鄭蕾

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

存準(zhǔn)率變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響效應(yīng)研究

鄭蕾

（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021）

本文將對(duì)沖外匯占款因素考慮在內(nèi)，研究存款準(zhǔn)備金率主動(dòng)變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響。在GARCH模型的基礎(chǔ)上，將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)因素作為虛擬變量引入模型，對(duì)2011年7月至2015年9月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)（下調(diào)）對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)債、票據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼直貼利率產(chǎn)生顯著影響，對(duì)不同利率的影響也存在差異，貨幣政策可以通過(guò)債券市場(chǎng)及票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行有效傳導(dǎo)。

存款準(zhǔn)備金率；債券市場(chǎng)；票據(jù)市場(chǎng)；利率

一、引言

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，法定存款準(zhǔn)備金率在三大貨幣政策工具中，是一種最為“劇烈”的工具，一般較少使用。但在近年來(lái)我國(guó)宏觀調(diào)控的實(shí)踐中，卻頻頻通過(guò)變動(dòng)存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，如2008年我國(guó)貨幣市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，為控制金融風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防金融過(guò)熱，我國(guó)央行一年內(nèi)先后10次進(jìn)行存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，平均40天就會(huì)變動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)；2015年2月和4月，為保持貨幣環(huán)境穩(wěn)健和中性適度，消除外匯占款下降等不利因素，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率；2015年6月，為平穩(wěn)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，并引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率下行，央行又一次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

理論上講，存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，會(huì)改變商業(yè)銀行可貸資金總量，影響市場(chǎng)參與者預(yù)期，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)。然而政策實(shí)施效果受市場(chǎng)發(fā)育程度及透明度等因素影響，考察市場(chǎng)利率對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的反應(yīng)，將有助于厘清存款準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具的有效性。

近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，深度與廣度得到不斷拓展。產(chǎn)品品種更加豐富，不僅涵蓋國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債等傳統(tǒng)產(chǎn)品，也包括超短期融資券、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具、同業(yè)存單等新型債券產(chǎn)品，債券市場(chǎng)規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。截至2014年末，債券市場(chǎng)年度發(fā)行各類證券11.87萬(wàn)億元，較2013年增加3.17萬(wàn)億元，增長(zhǎng)36.47%；全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量達(dá)到35.64萬(wàn)億元，比2013年末增加6.16萬(wàn)億元，增長(zhǎng)20.9%；債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易結(jié)算量為352.55萬(wàn)億元，較2013年增長(zhǎng)30.03%。債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展為貨幣政策操作提供了良好的載體與完善的操作平臺(tái)。而在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，研究貨幣政策操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響具有新的意義。

票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展有利于央行貨幣政策的傳導(dǎo)。票據(jù)是貨幣市場(chǎng)中唯一直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)工具，央行通過(guò)實(shí)施一系列貨幣政策引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率走向，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)資金量，從而促進(jìn)央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在深化貨幣市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程中，票據(jù)市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)相互補(bǔ)充、共同發(fā)展，對(duì)完善融資體制、支持?jǐn)U大企業(yè)融資渠道具有重要作用。

本文側(cè)重研究存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)及票據(jù)市場(chǎng)利率的影響效應(yīng)。

2010年1月1日至2015年6月30日期間，人民銀行共對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了20次調(diào)整，其中提高12次、降低8次。我國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是由中國(guó)人民銀行首先公布調(diào)整信息，宣告執(zhí)行日期及調(diào)整幅度。雖然存款準(zhǔn)備金率執(zhí)行有一定的滯后期，但調(diào)整信息公布后，市場(chǎng)投資者行為已經(jīng)包含調(diào)整的預(yù)期，并且自2015年以來(lái)的調(diào)整，執(zhí)行日期均在宣布日期的次日①，加之宣布調(diào)整的時(shí)間在當(dāng)天休市后，宣布效應(yīng)與執(zhí)行效應(yīng)完全重合。2011年以來(lái)，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率均采取下調(diào)操作，因此本文重點(diǎn)研究存款準(zhǔn)備金率下調(diào)宣告事件對(duì)債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)的影響。

