作者簡(jiǎn)介：張晨（1990—），男，漢族，天津市，碩士研究生在讀，單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與投資管理。

摘要：在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，本文從投資和籌資視角系統(tǒng)梳理了博弈論在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐的應(yīng)用。本文基于若干基本假設(shè)，分別構(gòu)建了管理者收購(gòu)和股利信號(hào)傳遞的不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈模型。通過(guò)對(duì)博弈模型的均衡求解，分析了管理層和投資者的最優(yōu)策略，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：管理者收購(gòu)；股利信號(hào)傳遞；博弈論；籌資；融資

博弈論的誕生始于1928年，馮·諾伊曼和奧斯卡·摩根斯坦在《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》一書中系統(tǒng)化的闡述了該理論。通常用一定的模型對(duì)博弈的雙方或多方間的相互作用進(jìn)行研究，并解決其利害沖突。博弈中的主體不僅要考慮個(gè)體的預(yù)測(cè)行為和實(shí)際行為，而且要考慮其他主體的預(yù)測(cè)和實(shí)際行為，并找出最優(yōu)化的均衡策略。兩種比較重要的博弈類型是“合作博弈”和“非合作博弈”——這兩者之間主要區(qū)別在于博弈的主體之間是否存在一個(gè)具有約束力的協(xié)議，如果存在則為“合作博弈”，反之則為“非合作博弈”。

財(cái)務(wù)管理是指在遵守國(guó)家法律法規(guī)及方針政策的前提下，為完成企業(yè)特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的包括購(gòu)置資產(chǎn)、資金運(yùn)營(yíng)、利潤(rùn)分配等行為。只有加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理企業(yè)才可以健康穩(wěn)定的發(fā)展，才能不斷提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于財(cái)務(wù)管理的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，研究由表及里層層深入。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的思想在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用也慢慢增多，但是一般學(xué)者僅僅運(yùn)用簡(jiǎn)單的博弈思想或博弈方法，對(duì)于多階段博弈則因?yàn)槠淅碚摵图僭O(shè)過(guò)于復(fù)雜而被舍棄。對(duì)于單次博弈的運(yùn)用，財(cái)務(wù)管理涉及的內(nèi)容較廣，本文將基于投資和融資視角研究博弈論在財(cái)務(wù)管理方面的應(yīng)用，在投資方面以管理者收購(gòu)模型為例，在籌資方面以股利信號(hào)傳遞模型為例。

一、博弈論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理投資方面的應(yīng)用

管理者收購(gòu)行為也稱企業(yè)合并是博弈論在投資管理中的重要應(yīng)用之一，管理者收購(gòu)最初于20 世紀(jì)80 年代在美國(guó)產(chǎn)生，與資本主義的周期性金融危機(jī)息息相關(guān)，而金融危機(jī)也就通過(guò)連鎖反應(yīng)導(dǎo)致了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。管理者收購(gòu)行為也隨之應(yīng)運(yùn)而生，使得管理層通過(guò)公司的大量舉債，增加財(cái)務(wù)杠桿向股東購(gòu)買股票，最終完成收購(gòu)兼并，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況。近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷完善，管理層收購(gòu)的行為也日益頻繁，從2001 年宇通客車，到2002 年的水井坊、恒源祥，再到2012 年格力空調(diào)的管理者收購(gòu)，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)管理層收購(gòu)解決了財(cái)務(wù)危機(jī)，提振了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。而從管理層收購(gòu)的本質(zhì)上看，就是資方與收購(gòu)方的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，管理層收購(gòu)的成功直接取決于兩者在博弈過(guò)程中是否能夠形成“納什均衡”。長(zhǎng)期以來(lái)，在管理層收購(gòu)的過(guò)程中，資方與收購(gòu)方把大量的精力投入到利益的平衡和妥協(xié)過(guò)程中，因此，在博弈論的背景下，從財(cái)務(wù)的角度對(duì)管理層收購(gòu)行為進(jìn)行探索具有重要意義。

