史智威　張瑞

作者簡介：史智威（1992.10-），男，新疆人，大學(xué)本科，大連財(cái)經(jīng)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心學(xué)生。

張瑞，大連財(cái)經(jīng)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心老師。

摘要：公司融資作為企業(yè)金融研究領(lǐng)域的一項(xiàng)重要內(nèi)容，研究的對(duì)象是公司如何籌集發(fā)展資金，以及籌資的方式、渠道等。融資順序指的是公司對(duì)不同渠道融資來源的選擇偏好與選擇順序。融資順序?qū)举Y本結(jié)構(gòu)有決定性影響，進(jìn)而對(duì)公司市場價(jià)值產(chǎn)生影響。西方企業(yè)界和學(xué)術(shù)界都對(duì)融資順序給予了很大關(guān)注。市場經(jīng)濟(jì)成熟國家自上世紀(jì)50年代始就針對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)展開的理論研究，并獲得了許多研究成果?？疾煳鞣絿业墓救谫Y結(jié)構(gòu)，將其同國內(nèi)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比，有助于改善國內(nèi)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)融資走向更科學(xué)化。

關(guān)鍵詞：中西方企業(yè)融資；結(jié)構(gòu)比較

一、中西方融資結(jié)構(gòu)的比較

1、中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)

國內(nèi)上市企業(yè)的融資來源主要包括二條渠道，一是外源融資，二是內(nèi)源融資。

我國國有企業(yè)融資渠道單一，經(jīng)過長期積累，使得國有企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)債率過高的問題，過高的負(fù)債率使國企面臨巨大的還款付息壓力，并使企業(yè)財(cái)務(wù)存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這種狀況好為國企改革設(shè)置了巨大障礙。為突破這種困境，國家設(shè)立了股票市場并努力推動(dòng)其發(fā)展，許多國企通過改制力爭實(shí)現(xiàn)上市。

我國上市企業(yè)開展融資通常選擇以下方式：留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行企業(yè)債券以及銀行貸款等。就融資結(jié)構(gòu)而言，上市公司的長期資金來源主要包括利潤留存、長期負(fù)債和股權(quán)融資。利潤留存屬于內(nèi)部融資，而長期負(fù)債和股權(quán)融資則性屬于外部融資。目前國內(nèi)上市公司總體上看，內(nèi)部籌資占企業(yè)融資比例偏低，而外部籌資占融資比重偏高。而其中占融資比例最高的是股權(quán)融資。

2、西方上市公司的融資方式

西方企業(yè)的融資資金主要來自于企業(yè)內(nèi)部積累，這部分資金占企業(yè)全部融資比例超過50%。這種融資結(jié)構(gòu)同西方的融資優(yōu)序理論相符合。西方企業(yè)融資順序通常存在一定的共性，即，首先動(dòng)用企業(yè)內(nèi)部留存收益；其次再向外部通過負(fù)債籌資；再次發(fā)行公司股票。就融資成本而言，這種融資結(jié)構(gòu)具有合理性，理由在于，運(yùn)用企業(yè)留存收益無需要支付利息等融資成本，也不需同投資者訂立融資協(xié)議，同樣會(huì)受資本市場變動(dòng)的影響；負(fù)債籌資產(chǎn)生的成本介于企業(yè)內(nèi)部籌資和發(fā)行企業(yè)股票兩者之間，而股票融資成本最高。從西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中可以觀察到我國上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在的不足，我國上市公司存在股權(quán)融資的顯著偏好。

3、融資成本的相對(duì)差異

企業(yè)在制定融資計(jì)劃時(shí)通常要重點(diǎn)考慮到融資成本問題。無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，均要發(fā)生一定的融資成本，債務(wù)融資成本主要是利息支出；股權(quán)融資成本主要是股息支出和發(fā)行股票產(chǎn)生的費(fèi)用。在西方成熟的金融市場，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的方式主要有銀行貸款及發(fā)行公司債券等，這兩種債務(wù)融資產(chǎn)生的利息支出均可在稅前予以扣除，所以，具有節(jié)稅效應(yīng)；股權(quán)融資產(chǎn)生的股息通常要在公司所得稅稅后進(jìn)行派發(fā)，同時(shí)，還要扣除個(gè)人所得稅，因此，這種融資方式存在雙重納稅問題。與股權(quán)融資相比，發(fā)行公司債券的程序更簡單，門檻也更低，發(fā)行費(fèi)用也更少。因此，就融資成本而言，債務(wù)融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資，所以，債務(wù)融資也成為西方企業(yè)優(yōu)先考慮的一種外部融資方式。