二、存款準(zhǔn)備金率變化影響貨幣市場(chǎng)的文獻(xiàn)綜述

存款準(zhǔn)備金政策能夠影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性水平。唐毅亭、韓冬、盧宇榮（2006）等討論了2003年8月23日以及2004年4月11日兩次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，得出結(jié)論認(rèn)為，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率極大地降低了銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的短期、中期都有顯著影響。李陽(yáng)（2007） 指出，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率控制資金的流動(dòng)性效應(yīng)并不十分理想，必須實(shí)行多種貨幣政策組合，才能更好地控制資金的流動(dòng)性。郭濤和宋德勇（2008）以2006年6月16日、7月21日及11月3日為樣本，比較了這3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后上交所國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變化，認(rèn)為調(diào)整存款準(zhǔn)備金率有利于回收多余流動(dòng)性，但影響時(shí)間較為短暫。周巖、丁亭棟、趙曉慧（2011）探討存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)的非對(duì)稱作用，研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整公告對(duì)債券市場(chǎng)收益影響不明顯，對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)性影響是非對(duì)稱的、暫時(shí)的，意外公告影響顯著，預(yù)期公告影響不大。

存款準(zhǔn)備金政策對(duì)貨幣市場(chǎng)價(jià)格的影響。霍爾丹（Andrew Haldane，1999）、雷德（Vicky Read，2002）研究表明：完全透明、高度可信的貨幣政策調(diào)整將使得收益率曲線免于波動(dòng)。林娟（2006）運(yùn)用干預(yù)分析模型研究了一次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響，結(jié)果證明，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致國(guó)債指數(shù)不斷下降。彭興韻、施華強(qiáng)（2007）通過(guò)向量自回歸模型，使用銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了1999—2006年間6次存款準(zhǔn)備金調(diào)整的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)利率變化，給債券市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力。左俊義和王瑋（2009）采用GARCH（1，1）模型考察2006—2008年存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)政策宣布當(dāng)天，隔夜國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的短期利率顯著上升，債券指數(shù)收益率下降。余力和陳紅霞（2010）采用事件研究法研究2006—2008年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)不同期限市場(chǎng)利率的影響效應(yīng)，研究結(jié)果表明，短期利率對(duì)上調(diào)政策反應(yīng)不顯著，三個(gè)月及以上期限的市場(chǎng)利率卻有明顯的正向反應(yīng)。張雪瑩（2012）實(shí)證研究存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)不同期限的各類市場(chǎng)利率、期限利率和信用利率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：存款準(zhǔn)備金率政策調(diào)整的消息公布后，不同的市場(chǎng)利率都出現(xiàn)異常反應(yīng)，另外，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)會(huì)導(dǎo)致國(guó)債期限利率短期內(nèi)顯著減少。

存款準(zhǔn)備金政策的傳導(dǎo)渠道。鄧洪（2006）認(rèn)為，目前我國(guó)債券市場(chǎng)仍然是資金推動(dòng)型的市場(chǎng)，凡是能夠影響到貨幣供應(yīng)量的政策變動(dòng)都會(huì)在一定程度上引起債券市場(chǎng)的波動(dòng)。根據(jù)他對(duì)2002—2005年我國(guó)央行貨幣政策和債券市場(chǎng)走勢(shì)的分析，發(fā)現(xiàn)每當(dāng)央行貨幣政策調(diào)控使市場(chǎng)資金面充裕（緊縮）時(shí)候，債券價(jià)格會(huì)上升（下降），從而債券收益率下降（上升）。彭興韻、施華強(qiáng)（2007）認(rèn)為，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率主要是改變了貨幣市場(chǎng)的資金供給和流動(dòng)性，并進(jìn)一步引起貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)。

科克斯、斯特姆（Kakes、Sturm，2002）通過(guò)對(duì)德國(guó)銀行的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，為應(yīng)對(duì)緊縮性貨幣政策沖擊，中小銀行相對(duì)于大銀行傾向持有更高比例的流動(dòng)資產(chǎn)包括債券。卡什亞普、斯泰因（Kashyap、Stein，2000）對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的研究也得出了類似的結(jié)論。林娟（2006）等認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)會(huì)直接導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模的收縮，銀行在債券市場(chǎng)的投資將減少，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，同時(shí)，一部分流動(dòng)性欠佳的中小機(jī)構(gòu)可能會(huì)拋售債券籌措資金，從而加速債券價(jià)格下跌。

