鄧紅平

(中國(guó)石化銷售有限公司黑龍江石油分公司，黑龍江哈爾濱 150090)

我國(guó)上市公司股利分配特點(diǎn)及其成因

鄧紅平

(中國(guó)石化銷售有限公司黑龍江石油分公司，黑龍江哈爾濱 150090)

股利分配政策被認(rèn)為是上市公司財(cái)務(wù)管理的三大決策之一，對(duì)上市公司利潤(rùn)的再分配起到?jīng)Q定作用，對(duì)公司的股價(jià)及公司未來(lái)的發(fā)展有著重要影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的股利分配還很不成熟:不分配現(xiàn)象得到緩解，股利支付率仍較低;偏好股票股利，不重視現(xiàn)金股利;部分上市公司存在超能力派現(xiàn);股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性較差。完善我國(guó)上市公司股利分配政策是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要投資者、上市公司與監(jiān)管層的共同努力、多管齊下。

股利分配;上市公司;證券市場(chǎng)

一、引言

自2014年重啟IPO以來(lái)，我國(guó)上市公司數(shù)量進(jìn)入了快速增長(zhǎng)階段，注冊(cè)制也有望在2015年內(nèi)開始實(shí)施。①2015年4月20日，《證券法》修訂草案已正式提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審核。在此背景下，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資價(jià)值的重要性愈發(fā)凸顯，同時(shí)投資者也更加關(guān)注上市公司的股利分配情況。對(duì)于上市公司的股利分配，不僅投資者普遍關(guān)注，理論界對(duì)這一領(lǐng)域的研究也日益深化并取得了許多有價(jià)值的研究成果。研究上市公司的股利分配特點(diǎn)及成因，有助于上市公司完善其股利分配政策，提高市場(chǎng)效率，最終推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)健發(fā)展。

在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)中，上市公司的股利支付現(xiàn)象十分普遍，支付比例大且以現(xiàn)金為主，股利分配政策連續(xù)穩(wěn)定。反觀我國(guó)上市公司的股利分配情況，盡管多年以來(lái)的“鐵公雞一毛不拔”現(xiàn)象有所改善，但不分紅與超能力分紅現(xiàn)象并存的情況，甚至某些“任性”的上市公司屢創(chuàng)派現(xiàn)金額歷史新高的做派仍為投資者所詬病。這說明，我國(guó)上市公司股利分配情況雖然有了較大的改善，但與成熟證券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)仍有很大差距。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革的不斷深化，在體制機(jī)制方面為治理上市公司股利分配亂象提供了新的契機(jī)。當(dāng)然，上市公司股利分配政策真正走向規(guī)范合理，還需要監(jiān)管部門、上市公司和廣大投資者的共同努力。

二、股利分配的定義及其方式

(一)股利分配的定義

股利分配指的是公司向股東分派股利，是公司的稅后凈利潤(rùn)分配，是公司利潤(rùn)分配的重要組成部分，它包括股利的支付形式和支付比率、與股利支付相關(guān)的各個(gè)日期和所需資金的籌集方式等。其中，股利的支付比率即把凈利潤(rùn)中的多少用于發(fā)放股利，多少作為公司的留存收益，是股利分配的關(guān)鍵，因?yàn)檫@直接關(guān)系到公司的現(xiàn)金狀況和股東的實(shí)際利益。上市公司管理當(dāng)局應(yīng)該平衡公司內(nèi)外部之間的利益關(guān)系，在保證公司未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的基礎(chǔ)上，將公司的凈利潤(rùn)在股利支付和利潤(rùn)留存之間進(jìn)行合理配置。

(二)股利分配的方式

一般而言，股利分配有現(xiàn)金股利、股票回購(gòu)、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利等分配方式。

1．現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利是最受理性投資者歡迎的股利分配方式，是指以現(xiàn)金形式發(fā)放股利，也是上市公司中最常見的股利分配方式。上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放可以降低公司的代理成本，在一定程度上可以減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，也是管理層對(duì)公司股東進(jìn)行實(shí)際回報(bào)的體現(xiàn)，有利于保護(hù)股東(尤其是中小股東)的利益。同時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以在證券市場(chǎng)中傳遞出公司盈利以及發(fā)展良好的信號(hào)，有助于提升上市公司形象和價(jià)值。具體到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的多少，主要應(yīng)根據(jù)公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金留存以及下一年度預(yù)算開支等情況而定。這是因?yàn)?，采用現(xiàn)金股利形式分配股利，需要公司有足夠的未分配利潤(rùn)和充裕的現(xiàn)金流。