我國企業(yè)融資偏好與西方國家的企業(yè)有所不同，原因是我國上市公司的贏利水平普遍較低，因此股息率也不高，而且，上市公司常常采取不分配紅利、或低比例分配股息、或以股票配送方式分配股利來壓低股息支出，造成在融資成本方面，股權(quán)融資反而低于債務(wù)融資。而且，債務(wù)融資必須在債務(wù)到期時(shí)進(jìn)行還本付息，若企業(yè)無法在規(guī)定期限內(nèi)履行還本付息的義務(wù)，將會(huì)使企業(yè)信譽(yù)受損，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，國內(nèi)上市公司通常將股權(quán)融資列為外部融資的首選方式。

4、公司治理結(jié)構(gòu)與市場效率的差異

公司的融資結(jié)構(gòu)關(guān)系到公司各方利益相關(guān)者的權(quán)益，股權(quán)融資比例過高將導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，進(jìn)而造成股票價(jià)格的下跌，對(duì)公司股東的利益帶來損害；債務(wù)融資比例過高將提升公司破產(chǎn)的概率，這將對(duì)公司經(jīng)理人員的切身利益帶來重大影響，如影響到經(jīng)理人員在經(jīng)理市場的價(jià)值。因此，企業(yè)經(jīng)理人員在進(jìn)行融資決策時(shí)，偏好股權(quán)融資是情理之中。在本文成熟資本市場上，公司的價(jià)值體現(xiàn)在股票價(jià)格上，如果公司經(jīng)營不善、財(cái)務(wù)指標(biāo)不佳，將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，這將對(duì)公司繼續(xù)在股票市場融資帶來負(fù)面影響，同時(shí)，還可能使企業(yè)面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)，而且，公司經(jīng)理人員也將面臨著聲譽(yù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能危及其目前的職位。所以，在西方國家的企業(yè)中，在完善的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與和健全的資本市場機(jī)制雙重制約下，公司管理層的股權(quán)融資的偏好受到明顯抑制。但是，我國的上市公司大部分是國有股占有控股的地位，這種產(chǎn)權(quán)不明的問題，導(dǎo)致公司決策缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制與控制機(jī)制，公司公眾股又存在過度分散的問題，造成股東缺乏足夠的監(jiān)督權(quán)與控制權(quán)，針對(duì)公司經(jīng)理層的約束機(jī)制也沒有完善，這都使公司決策更多體現(xiàn)出經(jīng)理層的偏好，股東利益卻受到忽視。此外，國內(nèi)資本市場還有待完善，在國有股占主導(dǎo)地位的條件下，公司收購機(jī)制也難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，所以，憑借市場機(jī)制難以對(duì)上市公司的經(jīng)理人員產(chǎn)生應(yīng)有約束力。由于國內(nèi)的股權(quán)融資對(duì)上市公司經(jīng)理層來說不是一種監(jiān)督約束機(jī)制，同時(shí)又缺少還本付息的壓力，因此成為了上市公司經(jīng)理人員的首選融資方式。

5、市場環(huán)境的差異

上市公司對(duì)選擇何種融資方式同公司所在的市場環(huán)境存在緊密聯(lián)系。由于國內(nèi)上市公司自我積累偏低，盈利能力不高，導(dǎo)致內(nèi)源性融資比例偏低。自上世紀(jì)80年代后，西方國家的債券市場獲得了快速發(fā)展，企業(yè)債券發(fā)行量已經(jīng)遠(yuǎn)超股票發(fā)行量，債券融資也成為了西方企業(yè)的一種主要融資方式。而國內(nèi)的債券市場則發(fā)展十分遲緩，國內(nèi)公司發(fā)行債券受到了來自政府的諸多限制，使企業(yè)難以大規(guī)模開展債券融資活動(dòng)。而國內(nèi)的股票市場則發(fā)展迅速，客觀上對(duì)股權(quán)融資的需求產(chǎn)生了強(qiáng)大的刺激作用。上述市場環(huán)境狀況決定了國內(nèi)上市公司選擇對(duì)融資渠道的偏好。

二、我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析與建議

國內(nèi)資本市場的特點(diǎn)是：股權(quán)融資成本較低，上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全和內(nèi)部積累不足，債券市場發(fā)展遲緩，這些特點(diǎn)決定了我國上市公司的股權(quán)融資偏好是合乎理性的。而股權(quán)融資比例過高造成的后果也是明顯的，股權(quán)融資過度必然帶來股權(quán)稀釋，而在經(jīng)營指標(biāo)沒有獲得顯著增長的狀況下，每股收益也必然下跌；此外，股權(quán)融籌資的非償還性，以及在我國所體現(xiàn)的低成本性，客觀上減弱了資本市場對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督作用，導(dǎo)致資金使用效率不高。因此，應(yīng)通過改革企業(yè)融資環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境，引導(dǎo)上市公司改善融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率。

