrence等（2008）[2]，Charles等（2008）[3]的實證研究結(jié)果也證實了上述觀點(diǎn)。Khanna等（2000）[4]通過研究發(fā)現(xiàn)，代理問題、信息不對稱等問題在印度這樣的新興市場國家比較嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場可以憑借其資本配置的優(yōu)勢實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造。然而，內(nèi)部資本市場在資本配置過程中，不僅表現(xiàn)出光明面，而且也會表現(xiàn)出陰暗面（Stein，2003）。[5]雙層代理和大股東掏空問題是內(nèi)部資本市場資本配置功能異化的主要表征。一方面，分部經(jīng)理作為追求個人收益最大化的“經(jīng)濟(jì)人”，會通過尋租行為來提升自身的談判力，并從企業(yè)總部CEO處獲得更大的收益補(bǔ)償。同時，企業(yè)總部CEO本身是企業(yè)外部投資者的代理人，作為“經(jīng)濟(jì)人”其也存在追求個人收益最大化的自利傾向。企業(yè)CEO可以借助分部經(jīng)理間貿(mào)易并通過均衡分部經(jīng)理私人受益來獲取收益（Eric Szu-Wen Chou，2010）。[6]內(nèi)部資本市場中企業(yè)總部CEO和分部經(jīng)理的機(jī)會主義傾向是導(dǎo)致雙層代理問題加劇，造成資本配置平均主義現(xiàn)象的主要誘因（Harris & Raviv，1996）。[7]另一方面，隨著內(nèi)部資本市場企業(yè)控制鏈的延伸，現(xiàn)流權(quán)和控制權(quán)分離程度的加劇，使得大股東與小股東間的目標(biāo)利益差異拉大，大股東掏空問題進(jìn)一步凸顯。大股東掏空行為所造成的損失往往大于集團(tuán)內(nèi)部市場的價值收益（Claessens et al.，2006）[8]，所以大股東掏空行為不僅損毀了企業(yè)股東利益（Khanna，2000）[4]，而且影響了內(nèi)部資本市場資本配置功能的有效發(fā)揮。

我國學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究主要集中于其資本性功能的分析和檢驗，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場融資約束緩解和資本配置功能發(fā)揮與否的研究占據(jù)了相當(dāng)份額（袁奮強(qiáng)，2013）[9]。學(xué)者們對內(nèi)部資本市場緩解融資約束的功能基本達(dá)成了共識。同國外研究一樣，我國學(xué)者對內(nèi)部資本市場資本配置功能效應(yīng)卻表現(xiàn)出較大分歧。按照一般原理來講，內(nèi)部資本市場資本配置功能的發(fā)揮有賴于其資本配置效率的高低，而內(nèi)部資本市場資本配置效率又受其資本配置行為的影響。根據(jù)上述思路，邵軍等（2009）[10]以“系族企業(yè)”為研究對象，運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型考察了“系族成員企業(yè)”的投資活動對其他“系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感性，進(jìn)而以此為依據(jù)對內(nèi)部資本市場資本配置效率作出判斷。劉星等（2010）[11]則從大股東掏空與支持的視角研究了內(nèi)部資本市場的資本投資效率。邵軍等（2009）[10]和劉星等（2010）[11]為內(nèi)部資本市場資本配置功能的研究開啟了新思路。但是，正如劉星等（2010）[11]指出的那樣，邵軍等（2009）[10]的研究并未區(qū)分掏空和支持行為下的內(nèi)部資本市場資本配置效率。雖然劉星等（2010）[11]的研究彌補(bǔ)了上述不足，但其研究在以下幾個方面仍然存在改進(jìn)的空間：首先，其對內(nèi)部資本市場指標(biāo)的確定過窄，由于內(nèi)部資本市場的運(yùn)行方式主要通過集團(tuán)內(nèi)部借貸等9種形式來實現(xiàn)（魏明海等，2006）[12]，所以其研究并不能完全有效地揭示內(nèi)部資本市場資本配置行為和效率；其次，內(nèi)部資本市場資本配置行為是在其載體內(nèi)部交互運(yùn)行，而并不僅僅局限于上市公司與大股東間的資金往來。那么，內(nèi)部資本市場在資本配置時具有怎樣的行為呢？鑒于我國分部信息缺乏有效的披露，本文結(jié)合上述研究，以投資不足和過度投資為分組條件，通過運(yùn)用投資現(xiàn)金流敏感性模型考察內(nèi)部資本市場中“系族成員企業(yè)”的投資活動對“其他系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感程度，進(jìn)而判斷內(nèi)部資本市場的資本配置行為。