博弈關(guān)系是企業(yè)管理層收購(gòu)過(guò)程中最重要的交易關(guān)系，資方與收購(gòu)方是企業(yè)管理層收購(gòu)過(guò)程中最主要的“ 局中人”、“ 聰明人”和“ 理性人”，雙方在博弈的過(guò)程中都在追求著自己利益的最大化。資方與收購(gòu)方存在著以下的策略組合，即：被收購(gòu)方存在著“ 合格”與“ 不合格”兩種策略，而收購(gòu)方則存在著“ 嚴(yán)格審查”與“ 不嚴(yán)格審查”兩種策略。雙方達(dá)到“ 納什均衡”的前提條件是在收購(gòu)方嚴(yán)格審查的情況下，被收購(gòu)方必須合格，在收購(gòu)方不嚴(yán)格審查的情況下，被收購(gòu)方無(wú)論合格與否都會(huì)達(dá)成交易。倘若收購(gòu)方不合格，那么就會(huì)出現(xiàn)收購(gòu)方單方收益的情況，而收購(gòu)方的收益全部來(lái)源于資方的損失。在資方與收購(gòu)方的博弈過(guò)程中，假設(shè)收購(gòu)方嚴(yán)格審查和不嚴(yán)格審查付出的成本分別為A和B，交易成功后合格和不合格的企業(yè)獲得的收益分別為X和Y。其中X>A>B>Y>0且Z>0，從而得出兩者的博弈矩陣如下：

對(duì)于此博弈矩陣而言，視Y與A+B的關(guān)系不同可能存在多種或者不同的納什均衡，當(dāng)Y≤A+B時(shí)，收購(gòu)方會(huì)不嚴(yán)格審查，而被收購(gòu)方無(wú)論是合格還是不合格都會(huì)得到收入Z；當(dāng)Y>A+B時(shí)，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)納什均衡，結(jié)果就是收購(gòu)方不嚴(yán)格審查，而被收購(gòu)方合格。在此博弈模型的引導(dǎo)下可以最大程度的降低交易成本。

二、博弈論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理籌資方面的應(yīng)用

博弈論在企業(yè)籌資管理中的重要表現(xiàn)之一就是股利信號(hào)傳遞理論。在信息不對(duì)稱的有效資本市場(chǎng)中，上市公司通常通過(guò)利潤(rùn)分配、股利分配和融資預(yù)算通告等方式向市場(chǎng)傳遞公司的內(nèi)部信息，但是不少學(xué)者認(rèn)為利潤(rùn)是容易企業(yè)管理者被操控的，因此，相比于傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)股利信號(hào)的傳遞更具有有效性和可信性。John Linter于1956年發(fā)表的《公司收入的分配——股利、留存收益和稅收》一文中是首次用實(shí)證方法研究了股利信號(hào)傳遞模型，并且建立了有關(guān)公司收入分配的理論模型。該理論是建立在放松條件下MM股利無(wú)關(guān)論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，該理論是以有效市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，理論認(rèn)為公司內(nèi)部管理層與投資者信息是不對(duì)稱的，在這種資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱情況下，公司可以通過(guò)股利政策傳遞給公司一種盈利能力，這種信息的傳遞被認(rèn)為是股利信號(hào)傳遞理論。公司對(duì)于股利分配是認(rèn)真和謹(jǐn)慎的，只有當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)的收入能夠達(dá)到相對(duì)高的一個(gè)水平時(shí)，公司便會(huì)選擇提高股利支付；同理，股利的減少也是在迫不得已的情況下才會(huì)發(fā)生。并且，公司內(nèi)部管理層是最了解公司的盈利和發(fā)展?fàn)顩r，只有公司內(nèi)部發(fā)出一個(gè)信號(hào)，投資者才會(huì)做出反應(yīng)。這樣，投資者就可以通過(guò)公司股利的分配情況來(lái)預(yù)測(cè)公司的盈利能力，當(dāng)公司股利支付水平提高時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為公司未來(lái)的盈利水平會(huì)提高，既而投資者會(huì)增加對(duì)此股票的持有量；相反，公司股利支付水平降低時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為公司未來(lái)的盈利水平在下降，公司遇到一定的困難；會(huì)減少對(duì)此公司股票的持有量。但是公司在了解了信號(hào)傳遞理論的時(shí)候，同樣可以通過(guò)股利支付誘導(dǎo)投資者購(gòu)買或者拋售股票，因此該博弈模型比較復(fù)雜可以認(rèn)為是不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈。

