邵皖寧

（中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部，江蘇 南京 210002）

地方政府債券發(fā)行的影響及相關建議

邵皖寧

（中國人民銀行南京分行營業(yè)管理部，江蘇 南京 210002）

2014年9月21日，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）正式發(fā)布，文中明確規(guī)定地方政府舉債采取政府債券方式及實行規(guī)模限額管理。地方債存量置換將地方政府高息、短久期的銀行貸款、委托貸款等負債形式置換成為低息、長久期的地方政府債券形式，在一定程度上延長了地方政府償還債務的周期，有效解決了短期流動性問題，節(jié)約地方政府利息支出，騰挪財政收支空間，利于政府經(jīng)濟下行過程中擴大財政支出。與此同時，商業(yè)銀行認購地方政府債券節(jié)約了銀行資本占用，減少了風險資產(chǎn)規(guī)模，降低了金融系統(tǒng)的風險。

一、我國地方債政策的演進

我國地方政府發(fā)債問題一直受到業(yè)界及輿論的廣泛關注。2009年是地方政府債券發(fā)行的元年。經(jīng)國務院批準，當年財政部開始代理各地方政府發(fā)債，為“代發(fā)代還”階段。2011年，國務院批準啟動地方政府自行發(fā)債試點，財政部發(fā)布了《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，規(guī)定試點省（市）在國務院批準的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織發(fā)行政府債券，并由財政部代辦還本付息，為“自發(fā)代還”階段。當年，上海、浙江、廣東和深圳4個地區(qū)首批試點。至2013年，江蘇和山東成為新增試點地區(qū)，開始加入“自發(fā)代還”隊伍。2014年，財政部發(fā)布《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，在10個省（市）試點自行組織本地區(qū)政府債券發(fā)行、支付利息和償還本金機制，為“自發(fā)自還”階段。

2015年，地方政府債券發(fā)行實現(xiàn)重大突破。一是所有省級政府均實行“自發(fā)自還”，都需自行組織承銷團、選聘信用評級機構進行信用評級，以各自省級政府的信譽在金融市場發(fā)行債券。二是除正常往年發(fā)行的“新增債券”外，還誕生了“置換債券”，用以置換經(jīng)審計確認的截至2013年6月30日地方政府債務中2015年到期部分。三是按預算管理方式，地方政府債券有了一般債券和專項債券之分。根據(jù)《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）規(guī)定，地方政府債務甄別后，沒有收益的公益性事業(yè)納入一般債務，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還；有一定收益的公益性事業(yè)納入專項債務，由地方政府發(fā)行專項債券融資，主要以對應的基金預算收入償還。四是就發(fā)行方式而言，對于置換債券，不僅可以公開發(fā)行，還可以采用定向承銷方式。具體來說，根據(jù)《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方債券有關事宜的通知》（財庫[2015]102號）要求，對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換，對于地方政府存量債務中向信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，可以采用公開發(fā)行方式發(fā)行地方債予以置換，也可采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。五是地方政府債券額度急劇膨脹。由于2015年開始發(fā)行置換債券，全國全年地方債額度達到3.8萬億元，其中置換債券3.2萬億。以上諸多變化，使得地方政府債券發(fā)行在2015年成為了社會各界關注的熱點（見表1）。

本文以J省為例，探討我國地方債發(fā)行情況。

從財政部額度分配來看，截至目前，財政部分兩批下達J省新增債券額度超過300億元，分三批下達置換債額度近2900億元，合計超過3000億元。從當前已置換的債務結構看，主要以置換銀行貸款為主，其次是置換銀行承兌匯票敞口，同時還有置換流轉、資產(chǎn)轉讓或是資產(chǎn)證券化等模式。從置換資產(chǎn)到期情況看，根據(jù)要求，置換債券資金必須用于償還經(jīng)審計確定的截至2013年6月30日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務本金，地方政府已經(jīng)安排其他資金償還的，可以用于償還審計確定的政府負有償還責任的其他債務本金，并優(yōu)先置換高息債務。調(diào)查顯示，銀行置換債以2015年到期的為主，但有少部分是未來幾年到期的。