2．股票回購(gòu)。股票回購(gòu)是指公司將二級(jí)市場(chǎng)中流通的一部分股票用現(xiàn)金支付的方式再購(gòu)買回來(lái)，它是現(xiàn)金股利的一種替代?；刭?gòu)的股票，公司可以進(jìn)行注銷以縮減股本，或用于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、作為福利發(fā)給員工等。股票回購(gòu)?fù)F(xiàn)金股利一樣，是直接有利于投資者的股利支付方式，它除了能提高投資者投資的靈活性以外，還能帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng);而投資者也可以在二級(jí)市場(chǎng)上將股票回售給公司來(lái)進(jìn)行套現(xiàn)，以滿足其對(duì)現(xiàn)金的需要。同時(shí)，股票回購(gòu)避免了公司因發(fā)放現(xiàn)金股利而承受的較大現(xiàn)金壓力。這樣，不但對(duì)公司長(zhǎng)期股利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有利，而且規(guī)避了發(fā)放現(xiàn)金股利導(dǎo)致的短期效應(yīng)。因此，對(duì)于上市公司管理層來(lái)說，以股票回購(gòu)的方式發(fā)放股利優(yōu)于發(fā)放現(xiàn)金股利。

3．股票股利。股票股利是指公司向投資者發(fā)放股票作為公司股利。這種股利支付形式并未改變每一位股東的持股比例，只是公司所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司總資產(chǎn)也沒有因此而增加。雖然結(jié)果并沒有改變公司股東權(quán)益總額，但是通過增加公司的股本總額，有利于公司擴(kuò)大再融資規(guī)模。另外，股票股利的發(fā)放會(huì)降低每一股的股價(jià)，而相對(duì)低的股價(jià)更受廣大投資者的青睞。因此，發(fā)放股票股利能夠使公司股票吸引更多中小投資者的投資興趣，提高股票的活躍度。而且，發(fā)放股票股利不需要進(jìn)行現(xiàn)金的支付，公司可以留存更多的資金用于再投資，降低公司發(fā)展的資金壓力。

4．財(cái)產(chǎn)股利。財(cái)產(chǎn)股利是指上市公司將其持有的金融資產(chǎn)(主要為其他公司的股票和債券)和實(shí)物資產(chǎn)(主要為上市公司產(chǎn)品)等作為股利向股東發(fā)放，但出于便利等原因，很少有上市公司發(fā)放實(shí)物股利。發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利，上市公司一般采用以下三種方式:一是向股東發(fā)放本公司發(fā)行的優(yōu)先股或債券;二是向股東發(fā)放本公司持有的其他公司的有價(jià)證券;三是向股東發(fā)放實(shí)物資產(chǎn)。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中有許多股權(quán)公司將其持有的有價(jià)證券作為股利發(fā)放給股東，但我國(guó)很少出現(xiàn)這種情況。

三、我國(guó)上市公司股利分配特點(diǎn)

我國(guó)證券市場(chǎng)從誕生到今天只有不到25年的時(shí)間，還屬于發(fā)展的初級(jí)階段，許多規(guī)章制度尚不完善。與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的股利分配還不成熟，具體表現(xiàn)如下:

(一)不分配現(xiàn)象得到緩解，股利支付率仍較低

我國(guó)上市公司曾經(jīng)因?yàn)椴环峙涔衫?，一度被譏諷為“鐵公雞”。有統(tǒng)計(jì)顯示，在2002－2013年的11年間整體派息率不足40%，與西方成熟市場(chǎng)50%－60%的派現(xiàn)率相比有著較大的差距。近年來(lái)，隨著我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)上市公司股利分配監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，以及出臺(tái)了一系列的相關(guān)規(guī)定，如2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》和2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，受到相關(guān)制度約束的上市公司開始重視股利的發(fā)放，市場(chǎng)派現(xiàn)規(guī)模也在2012年、2013年有了顯著的改觀。表1是2002－2013年上市公司不分配股利的統(tǒng)計(jì)情況，圖1是2002－2013年不分配股利公司占比的變動(dòng)情況。

表1 2002－2013年上市公司不分配股利統(tǒng)計(jì)表

由圖1可以看出，2005年以來(lái)不分配股利的公司占我國(guó)上市公司的比例連年下降，不分配股利的現(xiàn)象得到了緩解。但是我們還要看到，雖然分配股利的上市公司越來(lái)越多，但整體的股利支付率與成熟市場(chǎng)50%－60%的支付率還有較大差距。以2013年為例，滬市上市公司整體股利支付率為34．62%，深市上市公司的派現(xiàn)情況雖然好于滬市，但在1578家公司里，也只有233家公司的股利支付率超過50%。

