晏文雋，郭菊娥

（1.長安大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049）

基于可轉換證券的風險投資最優(yōu)股權分配及其影響因素

晏文雋1,2，郭菊娥2

（1.長安大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049）

根據(jù)一般可轉換證券和參加分配可轉換證券應用下的風險投資參與主體收益分配形式，文章構建了基于雙向道德危害的風險投資股權分配模型，研究了風險投資機構最優(yōu)股權分配比例及其影響因素。結果表明：應用參加分配可轉換證券時，風險投資機構獲得的最優(yōu)股權分配比例隨著債權值的增大而減小，隨著不轉換行為可能性的增大而減??；應用一般可轉換證券時，風險投資機構最優(yōu)股權分配比例隨著債權值的增大而減小，而最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為的關系受債權控制，當債權價值較小時，最優(yōu)股權分配比例隨著不轉換行為可能性的增大而增大，當債權價值較大時，最優(yōu)股權分配比例隨著不轉換行為可能性的增大而減小。

可轉換證券；風險投資；不轉換行為；最優(yōu)股權分配

一、引 言

由于風險投資關注創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險因素較多，雖然有創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，給風險投資機構創(chuàng)造巨大投資收益的神話，但風險投資機構項目投資的成功率較低也是不爭的事實，如何控制項目投資時的風險并實現(xiàn)對參與主體的持續(xù)有效激勵，是實現(xiàn)風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共贏目標亟待解決的重要問題。

可轉換證券具有期權特性，是風險投資中廣泛使用的金融工具，值得關注的是，依據(jù)可轉換證券的期權特性，有學者指出風險投資機構持有一般可轉換證券時，選擇不轉換行為，擁有債權收益，選擇轉換行為，擁有普通股的收益。當風險投資機構持有參加分配可轉換證券時[1-2]，在轉換之前，不僅擁有債權，還獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性收益，選擇轉換行為，擁有普通股的收益[3]。應用一般可轉換證券或者參加分配可轉換證券時，風險投資機構不同行為選擇下的收益如表1所示。

表1 風險投資機構應用不同金融工具下的行為選擇及其收益

其中，e為風險投資機構所擁有的被投企業(yè)股權比例，Vt為風險投資機構所投項目價值，d為債權價值。

應用不同的可轉換證券，風險投資參與主體的收益形式存在差異，風險投資收益依托項目的成功才能夠實現(xiàn)，而項目的成敗取決于風險投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的共同的努力。因此本文將投資工具的選擇置于風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的委托-代理的框架下去考察，基于非對稱信息下的風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙邊道德風險模型，分析不同投資工具選擇下風險投資股權分配該如何安排，風險投資機構轉換行為選擇對最優(yōu)股權分配有何影響。

二、研究述評

可轉換證券是風險投資中廣泛使用的金融工具。關于風險投資中可轉換證券的研究主要有項目價值評估[4]、風險控制[5-7]、創(chuàng)新激勵[8-9]以及控制權和現(xiàn)金流權分配等幾方面，取得了很多有益的成果?；诒疚牡难芯績?nèi)容，以下圍繞基于可轉換證券應用和基于雙向道德危害的風險投資合約設計進行研究述評。

應用可轉換證券下的風險投資合約設計。國外學者中，Sahlman研究了可轉換彈性條款的設置，一方面可令風險投資機構甄選辨別企業(yè)家，這是因為風險投資機構能夠通過企業(yè)家對這些條款的反應能力，作出有根據(jù)的評估和判斷；另一方面，這種彈性條款的設置，改變了risk-reward-sharing的順序，可鼓勵企業(yè)家努力創(chuàng)造價值而不是夸大項目的價值[10]。Schmidt為風險投資中可轉換證券的廣泛應用提供了一個理論解釋，指出可轉換證券能夠依據(jù)自然狀態(tài)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平內(nèi)生地分配現(xiàn)金流權，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資機構能對項目進行有效率地投入，這一結果在再談判下，在投資時機和信息流變化的情形下都是穩(wěn)健的，并且與實踐中觀察到的可轉換證券投資下往往具有自動轉換規(guī)定以及外部投資者很少使用可轉換證券的事實相一致[8]。國內(nèi)學者中，晏文雋和郭菊娥從實物期權的角度，比較了參加分配可轉換證券和一般可轉換證券的價值函數(shù)，得出相較一般可轉換證券，參加分配可轉換證券帶給風險投資機構的價值更大，解釋了參加分配可轉換證券應用的比例較高的原因，且證明了這種價值可以通過不轉換行為得到[11]。李建軍、費方域和鄭忠良基于不完全合約的框架，在使用債券、普通股以及可轉換證券等金融工具下，對風險投資機構控制權執(zhí)行效率進行了比較，指出在債券投資時，由于風險投資機構的清算權利，控制權的執(zhí)行效率過強，在普通股投資時，由于風險投資機構實施控制成本與收益不匹配，控制權執(zhí)行效率不足，在可轉換證券投資時，風險投資機構能有效地實施控制權[12]。