三、制度背景與理論分析

企業(yè)與外部資本市場摩擦的直接表現(xiàn)就是融資成本的提高和融資約束的加大，而內(nèi)部資本市場作為市場與科層組織的中間組織形式，可以通過資本配置功能來降低交易摩擦，緩解融資約束。所以，內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的根源就是集團(tuán)總部與外部資本市場之間的交易摩擦導(dǎo)致了企業(yè)投資效率的損失（Campello，2002）。[13]與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國證券市場成立較晚，證券市場發(fā)育程度和制度建設(shè)尚不完善，這就導(dǎo)致中國上市企業(yè)內(nèi)部資本市場的特殊性，“系族企業(yè)”的大量涌現(xiàn)就是這種特殊性的具體表現(xiàn)。在中國證券市場成立之初，由于股票發(fā)行額度限制和企業(yè)IPO資格審批制度的要求，使中國上市企業(yè)主要集中在國有企業(yè)當(dāng)中。企業(yè)上市指標(biāo)制和額度制的行政規(guī)定，使相當(dāng)多的企業(yè)難以通過股票市場取得融資資格。同時，我國金融抑制環(huán)境也限制了類似企業(yè)的融資通徑，所以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來獲取資金支持成了必然選擇。有證據(jù)表明，在2005年股權(quán)分置改革之前，整個市場約有三分之二的股份（以國家股和國有法人股為主）無法在二級市場流通，而通過場外協(xié)議受讓非流通股的成本又遠(yuǎn)低于成為上市公司控股股東之后利用上市公司再融資、擔(dān)保抵押融資等方式所取得的收益（胡經(jīng)生，2009）。[14]這種制度性安排的結(jié)果是，“系族企業(yè)”構(gòu)建并未完全遵從效率性原則，以“系族企業(yè)”為主體的內(nèi)部資本市場常常異化為大股東掏空的組織載體。雖然國家針對大股東掏空問題制定了一系列的法律法規(guī)，但“系族企業(yè)”大股東通過內(nèi)部資本市場掏空的行為仍然層出不窮。一般來講，“系族成員企業(yè)”在投資中往往會遇到過度投資或投資不足問題。面對投資問題，“系族企業(yè)”大股東常常會利用內(nèi)部資本市場的資本配置功能來轉(zhuǎn)移資本，進(jìn)而實現(xiàn)資本再配置。其結(jié)果通常體現(xiàn)著大股東的個人機(jī)會主義傾向——支持或掏空，即通過資本的轉(zhuǎn)移要么推高過度投資行為，要么進(jìn)一步加劇投資不足的程度。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：“系族企業(yè)”的大股東通過內(nèi)部資本市場的資本配置功能來實現(xiàn)大股東的個人機(jī)會主義選擇，即通過支持行為推高過度投資，利用掏空手段加劇投資不足。