圖1 不分配股利上市公司占比情況變動(dòng)

(二)偏好股票股利，不重視現(xiàn)金股利

股票股利是指公司向股東發(fā)放本公司股票作為股利，它不涉及公司現(xiàn)金的流出，只是調(diào)整了公司所有者權(quán)益。大多數(shù)上市公司為了保留更多的留存收益，都傾向于用股票股利來(lái)滿足股東的回報(bào)需求。但根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，公司如果動(dòng)用留存收益進(jìn)行高回報(bào)的投資，可以少分配或不分配現(xiàn)金股利，而在沒有高回報(bào)的投資項(xiàng)目時(shí)，則應(yīng)該分配現(xiàn)金股利以保障投資者利益。但是，若整個(gè)證券市場(chǎng)都偏好股票股利，不重視現(xiàn)金股利，則必然損害投資者的利益，也會(huì)阻礙資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。另外，我國(guó)股票投資者中散戶居多，他們對(duì)股利分配的態(tài)度有時(shí)是非理性的。與西方成熟市場(chǎng)上投資者普遍歡迎現(xiàn)金股利不同，我國(guó)投資者更加偏好股票股利。這就導(dǎo)致那些發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，得不到投資者的認(rèn)可，而發(fā)放股票股利的公司受到投資者的追捧，而股價(jià)連續(xù)上漲。為迎合投資者，我國(guó)許多進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司，也開始偏好股票股利分配了。

(三)部分上市公司存在超能力派現(xiàn)(“惡性分紅”)

超能力派現(xiàn)即所謂的“惡性分紅”，是指上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例相對(duì)于自身盈利偏高，或者說每股的現(xiàn)金股利高于每股收益，這是由于公司將當(dāng)年凈利潤(rùn)以外的以前年度的未分配利潤(rùn)也拿來(lái)分配現(xiàn)金股利造成的。圖2統(tǒng)計(jì)了2002－2013年超能力派現(xiàn)公司的數(shù)量。其中，2013年有35家上市公司超能力派現(xiàn)，最典型的是“林海股份”2013年發(fā)放現(xiàn)金股利1095萬(wàn)元，是當(dāng)年凈利潤(rùn)40．19萬(wàn)元的27．26倍;“圣萊達(dá)”2013年發(fā)放現(xiàn)金股利2880萬(wàn)元，是當(dāng)年凈利潤(rùn)258．85萬(wàn)元的11．12倍。

我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的這種超能力派現(xiàn)，一方面它會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金出現(xiàn)缺口，給管理層造成日常經(jīng)營(yíng)管理的壓力，阻礙公司的發(fā)展;另一方面，也會(huì)導(dǎo)致公司失去好的投資機(jī)會(huì)，間接降低公司利潤(rùn)，損害投資者的利益。令人費(fèi)解的是，即便有如此多的弊端，某些公司還是會(huì)通過這種超能力派現(xiàn)來(lái)提升公司的凈資產(chǎn)收益率，其目的或在于滿足其相應(yīng)的配股條件，以便能夠在證券市場(chǎng)上繼續(xù)融資。

圖2 2002－2013年超能力派現(xiàn)上市公司的數(shù)量變化

(四)股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性較差

對(duì)我國(guó)上市公司的相關(guān)研究表明:如果公司不針對(duì)股利分配政策制定明確合理的目標(biāo)，必然導(dǎo)致其股利分配政策的隨意性和盲目性，股利政策在穩(wěn)定性、連續(xù)性方面就會(huì)表現(xiàn)的起伏不定，從而使投資者難以預(yù)期公司未來(lái)的股利分配情況。這種缺乏穩(wěn)定性、連續(xù)性的股利政策，其具體表現(xiàn):一是股利支付率不穩(wěn)定，有時(shí)高有時(shí)低，有時(shí)有有時(shí)無(wú);二是股利政策形式多變，具體實(shí)行何種股利政策沒有規(guī)律可循;三是盲目跟隨市場(chǎng)主流，不考慮公司實(shí)際情況。

四、我國(guó)上市公司股利分配特點(diǎn)的成因分析

造成我國(guó)上市公司股利分配上述特點(diǎn)的原因有很多，大致上可以歸納為以下幾個(gè)方面:

(一)上市公司重融資輕回報(bào)

