張媛媛

摘 要：當(dāng)今，學(xué)術(shù)界對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制一般可以分為固定價(jià)格、拍賣以及累計(jì)投標(biāo)三種基本類型。而從我國IPO定價(jià)機(jī)制發(fā)展歷程來看，目前我國所選擇的IPO定價(jià)機(jī)制是詢價(jià)制，即廣義上的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，經(jīng)過對(duì)三種基本類型的定價(jià)機(jī)制的比較分析發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)制是較為適合我國IPO定價(jià)機(jī)制的選擇。

關(guān)鍵詞：IPO；定價(jià)機(jī)制；詢價(jià)制

一、 IPO定價(jià)機(jī)制概念界定

IPO定價(jià)機(jī)制是指關(guān)于獲準(zhǔn)首次公開發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商在上市前確定股票發(fā)行價(jià)格并出售給投資者的一種制度。依據(jù)承銷商在發(fā)行價(jià)格確定前是否擁有投資者的信息和是否擁有IPO股票的差別分配權(quán)利，可以將IPO定價(jià)機(jī)制分為固定價(jià)格、拍賣和累計(jì)投標(biāo)三種。

（一） 固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制。固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制是指股票發(fā)行人和承銷商在IPO股票公開發(fā)行之前就確定股票發(fā)行價(jià)格，并且約定以這個(gè)固定價(jià)格出售股票，而這個(gè)定價(jià)過程既沒有依靠投資者所提供的相關(guān)信息，同時(shí)發(fā)行人和承銷商也不擁有股票的差別分配權(quán)。

（二） 拍賣定價(jià)機(jī)制。拍賣定價(jià)機(jī)制是指發(fā)行人和承銷商在通過對(duì)投資人提供的相關(guān)信息進(jìn)行分析后進(jìn)而制定股票的發(fā)行價(jià)格，股份的分配是根據(jù)事先規(guī)定的原則在投標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行分配，且市場(chǎng)化程度最高。拍賣定價(jià)機(jī)制又可以分為統(tǒng)一拍賣定價(jià)和差別拍賣定價(jià)。

（三）累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制。累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制是指承銷商事首先通過對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，初步確定股票發(fā)行價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間；然后，承銷商通過投資者收集關(guān)于股票的價(jià)值判斷和需求信息，確定IPO股票的發(fā)行價(jià)格，承銷商擁有股票的差別分配權(quán)。

（四）混合定價(jià)機(jī)制。混合定價(jià)機(jī)制是將以上三種相結(jié)合的機(jī)制，可看作廣義的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制。當(dāng)前，混合定價(jià)機(jī)制主要是累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格相結(jié)合的形式。在這種混合機(jī)制中，零售投資者往往與定價(jià)過程沒有關(guān)系，而累計(jì)投標(biāo)是與股票定價(jià)過程緊密相關(guān)，用來確定股票的發(fā)行價(jià)格，同時(shí)向機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者配售股票，而固定價(jià)格是對(duì)零售投資者進(jìn)行公開發(fā)售。

二、 我國IPO定價(jià)機(jī)制的歷史演變

我國IPO定價(jià)機(jī)制隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷的進(jìn)行演變，其間進(jìn)行了包括固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制、網(wǎng)上定價(jià)機(jī)制、詢價(jià)機(jī)制等等其他多種定價(jià)機(jī)制的選擇，其發(fā)展歷程主要如下：

（一） 固定市盈率定價(jià) 。在1991～1996年這個(gè)階段，我國IPO股票是選擇嚴(yán)格市盈率進(jìn)行行政定價(jià)，其定價(jià)機(jī)制采用的是固定價(jià)格公開定價(jià)。承銷商對(duì)投資者關(guān)于股票價(jià)值和需求等相關(guān)信息無法獲知，只有在定價(jià)后才能收集到相關(guān)信息。這一階段還采取過網(wǎng)上競價(jià)機(jī)制，但只維持了一段時(shí)間，很快由于股票定價(jià)過高不合理而被取代，這種方法可劃分為固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制的一種。

（二）相對(duì)市盈率定價(jià)。從1996～1999年間，我國IPO股票有實(shí)行相對(duì)市盈率定價(jià)機(jī)制。相對(duì)市盈率定價(jià)是指IPO股票通過企業(yè)的每股稅后利潤和相對(duì)市盈率水平來制定價(jià)格，由此可見，這種定價(jià)機(jī)制和固定市盈率定價(jià)一樣屬于固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制；同時(shí)采取統(tǒng)一價(jià)格拍賣方式，但由于其對(duì)股票價(jià)格壓制過低而對(duì)股票的成功發(fā)行來帶不利影響。

（三）網(wǎng)上、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)與控制市盈率定價(jià)并存。從1999到2004年，在這段期間，我國IPO股票定價(jià)進(jìn)入網(wǎng)上、 網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)與控制市盈率定價(jià)并存階段。網(wǎng)上、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在確定IPO股票發(fā)行的價(jià)格區(qū)間時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行網(wǎng)上、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)；而對(duì)于個(gè)體投資者實(shí)行網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)定價(jià)，最終由承銷商和發(fā)行人確定股票發(fā)行價(jià)格，從本質(zhì)上來看，這種方法屬于統(tǒng)一價(jià)格拍賣定價(jià)方式。控制市盈率定價(jià)機(jī)制則是對(duì)傳統(tǒng)市盈率的改進(jìn)，使得市盈率更能反應(yīng)IPO市場(chǎng)真實(shí)情況，該方法是固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制的一種。