國(guó)內(nèi)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的目的主要是調(diào)節(jié)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，存款準(zhǔn)備金率工具的使用主要和外匯儲(chǔ)備增加或減少所產(chǎn)生的對(duì)沖要求有關(guān)（周小川，2011）。2010年之前的大多數(shù)時(shí)間央行的貨幣政策是對(duì)沖流動(dòng)性，囿于經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致的樣本局限，學(xué)術(shù)界對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的研究大多聚焦于存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)研究不足也構(gòu)成本文的研究背景。

三、樣本數(shù)據(jù)處理及研究事件選擇

（一）數(shù)據(jù)樣本選擇

本文選擇票據(jù)市場(chǎng)的回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼利率（HG）、買斷式轉(zhuǎn)貼利率（MD）、直貼利率（ZT）以及債券市場(chǎng)的國(guó)債一年收益率（GZ）作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)其對(duì)存款準(zhǔn)備金變動(dòng)是否存在顯著反應(yīng)。本文研究數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2011年7月1日至2015年9月30日，共計(jì)1064個(gè)交易日，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

目前，票據(jù)市場(chǎng)回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼及買斷式轉(zhuǎn)貼由紙票和電票兩種質(zhì)地票據(jù)完成交易。電子商業(yè)匯票系統(tǒng)自2009年10月起開(kāi)始運(yùn)行，業(yè)務(wù)量雖逐年增加，但其交易量相對(duì)紙票較低，因此研究債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率變動(dòng)，紙票交易具有較高的代表性?，F(xiàn)行統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，僅對(duì)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易買賣雙方的報(bào)價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，也就是僅有買方報(bào)價(jià)利率及賣方報(bào)價(jià)利率，并無(wú)最終交易利率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，本文對(duì)買方及賣方報(bào)價(jià)采取算術(shù)平均計(jì)算，代替最終交易利率進(jìn)行研究。另外，對(duì)于轉(zhuǎn)貼及直貼無(wú)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的情況，本文采取移動(dòng)平均算數(shù)法求得缺失數(shù)據(jù)，以與國(guó)債時(shí)序保持一致。直貼利率對(duì)我國(guó)珠三角、黃三角、中西部、環(huán)渤海四個(gè)經(jīng)濟(jì)圈進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文選取歷史最為悠久且經(jīng)濟(jì)活躍度較高的珠三角直貼利率進(jìn)行研究。銀行間國(guó)債市場(chǎng)的高流動(dòng)性及近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性，使得國(guó)債收益率能夠較好地反映利率水平和期限結(jié)構(gòu)，成為許多金融產(chǎn)品收益率的衡量基準(zhǔn)，本文選擇一年期國(guó)債利率進(jìn)行研究。

（二）研究事件選擇

我國(guó)之所以將存款準(zhǔn)備金政策作為一種常規(guī)性的貨幣調(diào)控工具，有其特殊的宏觀環(huán)境和制度背景。它是與匯率制度彈性較弱和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)這一背景相聯(lián)系的。彈性較弱的匯率制度決定了難以通過(guò)匯率的靈活變動(dòng)解決出口大量增加和短期資本大量流入的問(wèn)題；金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)又制約了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖流動(dòng)性的操作空間。這一制度背景決定了存款準(zhǔn)備金等數(shù)量管理工具在解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題上的重要性。

以外匯占款為例，我國(guó)外匯占款自2001年至2011年上半年的10年間，除2007年12月因金融危機(jī)而出現(xiàn)了一次月度負(fù)增長(zhǎng)以外，外匯占款的月度數(shù)據(jù)波動(dòng)中樞一直保持在2000億元以上。為對(duì)沖外匯占款的迅速增長(zhǎng)，央行在2010年、2011年上半年頻繁地提高存款準(zhǔn)備金率，以回收流動(dòng)性。2014年下半年以來(lái)，外匯占款持續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，其中2014年12月、2015年1月外匯占款連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)千億規(guī)模的減少，央行為補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性在2015年2月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，為對(duì)沖外匯占款而進(jìn)行的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，是一種被動(dòng)調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響較小。本文主要研究存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響，因此為對(duì)沖外匯占款而調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的事件應(yīng)排除在外。

為區(qū)分存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的主動(dòng)性，我們對(duì)2011年下半年以來(lái)對(duì)沖外匯占款的月度變動(dòng)需要調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的幅度進(jìn)行測(cè)算分析（見(jiàn)表1）。以2015年1月外匯占款變動(dòng)為例，該月外匯占款較上月減少1083億元，當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額為1224060億元，如果存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，則釋放流動(dòng)性12240.6億元。假設(shè)需要調(diào)整存款準(zhǔn)備金率彌補(bǔ)因?yàn)橥鈪R占款減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，則為彌補(bǔ)1083億元的外匯占款下降，需要降低存款準(zhǔn)備金率0.09個(gè)百分點(diǎn)（1083/12240.6）。