不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)具有差異性的委托代理關(guān)系。就國有企業(yè)而言，其控股股東是國家，國家委托企業(yè)CEO代為行使企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)。由于所有者的缺位，國有企業(yè)CEO又成了企業(yè)實際控制權(quán)的擁有者。民營企業(yè)則不同，企業(yè)CEO僅擁有經(jīng)營管理權(quán)，其并不掌握企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)的實際控制權(quán)通常由大股東所擁有。同時，不管是企業(yè)CEO還是企業(yè)大股東，都是具有個人機(jī)會主義傾向的“經(jīng)濟(jì)人”，都會通過各種途徑來實現(xiàn)個人收益的最大化。不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的不同委托代理特點(diǎn)決定了“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場資本配置行為的差異。作為國有“系族企業(yè)”實際控制人的CEO具有雙重身份，其既是企業(yè)家又是政治家，所以其行為方式既體現(xiàn)著政治利益的訴求又具有經(jīng)濟(jì)利益的追求。從政治利益的視角來看，其更傾向于“系族企業(yè)”整體價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)利益訴求的視角來看，其更可能會通過一些降低投資收益的不當(dāng)行為來獲取顯性和隱性收益的最大化?？傮w來看，國有“系族企業(yè)”CEO在內(nèi)部資本市場資本配置過程中更多地表現(xiàn)出支持行為而非掏空。大股東作為民營企業(yè)的實際控制人，其不同的經(jīng)濟(jì)訴求決定了民營“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場資本配置的特殊性。正如前文所述，中國企業(yè)上市門檻要求、長期金融抑制政策是民營“系族企業(yè)”構(gòu)建的關(guān)鍵因素。民營企業(yè)一旦獲取了這種稀缺殼資源，其更容易淪為集團(tuán)內(nèi)部的融資平臺（劉星等，2010）。[11]民營“系族企業(yè)”大股東在內(nèi)部資本市場的資本配置過程，可以通過機(jī)會主義行為（掏空）來實現(xiàn)個人財富的增加。理論上講，民營企業(yè)大股東不僅具有掏空的特性，同時也會表現(xiàn)出支持的一面，只不過這種支持行為通常是為了更進(jìn)一步地索取，進(jìn)而實現(xiàn)其“先輸血再抽血”的使命。所以，民營“系族企業(yè)”大股東會通過資本的交叉補(bǔ)貼來進(jìn)一步加劇掏空企業(yè)的投資不足，同時在支持企業(yè)存在過度投資問題時，其可能通過資本轉(zhuǎn)移來補(bǔ)貼存在投資不足問題的掏空企業(yè)，以便掏空對象企業(yè)休養(yǎng)生息，從而實現(xiàn)長期的“抽血”效應(yīng)。

綜上所述，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：國有“系族企業(yè)”CEO作為企業(yè)的實際控制人，其在追求個人收益最大化的過程中并不會通過內(nèi)部資本市場的資本配置功能實施掏空活動。

假設(shè)3：民營“系族企業(yè)”大股東在內(nèi)部資本市場的資本配置過程中具有雙重特性，一方面其會通過交叉補(bǔ)貼方式加劇掏空企業(yè)的投資不足問題，另一方面在支持企業(yè)存在過度投資問題時，其會對掏空企業(yè)實施補(bǔ)貼。

四、研究設(shè)計

本文的研究思路是以Richardson（2006）[15]的投資測算模型為基礎(chǔ)，首先通過測算模型來估算企業(yè)正常的投資水平，然后用企業(yè)實際投資額減去估算投資額，進(jìn)而求出實際與預(yù)期投資水平的差異（回歸殘差），當(dāng)差異值大于零時表示企業(yè)存在過度投資問題，當(dāng)差異值小于零時表示企業(yè)存在投資不足問題。其次，以投資不足和過度投資對上市公司的“系族企業(yè)”進(jìn)行分類，考察內(nèi)部資本市場的資本配置功能在不同投資情況下的反應(yīng)。最后，依據(jù)上述結(jié)果來判斷內(nèi)部資本市場的資本配置行為。

（一）過度投資和投資不足的計量模型

Richardson（2006）[15]首先通過建立企業(yè)正常資本投資水平估算模型來測度企業(yè)的預(yù)期投資水平，然后以企業(yè)實際投資額和預(yù)期投資水平的差（也就是模型的回歸差）作為衡量是否存在過度投資或投資不足的代理變量。在Richardson（2006）創(chuàng)建此模型后，眾多學(xué)者借鑒此模型來分析企業(yè)投資不足或過度投資問題，比如Verdi（2006）[16]和張兆國等（2011）[17]學(xué)者都在研究中運(yùn)用了此模型。所以本文在研究中也采用了Richardson（2006）提出的估計模型。

