摘 要：近年來，越來越多的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，然而，我國中小企業(yè)的發(fā)展卻面臨著許多問題，其中融資約束更是成為制約我國廣大中小企業(yè)高速發(fā)展的瓶頸，需要引起足夠的重視。而想要解決中小企業(yè)的融資問題，大力推動中小企業(yè)債券市場的發(fā)展至關重要。本文就將基于我國債券市場現(xiàn)狀，并結(jié)合國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗，提出推動我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的建議，以助力于解決我國中小企業(yè)融資難問題。

關鍵詞：中小企業(yè)；直接融資；債券市場；資產(chǎn)證券化

近年來，隨著我國經(jīng)濟環(huán)境的改善與產(chǎn)業(yè)格局的變化，越來越多的中小企業(yè)涌現(xiàn)出來，成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。然而，盡管對我國經(jīng)濟有如此巨大的貢獻，我國中小企業(yè)卻普遍面臨著十分艱難的生存環(huán)境，尤其是與大型國有企業(yè)相比，由于沒有國有資本背景和缺少政策支持，其融資困難的問題十分突出，這嚴重阻礙了我國中小企業(yè)的業(yè)務擴張和進步。因此，解決中小企業(yè)融資問題迫在眉睫。而眾多融資渠道中，盡管通過銀行進行間接融資一直是我國企業(yè)融資的主要渠道，但是對于中小企業(yè)而言，由于其風險高、信譽差的企業(yè)特點，銀行融資額度必然十分有限，且貸款利率較高，資金成本昂貴，會給企業(yè)帶來較大的財務負擔；而目前國內(nèi)股票市場上市融資監(jiān)管嚴格，不僅需要達到嚴格的財務業(yè)績指標，還要經(jīng)歷較長時間的審核流程，對于民營中小企業(yè)而言更是難上加難，因此，發(fā)展債券融資這種直接融資方式對于拓展中小企業(yè)融資渠道十分重要。

目前國內(nèi)債券市場的發(fā)展稍顯落后，國內(nèi)企業(yè)重股輕債的思想觀念根深蒂固，因此，我國急需大力發(fā)展債券市場，尤其是中小企業(yè)債券市場，以為中小企業(yè)提供新的融資渠道，而借鑒國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗將對此十分有益。本文將分別總結(jié)美國、韓國、德國的中小企業(yè)債券市場發(fā)展經(jīng)驗，從中獲得啟示，并結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀，提出推動我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展的建議，以助力于解決我國中小企業(yè)融資問題。

一、美國的高收益?zhèn)袌瞿Ｊ?/p>

高收益?zhèn)卜Q垃圾債券，指信用等級較低的企業(yè)發(fā)行的債券，在美國主要是標普信用評級在BB級以下的債券，由于其信用水平差，因此為吸引投資者，相應的其債券利息較高。而中小企業(yè)大部分評級較低，因此中小企業(yè)債券屬于典型的高收益?zhèn)?。高收益?zhèn)壳霸跉W洲和美國較為普遍，而由于其誕生于美國，且發(fā)展時間較長，在美國，發(fā)行高收益?zhèn)呀?jīng)成為了中小企業(yè)進行直接融資的主要方式。

美國市場上的第一只高收益?zhèn)Q生于1977年，然而，在誕生初期，其發(fā)展較為緩慢，且受制于全球幾次金融危機，尤其是美國經(jīng)濟泡沫的破裂，高收益?zhèn)袌鲆欢认萑胛遥请S著美國經(jīng)濟逐步緩和，美國國內(nèi)高收益?zhèn)袌鲆苍诮?jīng)歷了多次沖擊后逐漸成熟完善。

本文認為，美國高收益?zhèn)袌瞿Ｊ降某晒?，有以下幾點關鍵因素：

1.完善的信息披露制度

高收益?zhèn)暮诵膯栴}在于發(fā)債企業(yè)的信用風險，為控制中小企業(yè)債券較高的風險，美國建立了嚴格的債券風險控制機制，其中，完善的信息披露制度起到了重要作用。美國規(guī)定，中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，必須在SEC登記注冊，且發(fā)行企業(yè)必須披露與債券發(fā)行相關的一切信息，一旦發(fā)行企業(yè)披露的信息有誤，持有證券的投資者可以要求發(fā)行企業(yè)、保薦人和承銷商等任何相關責任人承擔相應責任。這樣嚴格的信息披露制度為投資者投資決策提供了有力的保障，也極大的限制了企業(yè)利用籌集資金投資于高風險領域等不合理行為，確保中小企業(yè)發(fā)行債券籌資的資金能用于企業(yè)經(jīng)營，推動業(yè)務發(fā)展。