由于貨幣政策的制定參考?xì)v史數(shù)據(jù)，存在一定的滯后性，因此本文把調(diào)整存款準(zhǔn)備金率之前外匯占款的累計(jì)變動(dòng)因素考慮在內(nèi)，將因?yàn)橥鈪R占款大幅下降而調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件視為被動(dòng)調(diào)整，例如：2011年12月②下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的金融市場(chǎng)背景是該年10月外匯占款下降，扭轉(zhuǎn)了自2004年以來(lái)外匯占款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)年10月至12月外匯占款累計(jì)下降1531.2億元，折合存準(zhǔn)率變動(dòng)0.19個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為此次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的目的是對(duì)沖外匯占款變動(dòng)，將其歸類為被動(dòng)調(diào)整。另外，自2014年12月起，我國(guó)外匯占款呈現(xiàn)大幅下降的態(tài)勢(shì)，央行通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款變動(dòng)的影響，我們將2015年2月、6月、8月存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件視為被動(dòng)調(diào)整。

需要特別說(shuō)明的是，2015年4月央行下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，額外疊加非定向降準(zhǔn)措施，由于此次降準(zhǔn)僅距2月份降準(zhǔn)時(shí)間間隔2個(gè)月，并且主要目的是為了平穩(wěn)資本市場(chǎng)。雖然外匯占款仍處于縮減趨勢(shì)，我們?nèi)詫⒋舜谓禍?zhǔn)事件視為主動(dòng)調(diào)整。下文針對(duì)主動(dòng)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件開(kāi)展實(shí)證研究。

（三）研究市場(chǎng)選擇

同業(yè)存款是金融機(jī)構(gòu)間因便于日常結(jié)算而存入對(duì)方的清算款項(xiàng)。在2005年之前，同業(yè)存款利率與超額準(zhǔn)備金利率掛鉤，主要用于同業(yè)往來(lái)的清算款項(xiàng)，在銀行負(fù)債總額中占比較小。但隨著2005年人民銀行對(duì)同業(yè)存款利率實(shí)行雙方自由協(xié)定的市場(chǎng)化改革以來(lái)，加之近幾年金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)種類不斷創(chuàng)新，同業(yè)存款的邊界逐漸模糊，基本功能逐漸弱化，并衍生出金融市場(chǎng)投資配置、拓展利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、主動(dòng)負(fù)債管理以及替代同業(yè)拆借等諸多“功能”，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)，作用于傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，并最終影響全社會(huì)的貨幣供給。尤其是自2015年起，非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入一般性存款進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，當(dāng)資金從非銀行金融機(jī)構(gòu)凈流入商業(yè)銀行時(shí)，銀行可貸資金增多，貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)。

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展使得資金在整個(gè)金融體系內(nèi)配置效率提升，資金的供求得到更及時(shí)的撮合與調(diào)劑，信貸的供求得到更有效的滿足，并進(jìn)而間接地提高了銀行體系的貨幣創(chuàng)造效率。另外，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)目前已經(jīng)形成了信貸市場(chǎng)、同業(yè)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)“三足鼎立”的局面，同業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)對(duì)貨幣市場(chǎng)及信貸市場(chǎng)形成間接影響。但本文限于研究數(shù)據(jù)限制，暫不將同業(yè)市場(chǎng)影響因素考慮在內(nèi)。

表1：對(duì)沖外匯占款需變動(dòng)的存款準(zhǔn)備金率

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特性分析

以票據(jù)市場(chǎng)回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼收益率（見(jiàn)圖1）為例分析：回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼收益率均值為5.025，標(biāo)準(zhǔn)差為1.097，長(zhǎng)期來(lái)看波動(dòng)性較小；偏度為0.717，收益率曲線具有右偏特征；峰度為4.297大于正態(tài)分布的峰度3，說(shuō)明收益率曲線較正態(tài)分布較尖峭；JB統(tǒng)計(jì)量較大，伴隨概率接近于0，因而其收益率不服從正態(tài)分布。

圖1：回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率統(tǒng)計(jì)特性圖

（二）數(shù)據(jù)殘差檢驗(yàn)