截至2015年9月10日，J省已成功發(fā)行2015年地方政府債券1931億元，即除第三批置換債券1263億元尚未發(fā)行外，其余已全部發(fā)行。

表1：我國地方政府債券演進過程

二、地方政府置換債券對銀行的影響

（一）商業(yè)銀行息差縮小，收益有所下降

從商業(yè)銀行的角度來看，通過定向債券置換后，銀行資產(chǎn)端由對融資平臺的債權資產(chǎn)轉換到持有地方政府債券資產(chǎn)，融資平臺的貸款減少，持有的地方政府債券資產(chǎn)上升，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)不變，但收益卻有所下降。其中政策性銀行的資金通過發(fā)債獲得，利率比國債略高，加上財務費用等，利率可能出現(xiàn)倒掛。而其他商業(yè)銀行受息差縮小影響，有些置換意愿不強?？傮w來看，地方債相對國債有一定信用風險溢價，因而收益水平略高于同期限記賬式國債，但地方債與國債同質(zhì)性較強，且地方債認可度較低，其流動性低于國債，對商業(yè)銀行流動性影響較大；同時地方政府債質(zhì)押范圍有限，再融資能力較國債差，銀行在資產(chǎn)配置時，普遍認為認購地方政府債對銀行資金占用較大，認購地方政府債券規(guī)模越大，對持有國債規(guī)模的擠壓效應越明顯。部分銀行反映，投標利率需在國債基準利率基礎上上浮25%才能覆蓋成本。

（二）銀行資產(chǎn)安全性提升，配置地方債具有一定優(yōu)勢

對商業(yè)銀行而言，地方政府債券資產(chǎn)較以前的貸款資產(chǎn)，安全性要提高很多。且長期來看，通過債券置換，降低了地方政府違約的可能性，同時也降低了金融系統(tǒng)的風險。特別是在近期銀行不良資產(chǎn)開始不斷顯現(xiàn)的大背景下，產(chǎn)能過剩、需求不足、成本上升導致制造業(yè)等行業(yè)貸款風險較大，配置地方政府債券無疑是一個不錯的選擇，資產(chǎn)安全性得到較好保證。從資本占用看，按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的規(guī)定，商業(yè)銀行對省級地方政府債權的風險權重為20%，而對融資平臺的債權風險權重為100%，在其他因素不變的情況下，認購地方政府債券節(jié)約了銀行資本占用，減少了風險資產(chǎn)規(guī)模，置換后商業(yè)銀行的資本充足率是上升的。從稅收方面看，根據(jù)《財政部國家稅務總局關于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》（財稅[2015]3號），對企業(yè)和個人取得的地方政府債券利息所得免征企業(yè)所得稅和個人所得稅。加上2015年以來人民銀行多次降息，而認購地方政府債券還有一筆發(fā)行費收入，因此綜合來看，地方政府債券價格具有一定優(yōu)勢。

②產(chǎn)品展示形象生動。以GIS地圖作為展示應用平臺，各類氣象信息產(chǎn)品由圖片轉變?yōu)镚IS圖層展現(xiàn)應用，在Web瀏覽器中實現(xiàn)了產(chǎn)品圖像的透明化處理及放大、漫游、定位、測距、地理信息查詢等空間查詢應用功能，并實現(xiàn)了展現(xiàn)內(nèi)容隨圖像放大逐步細化顯示的功能。

三、地方政府置換債券對政府的影響

（一）地方債風險溢價上升，發(fā)行定價更趨市場化

理論上看，地方政府債的收益率主要由無風險利率與風險溢價兩部分組成。從J省地方債發(fā)行利率來看，早期公開發(fā)行的置換債券利率十分貼近同期的國債利率，風險溢價相對較低，但2015年9月10日公開發(fā)行的置換債券利率與無風險利率出現(xiàn)較大價差，地方債發(fā)行利率超出當期國債利率0.28個百分點，風險溢價上升明顯。與此同時，定向置換債券是地方政府與商業(yè)銀行一對一協(xié)商，因此發(fā)行利率較公開發(fā)行的置換債券高，但數(shù)據(jù)顯示J省定向置換債券利率與無風險利率的價差也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，8月4日定向承銷的置換債券利率與同期國債利率的價差較6月1日的價差高出0.09個百分點。地方政府債券利率較國債利率上浮的變化反映出地方政府債券發(fā)行更加市場化，長期來看，隨著地方政府債券市場逐步成熟，地方政府債券定價將逐步擺脫非市場化因素影響，回歸到由風險溢價決定收益率。