企業(yè)正常資本投資水平的估計模型如下：

模型（1）中Growthi，t-1表示企業(yè)的成長性，企業(yè)的成長潛力越大或企業(yè)的成長性越好，企業(yè)所能獲得的投資機(jī)會也應(yīng)該越多。對于企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)，我們使用ROAi，t-1作為替代變量；Industry作為行業(yè)啞變量是用來控制行業(yè)因素對企業(yè)投資行為的影響。本文參照證監(jiān)會行業(yè)B的分類標(biāo)準(zhǔn)，將除制造業(yè)以外的其他行業(yè)以大類進(jìn)行分類，制造業(yè)則按小類劃分，剔除金融業(yè)后共有22個行業(yè)，所以設(shè)置21個啞變量①①Industry在后面的回歸中具體依據(jù)面板回歸效應(yīng)的選擇來確定。。宏觀經(jīng)濟(jì)波動會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，為了消除這種影響，共根據(jù)年度設(shè)置了6個啞變量（Year）；ε是殘差項。文中各變量的具體定義和計算見表1②②由于正常資本投資水平估算的模型在理論研究中取得了廣泛的認(rèn)可度，所以本文省略了具體測算過程的描述。。

（二）內(nèi)部資本市場配置行為：基于不同投資現(xiàn)象的分析

內(nèi)部資本市場資本配置中的支持與掏空行為是基于其集團(tuán)內(nèi)部借貸等多種資本運(yùn)作方式來實現(xiàn)，這就需要通過分析內(nèi)部資本市場組織載體中所有企業(yè)和分部的資本運(yùn)行關(guān)系。但是在我國分部信息缺乏有效披露的情況下，采用直接研究方法③③直接研究法是指：成員企業(yè)以各自所有參與內(nèi)部資本市場運(yùn)行的資本合計數(shù)為基礎(chǔ)來進(jìn)行的研究。很難完成上述目標(biāo)。由于在“系族企業(yè)”中，其成員企業(yè)是獲得支持還是掏空，主要取決于其投資是否得到有效滿足。所以，本文采用間接研究法來對內(nèi)部資本市場資本配置行為進(jìn)行研究。具體思路如下：（1）在“系族成員企業(yè)” 存在過度投資問題時，其投資是否與其他“系族成員企業(yè)”的現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，如果是則表明其存在掏空行為，否則無掏空問題；（2）在“系族成員企業(yè)”存在投資不足問題時，其投資是否與其他“系族成員企業(yè)”的現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，如果是則說明其存在支持行為。因此，本文仍然借鑒Shin等（1998）[18]等學(xué)者提出的投資現(xiàn)金流敏感性方法，并結(jié)合我國的實際情況，以“系族上市公司”為研究對象，以投資不足和過度投資為研究基礎(chǔ)，通過分析“系族成員企業(yè)”的投資活動對其他“系族成員企業(yè)”現(xiàn)金流的敏感程度來考察內(nèi)部資本市場資本配置行為。據(jù)上所述，我們特構(gòu)建模型2來檢驗假設(shè)1，模型3來檢驗假設(shè)2和3：

在模型（2）和（3）中，我們以INVi，tTAi，t-1表示企業(yè)的投資水平，而企業(yè)上一期的投資水平會對企業(yè)本期的投資額度產(chǎn)生一定影響，所以根據(jù)Verdi（2006）[16]、張兆國等（2011）[17]學(xué)者的研究，我們引入企業(yè)上期投資額（INVi，t-1TAi，t-1）作為模型的控制變量。同時根據(jù)上述學(xué)者的相關(guān)研究，我們還對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司年齡、資產(chǎn)報酬率、企業(yè)規(guī)模進(jìn)行了控制。同時，企業(yè)上期的資金持有量也會對本期的投資活動產(chǎn)生重要影響，當(dāng)企業(yè)上期持有的現(xiàn)金額越大時本期投資水平就越高，二者應(yīng)該表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。為了控制企業(yè)現(xiàn)金持有程度對本期投資活動的影響，本文考慮將企業(yè)上期持有的現(xiàn)金額作為一個控制變量來進(jìn)行控制。當(dāng)然，為了控制行業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對企業(yè)投資行為的影響，本文也控制了年度和行業(yè)變量，年度和行業(yè)啞變量設(shè)定同前文。為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行效應(yīng)，我們在模型（3）中引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與其他“系族成員企業(yè)”的交乘項。文中各變量的具體定義和計算見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