為研究指標(biāo)波動(dòng)程度，對(duì)數(shù)據(jù)建立AR（1）模型進(jìn)行估計(jì)，由擬合結(jié)果來(lái)看回歸方程的截距項(xiàng)及自變量系數(shù)均通過(guò)t檢驗(yàn)，且擬合系數(shù)均在0.9以上，說(shuō)明擬合效果較好，存在均值回歸。觀察回歸模型的殘差圖（見(jiàn)圖2），序列均表現(xiàn)為集聚性、爆發(fā)性等特征，說(shuō)明被觀測(cè)指標(biāo)收益序列可能存在異方差現(xiàn)象。

為檢驗(yàn)是否存在條件異方差性，對(duì)自回歸模型的殘差進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，4個(gè)指標(biāo)均存在條件異方差。

圖2：回歸模型殘差圖

（三）模型估計(jì)

存款準(zhǔn)備金率并非是一個(gè)連續(xù)變動(dòng)的時(shí)序指標(biāo)，因此本文選取引入虛擬變量的GARCH（1，1）進(jìn)行擬合，構(gòu)建模型如下：

模型中兩個(gè)方程分別為均值方程、方差方程，均值方程反映存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)收益率均值的影響、方差方程反映存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)收益率波動(dòng)的影響。均值方程中yt表示被研究變量，d表示準(zhǔn)備金率下調(diào)的虛擬變量，由于央行均是在休市后宣告調(diào)整，宣布上調(diào)次日取1，其余取0；方差方程中表示以之前信息為基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)方差；為用均值方程的擾動(dòng)項(xiàng)平方的滯后來(lái)度量從前期得到的波動(dòng)性信息（ARCH項(xiàng)）；表示上一期的預(yù)測(cè)方差（GARCH項(xiàng)）。為研究存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)被研究指標(biāo)影響時(shí)間的長(zhǎng)短，我們對(duì)虛擬變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行逐步回歸，得到影響因素消失的時(shí)間。

對(duì)表2中系數(shù)顯著方程殘差進(jìn)行滯后5階的ARCH-LM檢驗(yàn)，所有被研究變量檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，說(shuō)明建模效果良好，消除殘差中異方差效應(yīng)。

表2：模型擬合結(jié)果

（四）模型結(jié)果解釋

以表2中回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼模型擬合結(jié)果為例進(jìn)行分析，存款準(zhǔn)備金率宣布下調(diào)次日（d滯后階數(shù)為0），回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼擬合均值方程中虛擬變量系數(shù)顯著，為-0.085，表示回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼收益率均值隨存款準(zhǔn)備金率下調(diào)下降8.5個(gè)BP；方差方程中d系數(shù)不顯著，表示市場(chǎng)并沒(méi)有因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率變動(dòng)產(chǎn)生較大動(dòng)蕩。存款準(zhǔn)備金率宣布下調(diào)后第2日（d滯后1階），回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼擬合模型系數(shù)全部顯著，其中均值方程d系數(shù)為-0.043，表示回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼收益率均值隨存款準(zhǔn)備金率下調(diào)下降，偏離正常值4.3個(gè)BP，方差方程d系數(shù)不顯著，表示回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼當(dāng)天收益率波動(dòng)性無(wú)顯著性外部沖擊波動(dòng)。存款準(zhǔn)備金率宣布下調(diào)后第2日，回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率不僅降幅收窄，而且市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期更為一致。存款準(zhǔn)備金率宣布下調(diào)后第3日（d滯后2階），擬合方程中均值方程所有系數(shù)不顯著，說(shuō)明前兩日的變動(dòng)已包含全部變動(dòng)信息，存款準(zhǔn)備金率已不對(duì)市場(chǎng)造成顯著影響。

1.從傳導(dǎo)時(shí)間來(lái)看，國(guó)債對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)調(diào)整最為迅速，存款準(zhǔn)備金率宣布變動(dòng)后次日即完成市場(chǎng)利率調(diào)整至穩(wěn)態(tài)；買斷式轉(zhuǎn)貼及回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼利率調(diào)整均在存款準(zhǔn)備金率宣布變動(dòng)2天后完成；直貼傳導(dǎo)時(shí)間最長(zhǎng)，存款準(zhǔn)備金率宣布變動(dòng)4天后完成調(diào)整。

