汪濤

央行宣布自3月1日起將1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.35%、1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2.5%。同時(shí)為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍進(jìn)一步調(diào)至1.3倍。

本次降息并不意外，因?yàn)?月CPI通脹大幅回落，而2月CPI可能仍很疲弱。雖然春節(jié)干擾是壓低1月通脹的重要因素，但核心通脹率內(nèi)在環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭（經(jīng)過(guò)季調(diào)并剔除春節(jié)因素后的3個(gè)月平均增速）也創(chuàng)下了全球金融危機(jī)以來(lái)的新低。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們估計(jì)2月CPI同比增速也仍在1%以下、PPI同比跌幅仍然較大，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)通縮的擔(dān)憂。

通縮大幅下行推高了實(shí)際利率。CPI和PPI均值在去年四季度以來(lái)下滑了170個(gè)基點(diǎn)、在過(guò)去6個(gè)月下滑了250個(gè)基點(diǎn)。去年11月央行降息后，加權(quán)平均名義貸款利率僅下降了20個(gè)基點(diǎn)，我們估算的綜合融資成本變化更小。因此四季度以來(lái)，我們估算實(shí)際利率攀升了100多個(gè)基點(diǎn)。實(shí)際利率攀升意味著貨幣條件被動(dòng)收緊，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩形成鮮明反差，會(huì)加劇企業(yè)部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)、進(jìn)一步抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著工業(yè)企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)滑坡（去年四季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下跌6%、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下跌9%），金融體系風(fēng)險(xiǎn)快速積累，通過(guò)放松貨幣政策來(lái)避免貨幣金融條件過(guò)度收緊、防范金融風(fēng)險(xiǎn)已勢(shì)在必行。央行明顯提高了對(duì)通縮壓力的關(guān)注度。

此次降息有助于降息銀行貸款利率和全社會(huì)綜合融資成本，不過(guò)實(shí)際貸款利率下調(diào)幅度可能不足25個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)榇婵罾矢?dòng)區(qū)間進(jìn)一步上調(diào)，意味著這種不對(duì)稱降息會(huì)導(dǎo)致銀行凈息差收窄。另外，降息還有助于在通縮壓力固化之前穩(wěn)定全社會(huì)通脹預(yù)期。有望抑制實(shí)際利率上升勢(shì)頭、促使其回落，這會(huì)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)償債負(fù)擔(dān)、避免銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降過(guò)快，從而控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

雖然本次降息在邊際上有幫助，但無(wú)法完全扭轉(zhuǎn)迄今為止貨幣條件的被動(dòng)收緊。為了防止實(shí)際利率進(jìn)一步攀升，央行有必要在2015年下調(diào)名義利率100個(gè)基點(diǎn)。各種制約下，央行可能僅會(huì)下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率50-75個(gè)基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)下次降息的時(shí)間可能是2季度，因?yàn)橥s壓力不減、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)疲弱，使得央行再度出手。除了降息之外，為了沖消因資本外流帶來(lái)的流動(dòng)性收縮，央行還有必要降準(zhǔn)和使用其他流動(dòng)性工具，并放寬貸款額度等來(lái)保證銀行貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)。

從保增長(zhǎng)的角度來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)決策層年內(nèi)還將加大財(cái)政政策支持力度、放松房地產(chǎn)相關(guān)政策（如降低首付和降低交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等），并加快推進(jìn)有利于增長(zhǎng)的改革。這些是比貨幣政策更有效的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

我們?nèi)跃S持2015年GDP增長(zhǎng)6.8%的預(yù)測(cè)不變。受房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下滑、基建項(xiàng)目資金尚待到位的影響，我們預(yù)計(jì)2015年一季度季調(diào)后的GDP環(huán)比折年增速可能會(huì)低于6%。隨著兩會(huì)后項(xiàng)目開(kāi)工、政策能見(jiàn)度上升，二季度環(huán)比勢(shì)頭預(yù)計(jì)將有所改善。今年下半年，隨著出口復(fù)蘇和基建活動(dòng)效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)GDP環(huán)比增速會(huì)進(jìn)一步改善，但同比增速會(huì)徘徊在6.6%～6.7%。