2.健全的投資者保護機制

為了減輕投資者投資中小企業(yè)債券的風險，美國制定了一系列有利于投資者的保護制度，例如其債權(quán)契約制度就規(guī)定，投資者可以限制企業(yè)將抵押物再用于其他用途，或者可以要求企業(yè)提前成立基金用于到期償還本金等。這一系列完善的投資者保護機制有限限制了中小企業(yè)違約風險，保護了投資者的利益，從而使更多投資者愿意投入到中小企業(yè)債券市場。

3.市場流動性強

美國的中小企業(yè)債券市場較為多樣化，發(fā)行企業(yè)可信度較高，并且高收益?zhèn)癁楸姸囡L險偏好型投資者提供了良好的投資機會，滿足了其投資需求，因此。大量的投資機構(gòu)參與到了高收益?zhèn)袌鲋校沟妹绹闹行∑髽I(yè)債券市場市場得以保持較強的流動性，從而確保了市場的良性發(fā)展。

二、韓國的P-CBO模式

不同于美國，韓國國內(nèi)資本市場尚不完善，也沒有發(fā)達的垃圾債券市場，因此，為了解決國內(nèi)中小企業(yè)融資問題，韓國推出了創(chuàng)新性的P-CBO模式。所謂P-CBO是CBO，即抵押債券的一種，是資產(chǎn)證券化的一種形式，其通過集合大量垃圾債券，將這些債券打包并分層，出售給不同的投資實體，從而在實現(xiàn)信用風險分散的前提下，盤活資產(chǎn)存量，為中小企業(yè)債券融資提供可能。具體而言，韓國中小企業(yè)通常各自向某一特定的小型商業(yè)公司發(fā)行債券，再由該公司集中將中小企業(yè)債券轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，特殊目的實體通過對債券評級、分層的操作，將債券打包出售給不同投資者，從而籌得資金。

韓國的P-CBO模式采取單個企業(yè)發(fā)債、多個企業(yè)捆綁證券化的模式，此舉既克服了企業(yè)集合債券或集合票據(jù)模式下發(fā)行效率低下、企業(yè)協(xié)調(diào)較為困難的局面，提高了債券發(fā)行效率，也通過集合證券化，有效的分散了單個企業(yè)的違約風險。并且，此模式突出的特點在于其內(nèi)部增信機制，即通過對中小企業(yè)債券的打包與分層，將其分為優(yōu)先級與次級，韓國規(guī)定只有優(yōu)先級部分可以公開向投資者出售，而次級債券部分則由特殊目的實體自身持有。這樣的制度安排避免了中小企業(yè)由于難以找到合適的外部增信擔保者而阻礙其債券成功發(fā)行的局面，利用結(jié)構(gòu)化分層有效實現(xiàn)了債券的內(nèi)部增信，提高了優(yōu)先級部分債券的信用評級，確保了債券的成功發(fā)售，而且也保護了廣大投資者利益，降低了債券違約風險。

三、德國的貸款證券化模式

德國在解決中小企業(yè)融資困難的問題上一直處于歐洲前列，其采用的方法是允許商業(yè)銀行將中小企業(yè)貸款證券化。具體而言，德國商業(yè)銀行通常采用合成證券化的模式，即商業(yè)銀行將其持有的中小企業(yè)貸款打包作為標的資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，然后將證券化的資產(chǎn)分層，分為優(yōu)先級、夾層和首損三個部分，其中優(yōu)先級占比最大，屬于信用高、風險小的部分，德國銀行將其對外出售換取即期流動性，而夾層風險稍大，通過特殊目的實體在資本市場上進行擔保出售，而風險最大的受損部分則由發(fā)起銀行自身持有，并且證券化的資產(chǎn)本身也保持在發(fā)起銀行的資產(chǎn)負債表上，由銀行承擔相應的責任。