基于雙向道德的風險投資合約設計問題的研究。國外學者中，Hellmann構建了風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊道德風險模型，其中雙方都付出努力增加項目價值，研究證明最優(yōu)合約在并購條件下將給予風險投資機構更多現(xiàn)金流權，解釋了風險投資中可轉換優(yōu)先股的應用，以及IPO下的自動轉換特征[3]。國內(nèi)學者中，王雪霞構建投資者、風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方委托代理模型，并將持股比例引入模型，分析了最優(yōu)持股比例的影響因素[13]。晏文雋和郭菊娥構建風險投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、銀行三方參與的委托代理模型研究雙邊道德風險下的最優(yōu)股權分配安排，研究表明風險投資機構獲得的股權比例受到三方不同參與形式和創(chuàng)業(yè)項目風險水平的影響[14]。郭文新等人假設創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風險規(guī)避，風險投資機構構建雙邊道德風險下的風險投資模型，限定融資工具為可轉換優(yōu)先股，分析表明其所導致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家效用損失較小[15]。吳斌等將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)初期和開拓產(chǎn)品市場階段，控制權私有收益表現(xiàn)為努力成本的變化，在雙邊道德風險的框架下，研究控制權在風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相機轉移下可轉換債券對雙方努力水平的影響，證明可轉換債權和相機性控制權結合安排可以很好地解決風險投資中的雙邊道德風險問題[16]。

然而應用不同金融工具所導致的，對風險投資機構的風險補償和激勵效應的差異，如何通過股權分配體現(xiàn)，而不同金融工具應用背景下，風險投資最優(yōu)股權分配的影響因素有哪些，影響的途徑、方向和程度又如何，這在以往的研究中沒有得到解決。這些問題的解決，對于風險投資機構靈活應用金融工具，合理設計合約，控制項目投資風險有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。為此，本文基于不同可轉換證券的應用背景，結合風險投資機構非資金的價值增值服務特性，構建基于雙向道德危害的風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權分配模型，分析并比較了基于一般可轉換證券和參加分配可轉換證券的風險投資最優(yōu)股權分配及其影響因素。

三、基于一般可轉換證券的風險投資股權分配模型

（一）基本假設

本文依據(jù)一般分配可轉換證券應用下的風險投資活動流程，給出一般可轉換證券應用背景下的股權分配模型的基本假設，如圖1所示。

圖1 基于一般可轉換證券的風險投資活動流程圖

被投項目價值有高Vth、低Vtl兩種情況，是否能取得高的價值，取決于雙方的努力，項目價值較高的概率為η=θESE+θVSV，而相對較低價值的概率為1-η。當風險項目價值較大Vth>d，風險投資機構即有可能轉換，概率為（1-pbz），也有可能不轉換，概率為pbz，風險投資機構轉換行為令雙方獲得收益為[eVth,（1-e）Vth]，風險投資機構選擇不轉換，雙方獲得收益為（d,Vth-d）。當風險項目價值較小Vtl≤d，風險投資機構必然不實施轉換行為，雙方獲得收益（Vtl,0）。

根據(jù)假設可得，風險投資機構的效用函數(shù)為：

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為：

基于雙向道德危害的模型為：

s.t.