（四）詢價(jià)制。從2005年開始，我國IPO定價(jià)進(jìn)入到詢價(jià)制階段。詢價(jià)制主要分為初次詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。在初次詢價(jià)階段，主要是為了確定IPO股票發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段主要是確定股票的發(fā)行價(jià)格，這一機(jī)制屬于混合定價(jià)機(jī)制，也就是廣義上的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制。

三、 我國現(xiàn)行的IPO定價(jià)機(jī)制——詢價(jià)制

（一） 詢價(jià)制實(shí)質(zhì)。我國IPO定價(jià)機(jī)制的詢價(jià)制屬于廣義上的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制，包括初次詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)過程。第一個(gè)過程是確定股票發(fā)行的區(qū)間，第二個(gè)過程則通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)最終確定股票的發(fā)行價(jià)格。

目前我國IPO 股票定價(jià)被劃分為兩個(gè)部分：一部分是專門針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，采取的是累計(jì)投標(biāo)的方式來確定股票價(jià)格，同時(shí)在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的累計(jì)投標(biāo)配售中，對(duì)于那些高于發(fā)行價(jià)格出價(jià)的機(jī)構(gòu)，擁有同比例的配售機(jī)會(huì)；另一部分是通過累計(jì)投標(biāo)方式對(duì)公眾投資者確定股票的發(fā)行價(jià)格。由此可見，我國實(shí)行的詢價(jià)制實(shí)質(zhì)上是混合定價(jià)機(jī)制，即累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格相結(jié)合的定價(jià)機(jī)制。

（二）詢價(jià)制的優(yōu)勢(shì)。通過對(duì)于我國目前詢價(jià)機(jī)制與之前所實(shí)行的其他定價(jià)機(jī)制相比較分析來看，我國的詢價(jià)機(jī)制存在以下三大優(yōu)勢(shì)：

第一，詢價(jià)制有初次詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)過程，這就使得承銷商和發(fā)行者在定價(jià)前就能獲得投資者對(duì)股票需求的相關(guān)信息，同時(shí)通過這兩個(gè)過程的不斷詢價(jià)，進(jìn)而使IPO股票發(fā)行價(jià)格能夠圍繞均衡價(jià)格均衡波動(dòng)。

第二，詢價(jià)制能夠降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)。銀行可以通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制使得參與認(rèn)購新股的投資者人數(shù)達(dá)到合理，進(jìn)而降低投資者和發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，發(fā)行人不會(huì)選擇通過降低定價(jià)來減少風(fēng)險(xiǎn)；投資者由于承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)較低，所以能接受較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第三，投資銀行通過詢價(jià)制，能夠?yàn)榘l(fā)行人設(shè)計(jì)出讓發(fā)行人滿意的發(fā)行方案，投資銀行能夠根據(jù)對(duì)新股定價(jià)的控制和配售數(shù)量的選擇完善股票發(fā)行方案；在投資銀行和投資者長期的接觸中，能夠形成很好的合作關(guān)系，使得優(yōu)質(zhì)股票和劣質(zhì)股票都能得到配售，銀行和投資者均能獲益。

四、我國詢價(jià)制中存在的問題及相關(guān)建議

從IPO定價(jià)機(jī)制演變歷程來看，詢價(jià)制相比之下是適合中國股票市場(chǎng)發(fā)展的最佳定價(jià)機(jī)制。但詢價(jià)制也存在著一些不可避免的問題：

（1）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO股票的價(jià)值不能做到準(zhǔn)確的評(píng)估即機(jī)構(gòu)投資者缺乏對(duì)股票價(jià)值評(píng)估能力。

（2）承銷商與機(jī)構(gòu)投資者之間對(duì) IPO股票的價(jià)值評(píng)估結(jié)果不相符，有研究表明，承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)區(qū)間相差，由此可見，承銷商對(duì)股票的估價(jià)能力有待提高。

面對(duì)我國詢價(jià)制實(shí)施中所出現(xiàn)的一系列問題，可以有針對(duì)性的采取一些完善措施，如下：

（1） 承銷商可以擁有更多的股票差別分配權(quán)利，可以減少IPO股票定價(jià)過程中的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而能夠盡可能的降低IPO 抑價(jià)水平，進(jìn)而提高IPO市場(chǎng)定價(jià)能力的穩(wěn)定性。

（2）承銷商在實(shí)行詢價(jià)制的過程中，可以增加不同類型的詢價(jià)對(duì)象的類型和數(shù)量，從而減少IPO 抑價(jià)水平的不利影響，使得發(fā)行價(jià)格與股票的真實(shí)價(jià)值更加匹配。（作者單位：云南民族大學(xué)管理學(xué)院）

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