在博弈過(guò)程中，根據(jù)信號(hào)傳遞理論可以做出如下假設(shè)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)成功時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)增加，此時(shí)投資者持有或者購(gòu)買股票會(huì)得到收益A，反之則損失收益A；相反，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，投資者持股或購(gòu)買股票時(shí)會(huì)損失A，反之拋售股票則會(huì)避免損失A。對(duì)于公司而言，包含三種相關(guān)成本，首先高股利政策會(huì)比低股利政策多支付成本B，其次投資者增加股票會(huì)降低公司控制權(quán)，此成本定義為C，最后當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)成功時(shí)企業(yè)融資得到的收益為X，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)企業(yè)融資得到收益為Y，由于當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，現(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)更加重要，因子可以認(rèn)為Y>X，同時(shí)A、B、C大于0，此外公司經(jīng)營(yíng)成功和失敗的概率分別為p和1-p，綜上得到博弈矩陣如下表2和表3所示：

對(duì)于該模型求解由于存在信息不對(duì)稱，而且企業(yè)存在先動(dòng)優(yōu)勢(shì)，所以需要用到精練的貝葉斯納什均衡求解，首先在公司經(jīng)營(yíng)成功的時(shí)候，如表2所示，其納什均衡為董事會(huì)采用低股利政策，而投資者購(gòu)買股票；當(dāng)公司失敗的時(shí)候，如表3所示，投資者會(huì)拋售股票，而董事會(huì)采用低股利政策。但是在這兩種情況下投資者都會(huì)取得收益，然后董事會(huì)并沒(méi)有得到利益最大化，因此董事會(huì)在投資者信息部隊(duì)稱的情況下，通過(guò)股利政策去操控投資者，使其利益最大化。即當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)成功時(shí)，董事會(huì)會(huì)增加公司控制權(quán)，而增加債權(quán)融資，因此企業(yè)會(huì)實(shí)行低股利政策，而投資者接收到信號(hào)時(shí)拋售股票，進(jìn)而喪失其應(yīng)獲得收益；相反，在公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，董事會(huì)傾向于融資，因?yàn)槿谫Y會(huì)增加現(xiàn)金流，所以董事會(huì)會(huì)采取高股利政策，誘導(dǎo)投資者持有或者購(gòu)買股票，這樣又會(huì)使投資者蒙受損失。綜上，投資者需要識(shí)別董事會(huì)的鼓股利行為，并且結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)成功和失敗的概率去選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。

三、結(jié)論

投資和籌資是財(cái)務(wù)管理的兩個(gè)重大組成部分，而博弈論的思想和方法也正在越來(lái)越多的應(yīng)用在財(cái)務(wù)管理中。從管理者收購(gòu)的本質(zhì)上看，就是資方與收購(gòu)方的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，管理層收購(gòu)的成功與否直接取決于兩者在博弈的過(guò)程中是否能夠形成“ 納什均衡”。在博弈過(guò)程中，只有通過(guò)促進(jìn)“ 資方不嚴(yán)格審查和收購(gòu)方合格”這一帕累托最優(yōu)策略組合的形成才可以最大化的實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。在籌資活動(dòng)中，管理者可以利用信息不對(duì)稱和先動(dòng)優(yōu)勢(shì)去獲得籌資效益最大化，而投資者則需要見機(jī)行事，避免取得損失或者獲得投資收益?？傊?，博弈論的思想在財(cái)務(wù)管理中應(yīng)用廣泛，作為公司的財(cái)務(wù)管理工作者應(yīng)該更好的學(xué)習(xí)和應(yīng)用博弈思想以滿足既定的目標(biāo)。（作者單位：貴州大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 王悅.博弈論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用[J].財(cái)會(huì)研究，2009（2）：226.

[2] 陳抗，郁明華.基于博弈論視角的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2006（1）.

[3] 張碩，蔣鳳云.淺析中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在的問(wèn)題及對(duì)策[J].時(shí)代金融，2012（9）.

[4] 安瑛暉，張維.期權(quán)博弈理論的方法模型分析與發(fā)展[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2001（2）：38-41.