其中，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構的激勵約束條件。

（二）模型分析

定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例顯示解：

（1）

同時，需要滿足以下條件：

（2）

或

（3）

其中，

可得:

由此得：

（4）

（5）

將（4）式與（5）式比較可得

能保障風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例有解，即風險投資機構能夠獲得最優(yōu)股權分配比例。

推論1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例顯示解與債權值和不轉換行為存在如下關系：

該推論說明應用一般可轉換證券，風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例與債權值和轉換行為選擇有關。當債權值越大時，風險投資機構獲得的最優(yōu)股權分配比例就越小。

而轉換行為對最優(yōu)股權分配比例的影響不是單調(diào)的，受到債權值的控制，也就是說當債權值小于閥值，最優(yōu)股權分配比例隨不轉換可能性的升高而升高，當債權值大于閥值，最優(yōu)股權分配比例隨不轉換可能性的升高而降低。這是因為當債權值較小時，若不轉換行為發(fā)生的可能性越大，風險投資機構將較大可能僅得到較低的來自于債權的風險補償，這樣，風險投資機構需要通過較高的股權比例以補償高風險；當債權值較大時，風險投資機構轉換行為可能性越高，風險投資機構獲得來自股權部分的風險補償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>

四、基于參加分配可轉換證券的風險投資股權分配模型

（一）基本假設

由于風險投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對應了轉換和不轉換行為[9-10]，也就是說在風險項目價值較大Vth>d時，風險投資機構將根據(jù)退出方式等原因進行轉換行為選擇，假設轉換行為的先驗概率為（1-pbz），轉換后風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為[eVth,（1-e）Vth]，風險投資機構選擇不轉換的先驗概率pbz，不轉換則雙方獲得收益為[eVth+（1-e）d,Vth-eVth+（1-e）d]，當風險項目價值較小Vtl≤d，風險投資機構必須保有債權以維護自己的利益，不會選擇轉換行為，此時，風險投資機構和企業(yè)的收益為（Vtl,0）。

（二）模型構建

根據(jù)圖2，對風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉換行為的選擇以及對應的收益整理如下表2。

圖2 基于參加分配可轉換證券的風險投資活動流程圖

表2 風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉換行為選擇及收益

由此可知，風險投資機構的效用函數(shù)為：

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用函數(shù)為：

風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)都希望創(chuàng)業(yè)企業(yè)能實現(xiàn)發(fā)展目標，進而達到雙贏，因此雙方會共同努力實現(xiàn)聯(lián)合收益最大化[9]，因此，基于雙向道德危害的模型為：

maxe（UV+UE）

（6）

s.t

（7）

（8）

其中，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構的激勵約束條件。

（三）模型分析

定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例顯示解：

（9）

同時還需滿足，

（10）

或

d≤dLJ時，pbz≤1，

其中，

（11）

證明：解ICE和ICV，得SE與SV:

共同帶入目標函數(shù)maxe（UV+UE），得到：

通過模型看出，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權價值有關[9]。債權價值升高，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨之減小，這是由于參加分配可轉換證券的應用，使得風險投資機構在轉化普通股前，持有債權和股權，在轉換為普通股后，有股權作為獲得高收益的保障，風險投資機構獲得的股權比例與債權一同構成對高風險的補償，但若是風險投資機構在獲得較多股權時，還獲得較多債權，獲得的風險補償超過了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會影響對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵。

除此以外，風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例還與不轉換行為選擇有關，不轉換的概率越大，風險投資機構的最優(yōu)股權比例越小。這是因為不轉換行為的概率越大意味著風險投資機構保有優(yōu)先權的可能性就越大，風險投資機構通過優(yōu)先權保護自身的利益，同時也渴望項目價值增加以增加自身的收益，這一目標的實現(xiàn)主要通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)，因此風險投資機構需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權以對其進行有效地激勵。

