張陳一軒

摘要：在不確定的市場環(huán)境下，行為金融學(xué)將心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科內(nèi)容融入到金融研究的領(lǐng)域中，在對金融市場投資者的行為預(yù)測與解釋檢驗方面具有重要意義。文章以行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ)，以我國A股市場投資者為研究對象，運用歸納演繹法對我國A股市場投資者的投資行為進行分析。

關(guān)鍵詞：行為金融；股票市場；投資者行為；A股市場

一、行為金融學(xué)理論概要

理性經(jīng)濟人假設(shè)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的基本假設(shè)，以此為前提的有效市場假說（EMH）也獲得了理論界和實務(wù)界的廣泛認同。有效市場假說下有三類市場，即弱式有效市場、半強式有效市場、強勢有效市場，各類市場對信息的反應(yīng)存在差異（參見圖1）。然而，隨著人們在金融領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新和不斷發(fā)展，該假設(shè)難以對金融市場上的異常形象做出令人信服的解釋，由此行為金融理論（Behavioral Finance Theory）獲得了發(fā)展空間。

與現(xiàn)代金融學(xué)的奠基性理論有效市場假說不同，行為金融學(xué)認為金融市場的參與者是有限理性的，且各投資者的決策具有相關(guān)性，且非完全隨機。事實上，行為金融學(xué)的這種假說就是說明金融市場參與者的不僅信息（也可稱為知識）有限，且對信息的處理能力也是有限的，并且投資者在特定條件下不一定會追求效用最大化。行為金融理論對EMH理論進行了修正，對現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展具有重要的意義。

二、中國股市發(fā)展簡述

1986年，中國資本市場第一個證券交易柜臺——靜安證券業(yè)務(wù)部開張，標志著新中國從此有了股票交易，經(jīng)過三十多年蜿蜒曲折的改革與發(fā)展，中國股市的總規(guī)模已達60多萬億，上市公司占全球市值比重達10%以上，成為僅次于美國股市的全球第二大股票市場?；仡欀袊鳤股的發(fā)展歷程，共有9次大的牛市行情，在這個過程中投資者的投資經(jīng)驗和技巧得到了較好的鍛煉（參見表1）。

2014年底以來，A股又出現(xiàn)新一輪的大牛市，繼2014年大漲53%之后，2015年A股繼續(xù)發(fā)力，滬指于2015年6月12日創(chuàng)出7年半新高——5178.19點。隨后，市場發(fā)生多次“深V”調(diào)整，A股市場半月蒸發(fā)17萬億，最弱行情時A股市場股民人均虧損數(shù)十萬。隨著我國證券化率的不斷提升，運用行為金融理論對股票市場投資者行為進行研究，對完善我國資本市場建設(shè)和提高投資者的投資效率具有重要意義。

三、有限理性前提下股票市場投資者的決策誤區(qū)

根據(jù)行為金融理論，有限理性投資者的非理性特征主要表現(xiàn)在四個方面，具體包括：過分自信；厭惡損失；后悔心理；羊群行為。

1.過分自信，投資分析不足。投資者往往過分相信自己的信息獲取能力和分析能力，給予自己期望的結(jié)果以最大心理概率，對負面結(jié)果進行忽視，同時對于外部性因素的干擾影響毫不敏感。當前，我國證券化率的總體水平偏低，我國股民的平均教育水平也不高，同時缺乏真正專業(yè)的咨詢機構(gòu)，因此投資者往往高估自身的判斷力，從而造成盲目投資。

2.厭惡損失，投資決策偏誤。厭惡損失是說投資對虧損的厭惡大于等量獲益引發(fā)的愉悅，即對虧損具有更大的忍耐度。股民的這種心理特征造成股市投資者在贏利時急于出手股票，而在虧損時卻長期持有，并對期望價格抱以極大的希望。在學(xué)術(shù)上，厭惡損失的決策心理又稱為“處置效應(yīng)”，也就是股民們常說的“落袋為安”。在這種投資決策下，多數(shù)時間段我國A股市場散戶是處于虧損狀態(tài)，故有“七虧兩平一盈”之說。

3.后悔心理，投資行為滯后。后悔心理是投資者在做出錯誤決策的時候總會因自己未做出本可做出的更優(yōu)選擇而后悔。更為不幸的是，往往這種后悔會使投資者進一步做出不理性的行為。在股市中，當S股下跌時，散戶往往會后悔高價買入，為拉低成本散戶往往會在下跌過程中補倉。顯然，散戶的補倉決策并非基于股票的趨勢分析，更多的原因來自于上一次的錯誤決策，結(jié)果顯而易見。

4.羊群行為，投資理念陳舊。有限理性的投資者，在不確定信息的市場環(huán)境下，自身的判斷力和行為決策極易受到外界的影響，導(dǎo)致其模仿股友、專家、機構(gòu)的投資決策。羊群行為的本質(zhì)是過度依賴噪音，而忽略信息本身的愚蠢做法，即使該行為在某些時機能使投資者受益。A股素有“投機市”之稱，羊群效應(yīng)在A股表現(xiàn)的尤其明顯，如公募加倉會引起投資者對某只股票的熱捧。

四、行為金融理論對我國資本市場發(fā)展的啟發(fā)

行為金融理論對我國資本市場的發(fā)展有著重要的啟發(fā)作用。首先，在監(jiān)管者層面，完善立法和強化執(zhí)法要并重。通過完善體制來營造公平化的市場環(huán)境，明確事前預(yù)期和加強事后懲戒。并且，監(jiān)管層政策法規(guī)的制定與出臺應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性以及透明性，避免政府政策隨意性帶來的股市震蕩與市場的不公平競爭。其次，在投資者層面，要持續(xù)改進投資策略。要學(xué)會運用反向投資思維，多運用動量交易策略，立足市場行情，注重心理分析調(diào)整，提高預(yù)期判斷準力度，在充斥噪音的股市投資中，嚴格執(zhí)行投資計劃和投資紀律。（作者單位：西北政法大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

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