我國(guó)證券市場(chǎng)的定位，自建立之初就存在問題。我國(guó)建立證券市場(chǎng)的初衷，就是為國(guó)企改革進(jìn)行融資，正式制度設(shè)計(jì)中先天的帶有為國(guó)企紓解融資困難的基因，從而有意無(wú)意地忽略了對(duì)投資者的回報(bào)。經(jīng)過25年的發(fā)展，雖然我國(guó)股市規(guī)模不斷壯大，相關(guān)制度也不斷完善，但長(zhǎng)期形成的重融資、輕回報(bào)的價(jià)值理念卻沒有完全改變。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，很多公司上市的目的就是為了融資，通過市場(chǎng)直接籌集資金促進(jìn)公司發(fā)展或謀取自身利益，對(duì)于回報(bào)投資者往往不屑一顧，也就是所謂的“圈錢”。這些“圈錢”公司往往極少分配甚至不分配現(xiàn)金股利，致使投資者不能獲得穩(wěn)定的投資收益，只能通過頻繁的交易以期獲得股票差價(jià)收入，從而加重了投資者的投機(jī)心態(tài)。這也是我國(guó)證券市場(chǎng)上投機(jī)氛圍濃厚的原因之一，其結(jié)果是阻礙了整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

(二)股利分配政策是多方博弈的結(jié)果

上市公司的利益相關(guān)方主要包括股東、債權(quán)人、管理者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，各方出于對(duì)自身利益的考慮，對(duì)公司選擇股利政策的意見并不統(tǒng)一，而且公司的大股東和中小股東之間也存在不同的利益訴求，這就導(dǎo)致股利政策的制訂過程更加復(fù)雜。在股權(quán)高度集中的上市公司，大股東按照一股一票的原則可以很容易地操縱董事會(huì)，然后利用董事會(huì)合法轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，完全控制公司的經(jīng)營(yíng)決策;而中小股東的股權(quán)較為分散，即使聯(lián)合在一起，持股數(shù)一般也不會(huì)超過大股東，但中小股東在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票的行為會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，這就使大股東會(huì)對(duì)中小股東有所顧忌，做出向中小股東傾斜的股利分配方案。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的崛起，它們可以對(duì)大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而影響到公司股利政策的制定。例如，“澤熙投資”就經(jīng)常扮演這一角色。由于上市公司股利政策會(huì)影響到公司到期債務(wù)的償還，債權(quán)人也往往會(huì)通過合同條款、轉(zhuǎn)讓債權(quán)等形式間接影響上市公司股利政策的選擇。此外，公司管理者為了保證公司的正常運(yùn)營(yíng)，會(huì)在公司現(xiàn)金流充裕的時(shí)候，選擇高股利政策，在公司現(xiàn)金流緊張的時(shí)候，選擇低股利政策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，需要制訂合理的規(guī)章制度來(lái)規(guī)范上市公司的行為，從而影響上市公司的股利分配政策。綜上所述，各相關(guān)利益主體對(duì)股利分配政策的選擇有自己的傾向，股利政策的制定取決于各相關(guān)利益主體的博弈結(jié)果。

(三)過度投機(jī)抑制了優(yōu)質(zhì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的積極性

我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟，許多投資者并不十分重視股票的現(xiàn)金股利，進(jìn)入股市更多的是出于投機(jī)的心態(tài)，主要想通過股票價(jià)差獲得收益。機(jī)構(gòu)投資者比中小投資者擁有更專業(yè)的人才和更多的信息優(yōu)勢(shì)，本應(yīng)做到真正的價(jià)值投資，但受我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍的影響，也有相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資者一味地進(jìn)行投機(jī)交易，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)，典型的例子是2015年3月25日“全通教育”在一年內(nèi)大漲12倍，創(chuàng)出歷史天價(jià)每股348元時(shí)，成交回報(bào)顯示還有機(jī)構(gòu)大量買入。正是這種投機(jī)心態(tài)導(dǎo)致投資者不愿長(zhǎng)期持股，不管上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，只想通過消息炒作賺取相關(guān)股票的價(jià)差收益。在此背景下，那些業(yè)績(jī)優(yōu)良、治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司，由于透明度較高，沒有可炒作的內(nèi)幕消息，股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，從而不能給投資者帶來(lái)較高的價(jià)差收益，也就不被廣大投資者所認(rèn)可和追捧。反觀那些效益不好、治理結(jié)構(gòu)不完善、存在被兼并重組機(jī)會(huì)的公司股票卻因?yàn)橐粋€(gè)利好消息就可以帶來(lái)高額的溢價(jià)回報(bào)而成為眾多投資者競(jìng)相追捧的對(duì)象。這與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)追逐穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，偏好中長(zhǎng)期投資的特點(diǎn)截然相反。