內(nèi)部資本市場的選擇，我們以2004—2010年共7年所有在中國深、滬兩市上市的A股企業(yè)為初始樣本，同時剔除了金融企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失項。我們將符合以下兩個條件的企業(yè)界定為具有內(nèi)部資本市場的企業(yè)：首先，第一大股東持股比例不能低于20%，低于20%則認(rèn)為沒有股東能對企業(yè)的經(jīng)營決策具有絕對權(quán)威；其次，上市公司第一大股東是集團(tuán)公司或者實際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的企業(yè)（辛清泉等，2007；劉星等，2010）。[19][11]如果第一大股東的持股比例不低于20%且滿足第二條規(guī)定，則認(rèn)為上市公司具有內(nèi)部資本市場。如果滿足持股比例要求的第一大股東為國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、各級政府行政部門、科研院所、大學(xué)等非營利性機(jī)構(gòu)、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司以及國有資產(chǎn)管理公司等非實質(zhì)性經(jīng)營的管理型公司或自然人（李增泉等，2004；萬良勇等，2009）[20][21]，則認(rèn)為該上市公司為非內(nèi)部資本市場企業(yè)。而且，為了消除極端值對連續(xù)變量造成的影響，本文利用winsorize極值處理方式，對處于0—1%和99%—100%間的極端值樣本予以剔除。進(jìn)一步，我們將作為內(nèi)部資本市場組織載體的企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行再劃分，具體標(biāo)準(zhǔn)為：終極控制人為自然人、職工持股會、工會、村辦集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)的界定為非國有企業(yè)控制（夏立軍等，2005）[22]，終極股東為國資委、國資局、國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、各級政府機(jī)構(gòu)（除鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級）、科研院校的則界定為國有企業(yè)控制（萬良勇，2010）[23]。

在本文的模型（2）和（3）中，我們的研究對象是上市公司的“系族企業(yè)”。對于“系族企業(yè)”的界定，不同的學(xué)者提出了不同的定義方式：邵軍等（2009）[10]以三家或更多上市公司前五大股東的最終控制人是否同屬同一經(jīng)濟(jì)主體以及其持股比例是否超過20%為判斷標(biāo)準(zhǔn)；楊錦之等（2010）[24]則以持股比例第一的股東為追溯條件，如果在兩家或兩家以上的上市公司中，第一大股東或其控制人能夠追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體則定義為“系族企業(yè)”。我們借鑒Claessens et al（1999）[25]和楊錦之等（2010）[24]所使用的方法，同時結(jié)合內(nèi)部資本市場企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，即符合內(nèi)部資本市場企業(yè)定義，且兩家或兩家以上上市公司的第一大股東或其控制人能夠追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體就認(rèn)定其為“系族企業(yè)”。同樣，本文也利用winsorize極值的處理方式，對處于0—1%和99%—100%之間的極端值樣本予以剔除。另外，本文所使用的數(shù)據(jù)均直接或間接來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及各財經(jīng)網(wǎng)站。

五、描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文在表2中對“系族企業(yè)”資本配置效應(yīng)主要變量的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差做了簡單的描述統(tǒng)計。通過表2中的描述統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，實際與預(yù)期投資差額的均值和中位數(shù)均為負(fù)值，表明從平均水平來看企業(yè)存在投資不足的問題。“系族企業(yè)”內(nèi)的其他成員企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流均值較高，且在“系族企業(yè)”間分布很不均衡，各樣本間的差異較大。企業(yè)資產(chǎn)報酬率ROA的差異最小，標(biāo)準(zhǔn)差為00667。企業(yè)規(guī)模和上期現(xiàn)金持有量的標(biāo)準(zhǔn)差表明二者數(shù)據(jù)的離散程度較低。