五、數(shù)值詮釋

根據(jù)圖3可以看出，應用一般可轉換證券時，首先，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨著風險投資機構不轉換行為的增高，沒有呈現(xiàn)出單調(diào)的趨勢，如圖3（Ⅰ）所示。當債權面值小于閾值46時，風險投資機構最優(yōu)股權分配比例隨著不轉換行為可能性升高而升高。這是因為風險投資機構獲得較低債權的可能性越大，對股權補償要求越高。當債權價值大于46時，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標注的②。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權和股權同為風險投資機構收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風險投資機構的高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。最后，債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優(yōu)股權分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標注的①，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0.85，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配，圖3（Ⅱ）中標注的③是指當不轉換行為的先驗概率為0.9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配。這說明，風險投資機構不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的股權分配比例無法達到最優(yōu)。

圖3 基于一般可轉換證券的風險投資機構最優(yōu)股權分配比例

通過圖4可以看出，應用參加分配可轉換證券，首先，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨著風險投資機構不轉換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風險投資機構需要通過保有優(yōu)先權保護自身股權，只要風險投資機構不轉換，則一直保有優(yōu)先權，當風險投資機構選擇轉換，則失去優(yōu)先權，此時需要通過獲得較高的股權比例進行風險補償。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權和股權同為風險投資投資機構收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風險投資機構高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優(yōu)股權分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標注的④，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0.85，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配，⑤表示當不轉換行為的先驗概率為0.9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配。這說明，債權價值和不轉換行為的概率之積受控，也就是說，債權價值較大時，風險投資機構越不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的最優(yōu)股權分配比例會減小直至無法達到最優(yōu)。

圖4 基于參加分配可轉換證券的風險投資機構最優(yōu)股權分配比例

通過對圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權比例的解不同外，應用參加分配可轉換證券和一般可轉換證券存在以下幾方面的差異。

第一，最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為之間的關系不同。參加分配可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為的可能性呈現(xiàn)反比關系，而一般可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為的可能性的關系受到債權價值的影響，如圖3（Ⅱ）中標注②。這是因為，參加分配可轉換證券在轉換前還享有部分成長性收益，而一般可轉換證券只有債權，預期債權價值（債權價值與不轉換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權比例。

第二，當債權價值較小時，不轉換行為的概率較大時，一般分配可轉換證券的應用使得風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例更高。這是由于在轉換前，應用參加分配可轉換證券帶給風險投資機構的保障比一般分配可轉換證券多，因此，風險投資機構在應用一般可轉換證券時，需要更多股權作為風險補償。

六、結 論

風險投資機構的轉換行為、債權值如何影響最優(yōu)股權分配，一般可轉換證券和參加分配可轉換證券在這些方面各自具有什么特點，是本文所做的主要工作，也是本文的創(chuàng)新之處。

第一，應用可轉換證券時，風險投資機構的風險補償將由債權和股權兩部分構成，這兩部分是互為補充的關系。這是因為風險投資機構手中的債權和股權的和值超過了一定的范圍，將無法實現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的有效激勵，也就無法實現(xiàn)股權分配比例的最優(yōu)解。

第二，參加分配可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例隨著債權值的增大而減小，隨著風險投資機構不轉換行為可能性的增大而減小。一般可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例隨著債權值的增大而減小，當債權價值較小時，隨著風險投資機構不轉換行為可能性的增大而增大，當債權價值較大時，隨著風險投資機構不轉換行為可能性的增大而減小。

第三，債權和不轉換行為共同構成風險投資機構最有股權比例的獲得的邊界條件，而應用一般可轉換證券時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例的邊界條件更為嚴格。應用一般可轉換證券時，風險投資機構若要獲得最優(yōu)股權比例，就不能無限傾向選擇不轉換行為。

雖然獲得了關于風險投資機構最優(yōu)股權分配的一些有益的結論，但本文對于股權比例對企業(yè)家的影響途徑和程度沒有進行分析，同時本文在建模時，考慮的因素有限，這些問題都將在以后的研究中予以完善。

[1]DIDIERCOSSINBLES.Understandingtheeconomicvalueoflegalcovenantsininvestmentcontracts:arealoptionsapproachtoventureequityContracts[J].InternationalCenterforFinancialAssetManagementandEngineering,2002（10）:22-81.