適度的投機(jī)行為可以降低股票價(jià)格的波動(dòng)，但投機(jī)并不會(huì)增加公司的價(jià)值，充其量只是社會(huì)財(cái)富再分配的一種方式，并不能增加社會(huì)的總財(cái)富。而過度的投機(jī)行為則會(huì)使公司股票價(jià)格無(wú)法充分反映其價(jià)值，造成現(xiàn)金股利政策信號(hào)傳遞機(jī)制失效，打擊優(yōu)質(zhì)上市公司分配現(xiàn)金股利的積極性。因?yàn)椋词箖?yōu)質(zhì)上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定地分配股利給投資者，但是在投機(jī)行為面前仍難以完全得到投資者的青睞，其股價(jià)也無(wú)法得到提升。

(四)外部監(jiān)管制度還不完善

2012年，為了使投資者的合法權(quán)益得到保障，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅制度頒布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)上市公司的股利分配進(jìn)行規(guī)范，將上市公司的現(xiàn)金股利政策與其融資資格掛鉤。此舉雖起到了一定效果，但仍存在制度缺陷。如，某些需要再融資的上市公司即使賬面現(xiàn)金不足，仍然為了獲得融資資格而高派現(xiàn)，出現(xiàn)“惡性分紅”的現(xiàn)象。而對(duì)于短期內(nèi)無(wú)融資需要或不具備再融資資格的公司，這種掛鉤制度并無(wú)任何約束作用，這類公司的股東利益也就不能得到保護(hù)。因此，這種同再融資資格相掛鉤的現(xiàn)金分紅制度，不能從根本上解決我國(guó)上市公司在股利分配方面存在的問題。

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了增強(qiáng)上市公司的現(xiàn)金分紅透明度，更好地維護(hù)投資者權(quán)益，正式對(duì)外發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，以進(jìn)一步推進(jìn)上市公司的現(xiàn)金分紅工作，引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司加大現(xiàn)金分紅力度。該指引對(duì)上市公司在滿足何種盈利條件時(shí)進(jìn)行怎樣的現(xiàn)金分紅，都做出了十分明確的規(guī)定。雖然監(jiān)管部門不斷加大對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管力度，但由于相關(guān)制度建設(shè)還不夠完善，確保制度的有效實(shí)施還有許多工作要做。

五、完善我國(guó)上市公司股利分配制度的建議

(一)對(duì)投資者的建議

1．轉(zhuǎn)變投資理念。廣大投資者應(yīng)樹立正確的投資理念，充分認(rèn)識(shí)投資和投機(jī)的區(qū)別:理性的投資可以帶來(lái)合理的回報(bào)，而投機(jī)交易在巨大盈利的背后是同樣巨大的風(fēng)險(xiǎn)。目前有些上市公司的現(xiàn)金分紅比率高于銀行的一年定存利息率，這就是很好的投資標(biāo)的，投資者持有這類上市公司股票賺取的是上市公司真正的利潤(rùn)，而不是靠投機(jī)和炒作獲利。只有讓投資者樹立正確的投資理念，做到“用腳投票”，上市公司才會(huì)更加重視投資回報(bào)，我們的資本市場(chǎng)才會(huì)更加成熟規(guī)范。

2．強(qiáng)化自我保護(hù)意識(shí)。投資者要學(xué)會(huì)依法維護(hù)自身權(quán)益，尤其是中小投資者，在上市公司違法違規(guī)侵害自身權(quán)益時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告監(jiān)管部門，并積極配合，用自己的實(shí)際行動(dòng)推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的完善，一味忍讓只會(huì)給自己和證券市場(chǎng)帶來(lái)更大的損失。

(二)對(duì)公司管理層的建議

1．樹立回報(bào)股東意識(shí)。上市公司在證券市場(chǎng)上進(jìn)行融資，獲取股東的投資用于公司的發(fā)展，就必須向股東支付合理的投資，這本是股份公司制度的題中應(yīng)有之義。但是，在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，許多上市公司將股東的投資當(dāng)作免費(fèi)的、不用歸還的資金，絲毫沒有回報(bào)股東的意識(shí)，不僅很少分配現(xiàn)金股利，股利政策也不穩(wěn)定。長(zhǎng)此以往，資本市場(chǎng)的融資功能必然萎縮，投資者用腳投票，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌，最終將損害上市公司自身的發(fā)展。因此，上市公司必須真正地樹立起回報(bào)股東的思想。