“系族企業(yè)”資本配置效應(yīng)的各主要變量在不同投資程度下是否具有差異性的表現(xiàn)呢？這種差異表現(xiàn)是否具有顯著性的意義呢？在表3中，本文從過度投資和投資不足兩個方面對內(nèi)部資本市場配置效應(yīng)的平均值和中位數(shù)進(jìn)行了計算，并對其在不同投資程度下均值和中位數(shù)差異的顯著性進(jìn)行了T和Z統(tǒng)計量的檢驗。結(jié)果顯示，所有變量的均值和中位數(shù)在不同投資程度下（過度投資或投資不足）均表現(xiàn)出顯著的差異性。在本企業(yè)投資不足的情況下，其他企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流卻是十分充沛。當(dāng)本企業(yè)存在過度投資的情況時，其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流就表現(xiàn)得不如投資不足時那么顯著，二者差異的T檢驗和Z檢驗值均十分顯著?？偟膩砜?，內(nèi)部資本市場資本配置效應(yīng)的相關(guān)變量在不同投資情況下，表現(xiàn)出了顯著的差異性。這初步說明“系族企業(yè)”存在差異性的投資水平時，內(nèi)部資本市場的資本配置效應(yīng)（過程）是有區(qū)別的。

（二）相關(guān)性分析

表4主要描述了“系族企業(yè)”在不同投資結(jié)果下，內(nèi)部資本市場資本配置效應(yīng)中各變量之間的關(guān)系。從表中可以看出，“系族企業(yè)”的本期投資額與各變量之間存在高度的相關(guān)性，其中，雖然本期投資額與“系族企業(yè)”中的其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流具有顯著的相關(guān)性，但它們的相關(guān)系數(shù)比較小，可能說明企業(yè)投資活動對其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的依賴程度較弱，而與本企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流具有高度的相關(guān)性。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與本期投資額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高企業(yè)的投資額就越低。被解釋變量與解釋變量間以及各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本滿足非多重共線性的要求。為了進(jìn)一步檢驗各變量之間的多重共線性問題，本文對各變量之間的相關(guān)系數(shù)做了VIF檢驗，結(jié)果顯示VIF值都小于5，這表明各變量之間均不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

六、實證分析

（一）多元回歸結(jié)果

如表5所示，本文以投資效率為分組標(biāo)準(zhǔn)，按照“投資不足”和“過度投資”分別報告了“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場的資本配置行為。從“投資不足”樣本組的總樣本回歸結(jié)果來看，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在投資不足問題時，本企業(yè)的投資與其他企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流存在著較為顯著的正相關(guān)性關(guān)系。雖然二者的相關(guān)系數(shù)較小，但仍然表明當(dāng)“系族成員企業(yè)”存在投資不足時，其他成員企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流可以通過內(nèi)部資本市場的“權(quán)威”資本配置功能來實現(xiàn)資本的跨企業(yè)補(bǔ)貼，進(jìn)而緩解投資不足所引發(fā)的企業(yè)投資問題。這也說明當(dāng)企業(yè)存在投資不足問題時，內(nèi)部資本市場能夠發(fā)揮資本配置的相關(guān)功能，以緩解融資約束所帶來的效率損失。再從“過度投資”樣本組的總樣本來看，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在過度投資問題時，本企業(yè)的投資與其他企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流之間不存在顯著的相關(guān)性關(guān)系，并且二者的相關(guān)系數(shù)也很小。這表明當(dāng)“系族企業(yè)”存在過度投資行為時，內(nèi)部資本市場沒有通過跨部門的交叉補(bǔ)貼來進(jìn)一步擴(kuò)大過度投資問題。也就是說，從過度投資的總樣本來看，內(nèi)部資本市場的資本配置功能沒有異化為掏空的工具。上述結(jié)論表明，“系族企業(yè)”大股東并沒有通過內(nèi)部資本市場的支持行為推高過度投資，也沒有利用掏空手段加劇投資不足，假設(shè)1不成立。

