作者簡介：劉鎮(zhèn)林（1992.4-），男，漢族，天津人，天津財經(jīng)大學(xué)，研究生，研究方向：國際資本流動與房地產(chǎn)價格波動。

摘 要：資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項重要創(chuàng)新，從金融市場來看，資產(chǎn)證券化向市場提供新的投資品種，同時，銀行可以提高流動性，促進轉(zhuǎn)型，進而促進多層次資本市場的形成。從2014年起，我國的資產(chǎn)證券化進程開始加快，因此，研究資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀、存在的問題并進一步明確方向便有很重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；CLO；現(xiàn)金流

2014年，資產(chǎn)證券化，是中國金融界最值得關(guān)注的話題之一。其在中國突然進入爆發(fā)性增長階段，共發(fā)行3000多億元，相比2013年增長了10倍。但目前我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模相對于發(fā)達國家來說是很低的。數(shù)據(jù)顯示，截止2014年底，中國信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)只占銀行貸款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在歐美等發(fā)達國家，這一比例分別為60%和22%。因此，通過國際經(jīng)驗來看，中國資產(chǎn)證券化有著非常廣闊的前景。本文以信貸資產(chǎn)證券化為例，探討我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀以及未來需要改革的方面。

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機構(gòu)一般是指銀行業(yè)金融機構(gòu)，主要是商業(yè)銀行，同時也包括金融管理資產(chǎn)公司等金融機構(gòu)，通過將流動性低、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，然后SPV（特殊目的載體）購入并將此信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益的資產(chǎn)池進行分割、重組，轉(zhuǎn)換成一份份能夠在金融市場上出售轉(zhuǎn)讓的有價證券。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)在1970年，是由美國發(fā)行的住房抵押貸款支持證券（MBS）。如今國外資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要還是分為MBS和ABS，而結(jié)合中國的實際情況來看，按照基礎(chǔ)財產(chǎn)的不同分類，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)該分為CLO（貸款抵押債券）和非CLO產(chǎn)品。CLO主要是政策性銀行、國有大行和股份制銀行以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，目前能占到國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場的85%左右的市場份額，其余15%是以車貸MBS為主，此外還有一些較小產(chǎn)品。

二、信貸資產(chǎn)證券化主要歷程

一般認(rèn)為，我國信貸資產(chǎn)證券化從2005年開始，由國開和建行發(fā)行的CLO還有RMBS產(chǎn)品為開端，但2008年受國際金融危機影響，被迫暫停，直到2012年恢復(fù)試點，還是由國開行領(lǐng)銜，額度在500億左右。然后到2013年，國務(wù)院常務(wù)會議提出要進一步擴大試點的概念。在2014年底，全國成功發(fā)行了66單貸款證券化產(chǎn)品，完成了2825億元的規(guī)模。

三、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO分析

（一）CLO的產(chǎn)品設(shè)計

首先從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇看，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)品的主定義表中的規(guī)定，選出具有合格標(biāo)準(zhǔn)、沒有法律瑕疵的正常貸款，此外還要關(guān)注金額日期利率的限制問題。其次，要注意借款人級別和集中度的平衡問題，一般來講，借款人金額越大，企業(yè)的資質(zhì)越好，但是這會導(dǎo)致借款人集中度較高。同時還有行業(yè)和地區(qū)集中的問題，企業(yè)會受行業(yè)周期的影響，所以不應(yīng)太集中。最后，在產(chǎn)品設(shè)計問題上，第一，中小銀行應(yīng)盡量選擇擔(dān)保貸款，這對于預(yù)期回收和整個資產(chǎn)池的評級來講，都是有利的；第二，現(xiàn)在處于降息周期，不受降息的影響的固定利率證券相比浮動利率證券要受歡迎；第三，從實際情況來看，分期攤還比一次性到期還款稍好，這樣現(xiàn)金流會更加均勻平穩(wěn)。第四，對于中小銀行，期限不要太長。

（二）CLO的交易結(jié)構(gòu)特點

CLO的產(chǎn)品，整體特點應(yīng)該是同質(zhì)化比較強，典型的分為三檔，優(yōu)先A、B和次級，這也是現(xiàn)在最流行的三檔。

信用增級上，主要有兩個措施：優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)和超額抵押。優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)就是為了滿足不同風(fēng)險偏好的投資者而設(shè)計的層級，收益與風(fēng)險正相關(guān)。而超額抵押一種是初始超額抵押，另一種是利差帶來的超額抵押，有時貸款利率遠(yuǎn)超過債券的發(fā)行利率，而利息流入在分配之后，剩下的錢用來償還本金，本金減少，就形成了超額抵押。

支付方式上，分為過手型和固定攤還型，固定攤還指在確定的日期才還款。支付頻率目前來講的話，按季支付比較多，部分按月。比如CLO按季支付的較多，而在車貸產(chǎn)品中，絕大部分是按月來支付。