（二）減輕地方政府現(xiàn)金流壓力，降低系統(tǒng)性風險

長期來看，我國地方政府債務壓力仍然較大，在“三期疊加”因素的影響下，財政收入增速有所下滑。地方債存量置換消除了地方政府信用風險，將高息、短久期的銀行貸款、委托貸款等負債形式置換成為低息、長久期的地方政府債券形式，在一定程度上延長了地方政府償還債務的周期，有效解決了短期流動性問題，節(jié)約地方政府利息支出，騰挪財政收支空間，利于政府經(jīng)濟下行過程中擴大財政支出。粗略測算，假定商業(yè)銀行貸款利率7%左右，地方政府債券票面利率4%左右，二者息差3%，按照J省銀行貸款融資占負有償還責任債務融資總額51.72%計算，三批置換額度可以為政府節(jié)約44.73億元的利息。此外，置換債券將表外存量債務挪至表內(nèi)，有助于債務監(jiān)測，防控地方政府債務風險擴散成經(jīng)濟金融系統(tǒng)性風險。

（三）強化預算管理，隱性擔保顯性化

1994年財政分稅制改革后，中央政府上收部分財權，地方仍承擔著大量經(jīng)濟建設、民生保障等事權，但無獨立舉債權①，基于大規(guī)模基礎設施建設需求，地方政府財政收支不平衡日益加劇，債務融資需求不斷擴張，地方政府通過搭建投融資平臺替代其作為發(fā)債主體，但其融資具有隱性化及高成本等特點。將銀行貸款等形式的地方政府債務變更為政府債券形式，不僅降低了流動性風險、節(jié)約了利息支出，更主要的是將以往的隱性債務陽光化、公開化，統(tǒng)一納入政府預算管理，統(tǒng)籌考慮未來的還本付息等現(xiàn)金流出事項。這有利于疏通地方政府表內(nèi)融資渠道，阻止地方政府表外融資行為，明晰政府信用邊界，防止隱性政府信用被濫用。同時，要想成功發(fā)行地方政府債券，地方政府必須做好信息披露和信用評級等工作，這對政府的舉債行為、預算收支管理以及債券募集資金的用途等等都是一種制約，有利于地方政府財政行為（包括舉債行為）的規(guī)范與透明。

四、相關建議

雖然地方政府債券被允許納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品的范圍，并納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）抵押品的范圍，按規(guī)定在交易場所開展回購交易。但與國債相比，定向債不可以在銀行間市場和交易所市場進行現(xiàn)券交易，只可通過試點商業(yè)銀行柜臺市場進行流通，流動性較差。數(shù)據(jù)顯示，2014年全國地方政府債二級市場交易額僅為1064億元，占整個債券市場成交額的0.27%。隨著地方政府債券的持續(xù)發(fā)行，市場上地方政府債的保有量也逐漸擴大，可以形成統(tǒng)一的地方政府債券交易市場和以地方政府債券為主的收益率曲線，提高地方政府債券在銀行間交易的質(zhì)押認可度，促進地方政府債券的流通，進一步增強地方政府債券的營利性及流動性。

（二）促進債券投資者群體多元化

目前，我國地方政府債券的持有過度集中于銀行體系，這不利于地方政府債券的價格發(fā)現(xiàn)，也影響地方政府債券的流動性。下一步，應當考慮進一步拓展地方政府債券投資者類型，一方面大力支持社會保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險資金等合格機構投資者購買地方政府債券，提升非銀行投資者的持有比例；另一方面，也可考慮依托現(xiàn)有國債商業(yè)銀行柜臺進行交易流通，吸引更多的社會公眾投資者參與。當然，對面向公眾投資者發(fā)行的地方政府債券，應制定更嚴格的標準和更高的準入門檻，充分保護公眾投資者的利益。投資者的多元化，不但有助于降低投資者的同質(zhì)性、促進市場流動性提升，同時可以降低地方政府違約后引發(fā)系統(tǒng)性風險的概率。

（三）加強部門間協(xié)作及信息共享

加強信息公布與共享，省級政府財政部門將置換債券的總額度、批次進度等及時向機構投資者公布；在確定置換債務清單之前，地方財政部門應在一定范圍和程度上征求債權人銀行以及人民銀行的意見，置換工作開始后，財政部門應及時將債務置換的進展情況與人民銀行、銀監(jiān)局等金融監(jiān)管部門共享；各金融機構也應及時將對本地政府平臺貸款的投放、收回計劃等向地方政府部門及監(jiān)管部門通報，以實現(xiàn)信息互通。通過加強人民銀行、銀監(jiān)局等金融監(jiān)管部門對地方金融系統(tǒng)的外部制約，可以有效防范地方政府的行政干預。

注：

①1994年3月全國人大通過《中華人民共和國預算法》（1995年1月1日正式施行），“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行政府債券。”

（責任編輯 耿 欣；校對 RR，XS）