1、針對(duì)經(jīng)理人建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制包括實(shí)行經(jīng)理人持股等；約束機(jī)制包括健全經(jīng)理人市場等。建立與完善激勵(lì)與約束機(jī)制的途徑是健全法律體系、大力發(fā)展資本市場和經(jīng)理人市場等。市場約束除資本市場和經(jīng)理人市場外，還有產(chǎn)品市場、企業(yè)兼并市場等，這些市場機(jī)制的健全都有利于規(guī)范經(jīng)理人的行為。市場機(jī)制越健全，其對(duì)經(jīng)理人的約束力度越強(qiáng)、市場發(fā)育不成熟、對(duì)經(jīng)理人就缺乏約束力。因此、我國只有通過改革完善市場機(jī)制，才能從規(guī)范經(jīng)理人行為入手、為融資結(jié)構(gòu)合理化建立制度基礎(chǔ)。

2、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。我國的上市公司由于國有權(quán)占控股地位而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)不清晰，其結(jié)果是公司為管理階層所控制，這也是使上市公司有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的根本原因，因此，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是改變這種狀況的必要途徑，這樣可使企業(yè)管理層依據(jù)公司價(jià)值最大化原則進(jìn)行融資規(guī)劃，而非依據(jù)自身利益最大化原則作融資決策。作為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成了出資者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督機(jī)制。而我國上市公司國有股權(quán)占控股地位的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致大股東對(duì)經(jīng)營者監(jiān)督機(jī)制的虛置。完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低上市企業(yè)中國有股持股比例，與此同時(shí)，有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的作用，完善上市企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。

3、提高資本市場監(jiān)管力度。我國的資本市場主要是股票市場，它不僅國內(nèi)上市公司融資的主要渠道，也是推動(dòng)我國企業(yè)向現(xiàn)代化企業(yè)制度轉(zhuǎn)化的必要制度支持。因此，推進(jìn)股票市場建設(shè)，規(guī)范上市企業(yè)股權(quán)融資行為，強(qiáng)化上市公司股票發(fā)行、利潤分配和融資資金的使用等環(huán)節(jié)的監(jiān)督與管理，是重中之重。通過完善股票市場，使其有效發(fā)揮資源配置的功能及對(duì)上市公司監(jiān)督的功能，防止其成為上市企業(yè)圈錢的渠道，以此才抑制國內(nèi)企業(yè)爭奪上市資源和股權(quán)盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)，使企業(yè)選擇更為合理的融資結(jié)構(gòu)。

4、大呼發(fā)展公司債券市場。與股票市場相比，國內(nèi)債券市場發(fā)展相對(duì)滯后，這也構(gòu)成了國內(nèi)企業(yè)爭相上市融資的主要因素。債券市場發(fā)育遲緩，企業(yè)債券發(fā)行存在過多制約，導(dǎo)致公司債券發(fā)行規(guī)模小，無法滿足企業(yè)融資需求。促進(jìn)公司債券市場迅速發(fā)展，健全債券市場監(jiān)督管理體制，降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，可以為國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)改善融資結(jié)構(gòu)提供必要的市場環(huán)境。

5、規(guī)范股市融資行為，降低股權(quán)融資比例

國內(nèi)上市企業(yè)的國有股權(quán)一股獨(dú)大，導(dǎo)致中小股東對(duì)上市企業(yè)經(jīng)營決策缺乏影響力，因此，應(yīng)通過完善制度建設(shè)對(duì)大股東形成合理制約機(jī)制，維護(hù)中小股東權(quán)益。選擇公司董事應(yīng)遵循公平、公正、公開的原則，堅(jiān)持獨(dú)立的原則，當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到30%以上時(shí)，應(yīng)以投票方式為中小股東提供表達(dá)意見的機(jī)會(huì)，從而達(dá)到降低股權(quán)融資比重，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。

我國雖然建立起了市場經(jīng)濟(jì)體制，但是，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有許多不完善的地方，我國資本市場的發(fā)展程度同發(fā)達(dá)國家的資本市場相比還有很大差距，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也有待進(jìn)一步完善。我國實(shí)行的漸進(jìn)式改革，應(yīng)主動(dòng)吸納發(fā)達(dá)國家已經(jīng)取得的成果，企業(yè)融資理論與實(shí)踐也是如此。同時(shí)，還應(yīng)同我國的國情相結(jié)合，探索出一條符合中國特色的企業(yè)融資之路。（作者單位：大連財(cái)經(jīng)學(xué)院風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制研究中心）

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