2.從利率均值變化來(lái)看，4個(gè)被研究變量均隨存款準(zhǔn)備金率下調(diào)而相應(yīng)下調(diào)利率，其中回購(gòu)式轉(zhuǎn)貼利率下調(diào)最多，為12.8個(gè)BP；直貼下降11.1個(gè)BP；買斷式轉(zhuǎn)貼下降10.9個(gè)BP；國(guó)債下降7.9個(gè)BP。

3.從利率波動(dòng)變化來(lái)看，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)票據(jù)直貼影響最大，宣布變動(dòng)4天內(nèi)一直處于波動(dòng)性變動(dòng)顯著狀況，其余被研究變量均無(wú)波動(dòng)性影響。

（五）模型結(jié)果分析

在貨幣政策調(diào)控時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)利率變化迅速，且變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，主要由于：一是國(guó)債信譽(yù)度高，反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率。國(guó)債利率水平反映期限相同條件之下市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率，其價(jià)格的變化會(huì)影響到企業(yè)的投融資決策和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇。換句話說(shuō)，國(guó)債利率是其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率確定的基準(zhǔn)，其他金融工具的利率可根據(jù)其不確定性因素的大小，以國(guó)債利率為依據(jù)加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在央行調(diào)整貨幣政策時(shí)，國(guó)債利率會(huì)相應(yīng)上升和下降來(lái)表示市場(chǎng)資金面的緊缺或是寬松。二是國(guó)債參與者眾多，市場(chǎng)參與者均是價(jià)格接受者。國(guó)債市場(chǎng)參與者既包括銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)，也包括企業(yè)單位和居民，還包括有金融管理職能的中央銀行。由于國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大、參與者眾多，市場(chǎng)上任何一個(gè)主體都難以成為壟斷價(jià)格的力量。國(guó)債市場(chǎng)比較接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格由供求雙方的競(jìng)爭(zhēng)形成。機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者是市場(chǎng)價(jià)格的接受者，而不是市場(chǎng)價(jià)格的制定者。因此當(dāng)貨幣政策變動(dòng)時(shí)，國(guó)債利率傳導(dǎo)迅速有效。

在貨幣政策調(diào)控時(shí)，票據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼與國(guó)債相比，波動(dòng)比較劇烈。相對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)單一的影響因素，票據(jù)市場(chǎng)中轉(zhuǎn)貼利率受多因素影響：一是收票資金成本，即票據(jù)收入時(shí)貼現(xiàn)利率水平；二是貨幣市場(chǎng)資金成本，一般參考3個(gè)月Shibor值；三是資金面松緊情況；四是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況。由于轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)利率影響因素眾多，所以其政策傳導(dǎo)較國(guó)債延遲。存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，票據(jù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)貼利率均值及波動(dòng)性變化要較國(guó)債變化更為劇烈，說(shuō)明票據(jù)轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控更加敏感，政策調(diào)控對(duì)票據(jù)市場(chǎng)沖擊較大，也體現(xiàn)了票據(jù)轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)能快速地傳導(dǎo)貨幣政策。

存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)時(shí)，相較于國(guó)債，票據(jù)市場(chǎng)直貼利率傳導(dǎo)時(shí)間最長(zhǎng)，并且外部波動(dòng)為正，利差加大。票據(jù)直貼市場(chǎng)主要受地域性阻隔、信貸規(guī)模及企業(yè)議價(jià)能力影響。票據(jù)直貼市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)中唯一與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)的子市場(chǎng)。但直貼市場(chǎng)中電子票據(jù)占比僅1/10，紙票占絕對(duì)比例，由于紙票存在易損、易丟失、易復(fù)制及交通的時(shí)間成本等方面的考慮，我國(guó)沒(méi)有形成一個(gè)流通的貼現(xiàn)市場(chǎng)。貼現(xiàn)市場(chǎng)分散，各地區(qū)的貼現(xiàn)利率差異有時(shí)會(huì)很大。比如：A地區(qū)企業(yè)急需貼現(xiàn)以獲得現(xiàn)金，可是商業(yè)銀行貼現(xiàn)額度偏緊，就會(huì)造成貼現(xiàn)利率升高。即使一些地區(qū)存在大量貼現(xiàn)額度，但是由于信息不對(duì)稱或者地域的時(shí)間成本等問(wèn)題，會(huì)造成兩個(gè)地區(qū)的直貼交易受限，即所謂的“遠(yuǎn)水解不了近渴”。由于存在這些阻隔，導(dǎo)致直貼市場(chǎng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)反應(yīng)較為遲鈍，傳導(dǎo)時(shí)間較長(zhǎng)。由于票據(jù)直貼占用商業(yè)銀行信貸規(guī)模，商業(yè)銀行收票時(shí)，會(huì)根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況等信息，對(duì)企業(yè)票據(jù)利率進(jìn)行差異化調(diào)整。所以當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，商業(yè)銀行可調(diào)整空間變大，利差水平加大。