[2]SKSTROMBERGP.Financialcontractingmeetstherealworld:anempiricalstudyofventurecapitalcontracts[J].ReviewofEconomicStudies,2003, 70（2）: 281-315.[3]HELLMANNTF.IPOs,acquisitionsandtheuseofconvertiblesecuritiesinventurecapitalJournalofFinancialEconomics[J].JournalofFinancialEconomics,2006, 81（3）:649-679.

[4] 周海林，汪壽陽. 兩狀態(tài)變量風險投資項目的投資價值評估模型[J].系統(tǒng)工程理論與實踐, 2009,29（5）:59-69.

[5]SAHLMANWA.Thestructureofgovernanceofventure-capitalorganizations[J].Journaloffinancialeconomics,1990, 27（2）: 473-521.

[6]LLOYDSEIERRG.Venturecapitalistrelationshipsinthedealstructuringandpost-investmentstagesofnewfimcreation[J].JournalofManagementStudies,1995, 32（3）:337-357.

[7] 郭菊娥，晏文雋，張國興.風險投資主體對高新技術企業(yè)分階段投資的時機選擇[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2008,8（8）:38-43.

[8]SCHMIDTKM.Convertiblesecuritiesandventurecapitalfinance[J].TheJournalofFinance,2003, 58（3）: 1139-1166.

[9] 鄭君君，劉恒. 基于委托—代理關系的風險投資者對風險投資家激勵模型的研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2005（5）：150-156.

[10]SAHLMANWA.Insightsfromtheventurecapitalmodelofprojectgovernance[J].BusinessEconomics,1994, 29（3）: 35-48.

[11]晏文雋，郭菊娥. 風險投資中基于不同退出方式的可轉換證券應用研究[J].運籌與管理, 2009, 18（4）: 112-118.

[12]李建軍，費方域，鄭忠良. 基于風險資本控制權實施的融資工具選擇研究[J].管理科學學報,2010,13（2）:41-50.

[13]王雪霞.將持股比例引入風險投資三方委托代理模型的研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究,2005（2）：121-127.

[14]晏文雋，郭菊娥.風險投資主體、銀行和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三方委托代理研究[J].管理科學，2009,22（2）：91-98.

[15]郭文新，蘇云，曾勇.風險規(guī)避、雙邊道德風險與風險投資的融資結構[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2010,30（3）:407-418.

[16]吳斌，徐小新，何建敏.雙邊道德風險與風險投資企業(yè)可轉換債券設計[J].管理科學學報,2012,15（1）:11-23.[17]龍勇，常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風險資本融資關系——基于中國高新技術企業(yè)的實證研究[J].南開管理評論, 2008,11（3）：65-71.

（責任編輯：王曉紅）

Venture Capitalist Optimal Equity Allocation and its Influencing Factors under the Application of Convertible Security

YANWen-jun1，2，GUOJu-e2

（1.School of Economics and Management,Chang’an University, Xi’an 710064, China；2.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China）

According to distribution mode of equity of the simple convertible security and participate convertible security, based on double moral hazard,venture capital equity allocation model was set, the optimal equity allocation ratio and its influencing factors was studied, and the paper proves that under the application of convertible securities, risk compensation of venture capital institutions will be made up of the debt and equity. Under the application of participate convertible securities, for venture capitalists the more debt value, the less optimal equity ratio, and equity ratio decreases with the increase of investment institutions un-convertiblepossibility.Under the application of simple convertible securities, the more debt value, the less optimal equity ratio, when the debt value was small, equity ratioincreases as risk investment institutions un-convertible probability will be increased, when the debt value was big, equity ratiodecreases as risk investment institutions un-convertible probability will be increased. Debt and equity in the hands of venture capitalists be more than a certain range, optimal solution of equity allocation proportion will not be able to realize.

convertible security; debt; un-convertible behavior; optimal equity allocation

2015-04-23

國家自然科學基金（71403031）

晏文雋（1981-），女，湖南新化人，長安大學經(jīng)濟與管理學院講師，西安交通大學管理學院博士后，研究方向為投融資決策與風險管理；郭菊娥（1961-），女，陜西臨潼人，西安交通大學管理學院教授，研究方向為投融資決策與風險管理。

F830.91

A

1672-2817（2015）04-0005-08