郁風(fēng)

在剛剛結(jié)束的“兩會(huì)”上，注冊(cè)制改革無(wú)疑成了資本市場(chǎng)的第一話(huà)題。3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)所作的政府工作報(bào)告里首提“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，從去年政府工作報(bào)告中的“推進(jìn)”到今年的“實(shí)施”，這意味著自十八屆三中全會(huì)《決定》首次明確“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以來(lái)，歷時(shí)16個(gè)月左右，注冊(cè)制終于迎來(lái)確切時(shí)間表。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼同日明確表示，目前實(shí)施注冊(cè)制的基本條件已經(jīng)比較成熟，待《證券法》修訂完成正式實(shí)施起，注冊(cè)制即可落地。此前，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈亦表示，《證券法》修訂案有望4月底上會(huì)，最快8月份進(jìn)行二審，10月份完成三審。換言之，注冊(cè)制最快將在今年10月份實(shí)施。

“注冊(cè)制將徹底改變中國(guó)股市?！眹?guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜在3月13日由上海金融與法律研究院主辦的“鴻儒論道”論壇上對(duì)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者表示，注冊(cè)制將帶來(lái)透明信息的完備披露、市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則、真正的退市制度，其將通過(guò)解決供求的平衡，來(lái)解決目前高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將是深遠(yuǎn)的。就資本市場(chǎng)而言，它將使證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴(kuò)張，私募市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高等。從宏觀經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)制后，中國(guó)將有望從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)由此改變，企業(yè)負(fù)債比率降低，釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

不過(guò)，林采宜也指出，注冊(cè)制改革的路徑肯定是漸進(jìn)式的。“新三板已經(jīng)基本類(lèi)似于注冊(cè)制，改革將從新三板向創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板逐步推進(jìn)?！贬槍?duì)外界擔(dān)憂(yōu)IPO注冊(cè)制以后，新股將大規(guī)模發(fā)行，市場(chǎng)面臨嚴(yán)重抽血效應(yīng)，她認(rèn)為，注冊(cè)制仍有一定的審核，新股發(fā)行會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)和逐漸放開(kāi)的過(guò)程，不用擔(dān)心突發(fā)性的供給。

帶來(lái)什么

眾所周知，中國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度是核準(zhǔn)制（核準(zhǔn)制-保薦制，2004年至今），它事實(shí)上仍未擺脫之前審批制（1993-2000年。2001-2004年為核準(zhǔn)制-通道制）的行政色彩，監(jiān)管機(jī)構(gòu)依然控制新股發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷(xiāo)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并有權(quán)否決其發(fā)行申請(qǐng)。

注冊(cè)制則是目前成熟股票市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度，完全意義上的注冊(cè)制只對(duì)公司發(fā)行進(jìn)行形式審查，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

林采宜介紹說(shuō)，核準(zhǔn)制帶來(lái)了一系列弊端：過(guò)度包裝。企業(yè)為順利通過(guò)發(fā)行審核，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度包裝，導(dǎo)致估值偏離；超額募資屢見(jiàn)不鮮。由于新股發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏受控，可能企業(yè)排兩三年隊(duì)都還沒(méi)排到，上市不易激勵(lì)了擬上市公司使勁“圈錢(qián)”，超額募資盛行；一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。投資者在監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)和“背書(shū)”的發(fā)審機(jī)制下，往往低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在供不應(yīng)求的情況下，上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)合謀出的高報(bào)價(jià)容易被市場(chǎng)接受；權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力尋租現(xiàn)象。

“中國(guó)整個(gè)發(fā)行市場(chǎng)存在的問(wèn)題遠(yuǎn)不止這些，比如操作層面，網(wǎng)下配售比例、新股詢(xún)價(jià)過(guò)程、股票回?fù)軝C(jī)制及綠鞋等其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善，但上市發(fā)行核準(zhǔn)制是核心癥結(jié)?！绷植梢苏J(rèn)為，要解決上述問(wèn)題，就必須從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。

實(shí)行注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)是不是就不要審了？林采宜表示，依然要審，但證監(jiān)會(huì)審核的是上市公司信息披露的完備性，“保證上市公司必須清晰準(zhǔn)確地披露應(yīng)該披露的信息，把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險(xiǎn)，都準(zhǔn)確地披露給投資者?！苯灰姿?fù)責(zé)審核上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但不對(duì)盈利前景、募集資金使用提出實(shí)質(zhì)性意見(jiàn)。