為了進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在不同的投資條件下，內(nèi)部資本市場的資本配置行為，本文仍然以“投資不足”和“過度投資”為分組標(biāo)準(zhǔn)，分別對內(nèi)部資本市場企業(yè)中的民營企業(yè)和國有企業(yè)進(jìn)行多元回歸分析。首先，對國有企業(yè)而言，在“投資不足”組，當(dāng)國有“系族成員企業(yè)”面臨投資不足的困境時，本企業(yè)的投資行為對其他成員企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流具有高度的敏感性，并表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。雖然相關(guān)系數(shù)較小，但也可以說明國有企業(yè)能夠利用內(nèi)部資本市場的資本配置功能有效實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼；在“過度投資”組，當(dāng)國有“系族企業(yè)”存在過度投資行為時，成員企業(yè)的投資行為對其他“系族成員企業(yè)”的經(jīng)營活動現(xiàn)金流不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明國有企業(yè)并沒有利用內(nèi)部資本市場的資本配置功能來進(jìn)行無效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼。上述結(jié)論表明本文假設(shè)2是成立的。

其次，對民營企業(yè)而言，在“投資不足”組，當(dāng)民營“系族企業(yè)”面臨投資困境時，企業(yè)的投資行為也對其他民營“系族企業(yè)”經(jīng)營活動的現(xiàn)金流具有高度敏感性，然而相關(guān)關(guān)系不再表現(xiàn)為正向，而是負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可以認(rèn)為民營“系族企業(yè)”并沒有有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場的資本配置功能，而內(nèi)部資本市場很可能異化為掏空其他成員企業(yè)的通徑，演變成為企業(yè)掏空的壕溝。即對目標(biāo)企業(yè)實施掏空，將這種資源轉(zhuǎn)移到“受資企業(yè)”，從而支持“受資企業(yè)”的發(fā)展，所以表現(xiàn)出“目標(biāo)企業(yè)”投資減少，“受資企業(yè)”經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻增加的反向關(guān)系。在“過度投資”組，當(dāng)民營企業(yè)存在過度投資問題時，成員企業(yè)的過度投資程度越小，其他成員企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流就會越高。這說明當(dāng)民營“系族企業(yè)”存在過度投資問題時，可以通過內(nèi)部資本市場的資本轉(zhuǎn)移來降低企業(yè)的投資并轉(zhuǎn)增其他企業(yè)，進(jìn)而提高其他成員企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，這符合民營企業(yè)內(nèi)部資本市場的資本配置行為：抽血再輸血。本文假設(shè)3得證。

（二）進(jìn)一步說明

在本文中我們認(rèn)為，當(dāng)民營“系族企業(yè)”在“投資不足”條件下，其內(nèi)部資本配置功能異化為掏空目標(biāo)企業(yè)的通徑，使本企業(yè)的投資不足進(jìn)一步加大，而其他成員企業(yè)的投資增加，以此來提高其他成員企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流。而當(dāng)民營“系族企業(yè)”存在過度投資問題時，其可以通過內(nèi)部資本市場的資本轉(zhuǎn)移來降低企業(yè)的投資并轉(zhuǎn)增其他企業(yè)，進(jìn)而提高其他成員企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。為了進(jìn)一步確定上述關(guān)系，我們引入“系族企業(yè)”關(guān)聯(lián)方交易中的應(yīng)收和應(yīng)付等往來款項來考察其掏空和支持行為。具體計算公式是：內(nèi)部資本市場的掏空或支持（PTA）=（其他）應(yīng)付（預(yù)收）款項+長短期借款（負(fù)債等）-（其他）應(yīng)收（預(yù)付）款項-長短期股權(quán)（債權(quán)等）投資。當(dāng)PTA>0時，表示內(nèi)部資本市場存在支持行為，當(dāng)PTA<0時，則表示內(nèi)部資本市場存在掏空行為。表6對民營“系族企業(yè)”在不同投資條件下的掏空和支持行為進(jìn)行了簡單描述統(tǒng)計，結(jié)果顯示：在“投資不足”情況下，PTAi，t/TAi，t-1的平均值顯著異于零，表明這種掏空行為的確存在；同樣存在“過度投資”時，PTAi，t/TAi，t-1的平均值也顯著異于零，表明轉(zhuǎn)移支付行為也是存在的。此統(tǒng)計描述結(jié)果對上文的研究結(jié)論起到了進(jìn)一步的支撐效果，提高了研究結(jié)論的可靠性。