違約時現(xiàn)金流的分配順序上，整體來看，現(xiàn)在觸發(fā)機制設(shè)置是為了保證優(yōu)先級證券的本息支付。違約事件分為違約事件前和違約事件后，很多情況利息賬戶和本金賬戶獨立，違約事件前利息賬的順序為稅費、前置服務(wù)費、優(yōu)先級利息、后置服務(wù)費、彌補本金違約、次級收益，違約事件前本金賬的分配順序為補足收益賬、優(yōu)先本金和劣后本金。而當(dāng)觸發(fā)違約事件之后，就不分為利息帳和本金帳了，則順序為稅費、優(yōu)先本息和劣后本息。

（三）CLO評級簡述

一般每種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級都能分為兩個部分，第一部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，去分析違約分布，第二部分是交易結(jié)構(gòu)建模，分析現(xiàn)金流。以下是某信用評級公司的評級過程簡述：①對單筆貸款資產(chǎn)進行信用分析；②對資產(chǎn)池進行組合信用分析，確定必要的信用增級量；③對交易結(jié)構(gòu)進行分析，包括現(xiàn)金流支付機制、結(jié)構(gòu)化安排等； ④構(gòu)建現(xiàn)金流模型進行現(xiàn)金流分析及壓力測試；⑤資產(chǎn)證券化過程中涉及到的法律、稅收、參與金融機構(gòu)等要素分析。

四、資產(chǎn)證券化需要注意的問題

（一）中國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制提出了新的挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)立、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，涉及各個監(jiān)管部門。而中國現(xiàn)行的一行三會模式，使得證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，這就造成在監(jiān)管當(dāng)中存在一些灰色的，甚至于真空地帶。因此，監(jiān)管套利和資源錯配情況降低了資產(chǎn)證券化的效率，這是未來資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展要解決的首要問題。

（二）資產(chǎn)證券化項目審批效率不高。首先，從審批流程上看，國內(nèi)金融機構(gòu)申請報批證券化項目，需分別向銀監(jiān)會和人民銀行取得“資格審批”和“項目審批”。這樣的雙重審批形式，交叉重復(fù)。其次，從審批內(nèi)容來看，現(xiàn)在的審批過程是把證券化項目里的資產(chǎn)拆開逐筆審批，造成效率低下。

（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)移出商業(yè)銀行體系。從投資者的結(jié)構(gòu)來看，最大的投資者還是商業(yè)銀行，大概占市場比例的2/3，但在美國，推出一款證券化產(chǎn)品，它的投資者會包括保險公司、年金還有基金公司，非銀行金融機構(gòu)參與度很高。

五、結(jié)論及建議

隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，將有更多的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過交易所上市和流通。通過交易所發(fā)行和交易，將使信貸資產(chǎn)支持證券交易更透明，更被金融市場認(rèn)可。單靠政府和政策推動，已經(jīng)很難使信貸資產(chǎn)證券化快速前行，市場化才是最好的內(nèi)生動力。在這種情況下，信貸資產(chǎn)證券化要想更好的推進，需要做好以下方面：

第一，放寬對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。監(jiān)管部門應(yīng)減少對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一直是經(jīng)過篩選的 優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)，將不符合資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，長此以往，會造成政府隱性擔(dān)保的錯覺，基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制應(yīng)適度放開。資產(chǎn)證券化的實踐告訴我們，只要做好后續(xù)的貸款監(jiān)管控制工作，不影響未來現(xiàn)金流期的償付，不會造成惡劣影響。

第二，改進產(chǎn)品的發(fā)行審批方式。首先，要簡化審批的流程。對于資格審批，需要明確是一次性審查還是要重復(fù)審查。如果發(fā)起金融機構(gòu)有成功發(fā)行的經(jīng)驗，再次發(fā)行證券化產(chǎn)品，可以省去其資格審批環(huán)節(jié)，直接進入發(fā)行審批環(huán)節(jié)。其次，要明確審批的內(nèi)容。監(jiān)管部門不必對基礎(chǔ)資產(chǎn)解包審查，當(dāng)多家機構(gòu)參與了整個證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查之后，監(jiān)管部門只需加強盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的監(jiān)管即可。

第三，要拓寬證券化產(chǎn)品的投資渠道和投資品種。首先，政策上要允許各類機構(gòu)投資者都可以投資證券化產(chǎn)品。其次，要解決個人投資者購買證券化產(chǎn)品的通道問題。第三，采取適當(dāng)措施促進其他品種如MBS的發(fā)展。如此才能提高市場的交易活躍度。盡管現(xiàn)在做起來一定不容易，但這是有客觀需要的，是未來發(fā)展的方向。

（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)）

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