縱觀德國的貸款證券化模式，其之所以能成功實施，離不開以下幾點要素：

1.證券化產(chǎn)品分層設計實現(xiàn)了激勵相容效果

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品擁有盤活資產(chǎn)存量、提高社會資本流動性的好處，然而，其杠桿性質(zhì)也導致其具有較大的風險，尤其是當證券化后的資產(chǎn)不再列入發(fā)行銀行的資產(chǎn)負債表內(nèi)時，極容易導致銀行降低其信貸審核標準，盲目的給不符合風險要求的對象貸款，又憑借著高風險的資產(chǎn)進行大量證券化操作，從而將風險擴大到了整個金融體系，美國次貸危機的爆發(fā)，就充分揭示了資產(chǎn)證券化業(yè)務的此種風險。因此，大規(guī)模開展中小企業(yè)貸款證券化，就需要在解決企業(yè)融資問題的同時，有效防范上述風險，而德國的合成證券化模式就巧妙的采用激勵相容的設計，規(guī)避了銀行盲目放貸的風險。由于德國銀行證券化的資產(chǎn)仍然保留在自身表內(nèi)，且其資產(chǎn)證券化后，自身將持有風險等級最高的首損部分，這就為促進德國銀行更好的實行其貸款資質(zhì)審核提供了激勵，從源頭上控制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險。

2.公共部門支持

在整個歐盟層面，其金融系統(tǒng)都為成員國中小企業(yè)債券市場提供了大力支持，尤其是歐洲投資銀行和歐洲投資基金兩大主體，成為支撐德國中小企業(yè)貸款證券化的重要力量。一方面，歐洲投資基金積極為其成員國的貸款證券提供外部信用增級和擔保，另一方面，歐洲投資銀行更是直接在市場上買入大量的優(yōu)先級集合貸款證券，為投資者投資樹立信心，起到信用背書的目的。這種政策上的支持有效促進了德國中小企業(yè)貸款證券化業(yè)務的發(fā)展。

3.基礎產(chǎn)品的差異化和透明度

數(shù)據(jù)顯示，德國的中小企業(yè)貸款證券化違約率極低，遠低于房地產(chǎn)抵押貸款證券化等其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這很大程度上是得益于德國進行證券化的資產(chǎn)其資產(chǎn)池產(chǎn)品的高度差異化與透明度特點。一方面，德國的集合貸款證券化產(chǎn)品，其標的資產(chǎn)保持了較高的差異化，無論是貸款企業(yè)的行業(yè)分布、地區(qū)分布或是行業(yè)地位、企業(yè)規(guī)模都相差甚遠，通過這種差異化安排，有效分散了地區(qū)性的、行業(yè)性的大規(guī)模違規(guī)風險，保證了較低的違約率。另一方面，由于歐洲地區(qū)中小商業(yè)銀行主要服務于當?shù)刂行∑髽I(yè)，通過長期接觸和較為完善的信用平臺建設，當?shù)劂y行對于中小企業(yè)的內(nèi)部信用評級較為準確、可靠，因此可以保證產(chǎn)品的發(fā)行對象和分層合理。

四、國際債券市場經(jīng)驗對我國發(fā)展中小企業(yè)債券市場的啟示

目前，我國債券市場發(fā)展稍顯滯后，存在著諸多問題，例如債券發(fā)行審批流程緩慢、交易所債券市場和銀行間債券市場被人為分割、債券發(fā)行主體嚴重受限、債券市場投資熱情不足、市場流動性欠缺等等。而我國為解決中小企業(yè)融資困難的問題，也在債券市場上做出了許多嘗試，例如允許中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券的發(fā)行、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點的運行等等，然而，這些嘗試大多效果不盡人意，我國中小企業(yè)債券市場仍然顯得不溫不火。因此，有必要吸取其他國家的債券市場發(fā)展經(jīng)驗，從中得到啟示。根據(jù)前文介紹，本文認為美國、韓國和德國的中小企業(yè)債券市場發(fā)展模式可以給中國發(fā)展中小企業(yè)債券市場帶來如下啟示：