（三）穩(wěn)健性檢驗①①由于篇幅所限，本文省略了具體的回歸結(jié)果。

“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場的投資程度不僅受“系族成員企業(yè)”經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響，而且還會受企業(yè)自身資金流的影響，這不僅包括企業(yè)本身的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，還包括企業(yè)的籌資能力。企業(yè)籌資現(xiàn)金流的取得情況對企業(yè)投資行為會產(chǎn)生較大影響，企業(yè)投資活動對成員企業(yè)現(xiàn)金流的敏感度是否由于回歸模型未控制企業(yè)當(dāng)期的籌資額度而引起的結(jié)果呢？為了消除這種因素對多元回歸結(jié)果的影響，本部分將企業(yè)本期的籌資額作為控制性變量加入到回歸模型中來檢驗本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。通過穩(wěn)健性檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管在“投資不足”組還是“過度投資”組，不論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，其回歸結(jié)果都與前文的研究結(jié)論相一致?；谏鲜龇治?，我們認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論

本文以2004—2010年共7年所有在中國深、滬兩市上市的A股“系族企業(yè)”為初始樣本，用“過度投資”和“投資不足”作為分組條件，并在各組中分別嵌入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察了“系族企業(yè)”投資行為對其他“系族成員企業(yè)”經(jīng)營活動現(xiàn)金流的敏感性，進(jìn)而判斷了不同投資情況和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部資本市場資本配置行為。研究結(jié)果顯示：（1）在“投資不足”組，當(dāng)“系族成員企業(yè)”存在投資不足時，其他成員企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流可以通過內(nèi)部資本市場的“權(quán)威”資本配置功能來實現(xiàn)內(nèi)部資本的跨企業(yè)補(bǔ)貼，進(jìn)而緩解投資不足所引發(fā)的投資問題；國有“系族企業(yè)”能夠利用內(nèi)部資本市場的資本配置功能有效實現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部交叉補(bǔ)貼，而民營“系族企業(yè)”則并沒有有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場的資本配置功能，其內(nèi)部資本市場很可能異化為掏空其他“系族成員企業(yè)”的通徑。（2）在“過度投資”組，當(dāng)“系族企業(yè)”內(nèi)的一家企業(yè)存在過度投資問題時，內(nèi)部資本市場沒有通過跨部門的交叉補(bǔ)貼來進(jìn)一步擴(kuò)大過度投資問題，內(nèi)部資本市場的資本配置功能沒有異化為掏空的工具；國有“系族企業(yè)”并沒有利用內(nèi)部資本市場的資本配置功能來進(jìn)行無效的企業(yè)內(nèi)部交叉補(bǔ)貼。然而，民營企業(yè)可以通過內(nèi)部資本市場的資本轉(zhuǎn)移來降低企業(yè)的過度投資行為，并實現(xiàn)資本向其他成員企業(yè)的轉(zhuǎn)增，通過提高其他成員企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流來實現(xiàn)內(nèi)部資本市場資本的有效配置。本文的研究揭示了“系族企業(yè)”資本配置情況，為后續(xù)內(nèi)部資本市場資本配置行為的研究提供了有益視角，為內(nèi)部資本市場治理問題的研究提供了理論基礎(chǔ)。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明