2．實(shí)行合適的股利分配政策。公司管理者在制訂股利分配政策時(shí)，需要綜合考慮公司未來(lái)發(fā)展前景和股東利益，在留存公司未來(lái)可持續(xù)發(fā)展所需要的足夠資金后，應(yīng)將多余的利潤(rùn)以現(xiàn)金的形式分配給公司股東。然而，一味地進(jìn)行高股利分紅，雖然可以給股東帶來(lái)較高的直接收益，推動(dòng)公司股價(jià)上漲，但卻會(huì)給公司造成資金壓力，同時(shí)增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本增加。如果一味地進(jìn)行低股利分紅，則在留給公司較多發(fā)展資金的同時(shí)，減少了股東的短期收益，從而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，同樣會(huì)影響公司價(jià)值。股利政策不僅是公司對(duì)可分配利潤(rùn)進(jìn)行的簡(jiǎn)單分配，同時(shí)會(huì)影響到公司未來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資的成本，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。所以，上市公司應(yīng)該采取與所處發(fā)展階段相適應(yīng)的股利政策，在公司快速成長(zhǎng)的階段，實(shí)施低股利政策，留存資金用于發(fā)展;在公司進(jìn)入成熟階段后，應(yīng)提高股利支付率以回報(bào)股東。

(三)對(duì)監(jiān)管層的建議

1．嚴(yán)格上市公司退市制度。高股利政策要求上市公司有較高的盈利能力，在即將實(shí)行的注冊(cè)制改革中，股票市場(chǎng)將會(huì)變得更加理性、成熟，同時(shí)更加重視價(jià)值投資。在此背景下，嚴(yán)格上市公司退市制度尤為重要。對(duì)于連續(xù)三年虧損的上市公司，應(yīng)該從公告之日起撤銷其股票的上市資格，徹底將其股票從市場(chǎng)中清除出去;對(duì)于沒有三年連續(xù)虧損，但有一年虧損巨大導(dǎo)致公司資不抵債的，應(yīng)該從公告之日起對(duì)該公司股票進(jìn)行停牌處理，待其達(dá)到一定盈利條件時(shí)再恢復(fù)其交易資格。必須建立起真正的優(yōu)勝劣汰制度，提高上市公司盈利能力，促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。

2．促進(jìn)多元股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制的形成。研究表明，擁有多個(gè)大股東的上市公司，可以形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而有效降低大股東通過股利分配侵占公司利益的可能性?，F(xiàn)階段，券商、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者興起，為上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、形成多元股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制提供了合適的引入對(duì)象，它們的目光相對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)，也更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)控股股東操縱上市公司股利政策侵占公司資產(chǎn)的行為具有較高的警覺性，可以對(duì)上市公司進(jìn)行較好的監(jiān)督。另外，機(jī)構(gòu)投資者在必要的時(shí)候，可提議召開董事會(huì)或股東大會(huì)，進(jìn)而要求更換管理層和公司董事，對(duì)管理層和董事會(huì)形成直接壓力，迫使公司管理層注重股東利益。因此，市場(chǎng)監(jiān)管層應(yīng)該鼓勵(lì)上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，同時(shí)鼓勵(lì)各類私募、公募機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行投資，促進(jìn)多元股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制的形成，推進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

3．制定合理政策并確保其有效實(shí)施。股利分配政策的合理可以反映出上市公司的治理能力，同時(shí)也反映出我國(guó)證券市場(chǎng)是否成熟，而且上市公司的股利分配關(guān)系到廣大投資者的切身利益和證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。因此，上市公司的股利政策應(yīng)該成為證券監(jiān)管部門的重要監(jiān)管內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)在2013年11月30日發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》中，對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定，同時(shí)規(guī)定了明晰的最低現(xiàn)金分紅率，對(duì)指引上市公司加大現(xiàn)金分紅起到了十分積極的作用。但是，制定了相關(guān)政策還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，證券監(jiān)管部門必須持續(xù)監(jiān)督政策的實(shí)施并不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，為上市公司制訂合理的股利政策創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

(責(zé)任編輯:欒曉平)

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1003－4145［2015］06－0127－05

2015－02－25

鄧紅平，男，中國(guó)石化銷售有限公司黑龍江石油分公司總會(huì)計(jì)師、高級(jí)會(huì)計(jì)師。