1.推動創(chuàng)新性的債券產(chǎn)品設計

如前文所述，我們可以看到，無論是美國的企業(yè)單獨發(fā)行垃圾債券的模式，還是韓國的分開發(fā)行、集合證券化的債券發(fā)行模式，又或者是德國的企業(yè)貸款證券化分層模式，都是金融創(chuàng)新的體現(xiàn)，是在傳統(tǒng)的債券發(fā)行模式之上進行適當?shù)?、符合其本國金融市場狀況的創(chuàng)新所形成的，可以說，各國中小企業(yè)債券市場的發(fā)展都需要創(chuàng)新性的債券產(chǎn)品設計。并且，我們要意識到，盡管不同的模式都一定程度上取得了成功，可以為我國所借鑒，但是每個國家由于其國內(nèi)經(jīng)濟體制、市場發(fā)展程度的不同，其適合的債券市場運行模式也是截然不同的，因此，要想實現(xiàn)我國中小企業(yè)債券市場的合理發(fā)展，還需要根據(jù)我國國情，進行創(chuàng)新性的產(chǎn)品設計和改進。

2.應強調(diào)國內(nèi)集合債券產(chǎn)品的風險分散

目前，國內(nèi)也推出了多支中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品，然而，集合債券產(chǎn)品的效果并不及預期，產(chǎn)品數(shù)量有限，大多依靠政府協(xié)調(diào)、協(xié)調(diào)難度大，且集合債券產(chǎn)品流動性嚴重不足，換手率極低，并不被市場所看好。更重要的是，在較低的市場接受度下，本就數(shù)量不多的集合債券產(chǎn)品還屢次出現(xiàn)違約行為，導致無法償付投資人本息，這無疑會導致市場更加消極的評價。而國內(nèi)集合債券產(chǎn)品之所以表現(xiàn)出較高的違約風險，一方面是國內(nèi)金融市場監(jiān)管不足，對發(fā)行企業(yè)信譽評級出現(xiàn)偏差，另一方面也是因為國內(nèi)集合債券產(chǎn)品基本上都是將同一行業(yè)、同一地區(qū)的企業(yè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)進行發(fā)售，這無形中加大了區(qū)域、行業(yè)經(jīng)濟風險，使地區(qū)或行業(yè)經(jīng)濟的波動極容易影響到債券表現(xiàn)。因此，我國集合債券的發(fā)展需要學習德國債券市場經(jīng)驗，打造更為多元化、差異化的資產(chǎn)池，從而通過不同資產(chǎn)的配置實現(xiàn)風險分散。

3.應提升國內(nèi)投資者債券市場投資熱情

不同于發(fā)達國家以機構(gòu)投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，我國市場中個人投資者數(shù)量眾多，受制于個人投資者的專業(yè)知識水平、風險承擔能力和我國長期以來“重股輕債”的投資偏好，我國債券市場的投資規(guī)模一直顯著低于股票市場，而即使是債券投資中，也是國債投資占絕大多數(shù)。因此，要想發(fā)展我國中小企業(yè)債券市場，就迫切的需要鼓勵更多投資者進入，尤其是機構(gòu)投資者的進入，以促進我國中小企業(yè)債券市場的流動性，從而促進市場更快的發(fā)展。

4.推動評級、擔保和信息披露制度的完善

從國外資本市場的發(fā)展歷程來看，健全的評級、擔保和信息披露制度對于債券市場的發(fā)展都是至關重要的。而目前，我國權(quán)威評級機構(gòu)較少，且其評級結(jié)果在市場中的接受度不高，銀行等金融機構(gòu)更多的還是依靠其內(nèi)部評級，因此，培養(yǎng)我國自己的權(quán)威評級機構(gòu)對于推動債券市場發(fā)展十分重要。在擔保方面，目前我國普遍采用以銀行或大型國有企業(yè)為主的外部擔保模式，而缺乏相應的內(nèi)部擔保制度設計，這樣的擔保體系無疑增加了中小企業(yè)融資的難度。在信息披露方面，近年來我國也一直在完善信息披露體系，加強企業(yè)的信息披露要求，但是從目前來看，我國企業(yè)在信息披露內(nèi)容的質(zhì)量和廣度上還與發(fā)達資本市場存在較大差距，還需要不斷完善。

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作者簡介：林豪坤（1986-9），浙江寧波人，廈門大學經(jīng)濟學院2014級課程進修班，現(xiàn)供職于平安銀行寧波分行，研究方向：金融理論與實踐。