五、政策建議

（一）調(diào)整法準(zhǔn)率應(yīng)關(guān)注國(guó)債利率變動(dòng)

在當(dāng)前逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的背景下，中長(zhǎng)國(guó)債利率的基準(zhǔn)作用會(huì)得到增強(qiáng)?；诒疚牡姆治觯瑖?guó)債市場(chǎng)能夠靈敏穩(wěn)定地傳導(dǎo)貨幣政策，法準(zhǔn)率調(diào)整對(duì)國(guó)債利率的影響迅速而直接，因此，出臺(tái)法準(zhǔn)率調(diào)整政策，要關(guān)注對(duì)國(guó)債利率的影響。

（二）打破票據(jù)交易區(qū)域分割，暢通政策傳導(dǎo)渠道

目前，我國(guó)票據(jù)直貼市場(chǎng)局部性、區(qū)域性特征較為明顯，票據(jù)承兌及貼現(xiàn)業(yè)務(wù)目前分散在商業(yè)銀行各營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)物柜臺(tái)式交易特點(diǎn)突出。票據(jù)市場(chǎng)缺少一個(gè)類似全國(guó)同業(yè)拆借中心的全國(guó)統(tǒng)一組織機(jī)構(gòu)，未形成全國(guó)一體化的有形票據(jù)市場(chǎng)。建議建立全國(guó)性的票據(jù)交易中心，在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)票據(jù)的流通交易，暢通貨幣政策通過(guò)直貼市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。

（三）開(kāi)拓票據(jù)交易平臺(tái)，建立轉(zhuǎn)貼交易利率統(tǒng)計(jì)

近年來(lái)，我國(guó)非常重視發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2003年6月啟動(dòng)的“中國(guó)票據(jù)網(wǎng)”，向金融機(jī)構(gòu)提供全國(guó)各地區(qū)票據(jù)轉(zhuǎn)貼的報(bào)價(jià)、查詢和在線業(yè)務(wù)洽談等服務(wù)，極大方便了轉(zhuǎn)貼交易的完成。但是目前該平臺(tái)只統(tǒng)計(jì)買賣雙方的報(bào)價(jià)利率及金額，并無(wú)最終成交情況。建議開(kāi)拓建立全國(guó)電子票據(jù)交易平臺(tái)，依托此平臺(tái)，可直接接受并發(fā)布電子票據(jù)成交情況。一旦此平臺(tái)建立，不但可以對(duì)交易利率及金額等數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，同時(shí)還可以為交易提供第三方認(rèn)證，一定程度上提高交易安全性。

注：

①2015年8月26日央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，執(zhí)行時(shí)間是9月6日，宣布時(shí)間與執(zhí)行時(shí)間并不一致。但由于本文研究數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2015年7月31日，因此對(duì)結(jié)論不產(chǎn)生影響。

②2011年11月30日央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，由于宣布時(shí)間在休市后，市場(chǎng)操作只能在次日進(jìn)行，即為2011年12月調(diào)整。

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Impact of Deposit Reserve Ratio Adjustment on the Interest Rate of the Monetary Market

Zheng Lei
（PBC Jinan Branch，Shandong Jinan 250021）

As one of the monetary policy tools，the deposit reserve ratio（DRR）adjustment is more commonly used recently in our country.The paper puts Hedge foreign exchange factor into consideration and analyzes the impact of active DDR adjustment on the monetary market interest rates.Introducing the DRR cut factors as a dummy variable，we use the data from July 2011 to September 2015 based on the GARCH model.The results show that the adjustment of DDR(down)has a significant impact on the rates of bond on the bond market，buyout，repurchase and discount bill on the bill market，but the responses are different.Monetary policy can be effectively transmitted through the bond and bill market.

deposit reserve ratio，bond market，bill market，interest rate

F830

A

1674-2265（2015）11-0079-07

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) SZ，GX）

2015-10-15

鄭蕾，女，山東聊城人，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行。