其次，注冊(cè)制將帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)的規(guī)則?！癐PO定什么樣的價(jià)格都可以。只要是信息透明的自愿的交易，任何一種價(jià)格都是公平的。在這種原則之下，政府就不會(huì)去管市場(chǎng)定價(jià)的具體市盈率?！绷植梢苏J(rèn)為。當(dāng)然，還需完善報(bào)價(jià)制度，讓機(jī)構(gòu)和投資者為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，比如借鑒美式累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制、實(shí)行自主配售制和超額配售選擇權(quán)。

此外，注冊(cè)制還將帶來(lái)真正的退市制度。盡管退市制度在中國(guó)已經(jīng)出臺(tái)很久，但幾乎沒(méi)有什么公司退市，退市最大的障礙就是沒(méi)有注冊(cè)制，“沒(méi)有納新無(wú)法吐故”，由此也造成殼資源的炒作。而IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，上市不再稀缺，退市將很容易，就沒(méi)有人花大價(jià)錢(qián)去購(gòu)買(mǎi)殼資源。而且，中國(guó)未來(lái)的退市制度可能會(huì)像美國(guó)的逆轉(zhuǎn)板退市（企業(yè)股票可以從OTC市場(chǎng)升到中小板，從中小板升到主板，同樣，主板退市以后，股票仍可到OTC市場(chǎng)去交易），就是新三板可以升入中小板、主板，也可以從主板退回到新三板，由此保持流動(dòng)性和最大限度保護(hù)投資人的利益。

《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份3月5日的國(guó)泰君安研究報(bào)告亦分析稱(chēng)，注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容將是審核、定價(jià)與監(jiān)管的新變化。

預(yù)計(jì)實(shí)施注冊(cè)制以后，未來(lái)A 股公司上市仍然要通過(guò)審核，但審核將從證監(jiān)會(huì)下放到交易所。將由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核（進(jìn)行注冊(cè)審核，審查申報(bào)文件的完備性、有效性以及合規(guī)性）、交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核（設(shè)定企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行企業(yè)上市審核）。據(jù)透露，2月交易所已在大規(guī)模招聘專(zhuān)業(yè)人員充實(shí)其發(fā)審力量，為后續(xù)審核工作做準(zhǔn)備。

定價(jià)改革方面，預(yù)計(jì)此次注冊(cè)制改革后，中國(guó)的證券定價(jià)方式將更加市場(chǎng)化，但審核機(jī)構(gòu)仍將對(duì)高價(jià)、高市盈率發(fā)行做某種程度上的限制。

實(shí)施注冊(cè)制后，監(jiān)管層的監(jiān)管重點(diǎn)也將從IPO 移到二級(jí)市場(chǎng)。不再為信息披露義務(wù)人“背書(shū)”，不對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，放松公司上市的事前監(jiān)管，而加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊中介機(jī)構(gòu)和上市公司的違規(guī)及證券犯罪行為。

并非孤立

林采宜表示，注冊(cè)制將通過(guò)解決供求的失衡，來(lái)解決高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因?yàn)樯鲜械念~度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這“三高”，注冊(cè)制就是創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的環(huán)境。注冊(cè)制還將通過(guò)減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

她同時(shí)指出，注冊(cè)制本身并不是孤立的，需要有相關(guān)制度的出臺(tái)為之創(chuàng)造一個(gè)必要的政策和法律環(huán)境。這些要素包括：信息披露制度。今后虛假信息在法律和法規(guī)層面的懲罰要更加嚴(yán)厲；相匹配的集體訴訟的法律框架。在行政監(jiān)管者退出之后，所有投資者都是監(jiān)管者，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或侵犯投資者利益的行為，該投資者起訴勝訴，那么所有投資者都將獲賠，在這種情形下，公司造假的代價(jià)就非常大，從而抑制造假行為；簡(jiǎn)單高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。從新三板可以轉(zhuǎn)板到中小板、主板，以及從主板可以逆轉(zhuǎn)板到新三板，能夠鼓勵(lì)資金，尤其是一些PE和風(fēng)投投向一些創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，因?yàn)樯鲜泻苋菀?，上市后轉(zhuǎn)板也很容易，上市對(duì)這些投資者而言變得不是那么重要，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鯓?、是否能夠不斷成長(zhǎng)；最后，中介機(jī)構(gòu)的職能和相應(yīng)的約束機(jī)制也須加強(qiáng)。

“就是去行政化，證監(jiān)會(huì)不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏；放開(kāi)市盈率限制，把定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，再通過(guò)一個(gè)立法的方式和行業(yè)自律的方式來(lái)約束企業(yè)的一些不良行為?！绷植梢丝偨Y(jié)道。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲也表示，注冊(cè)制改革的實(shí)施被放到《證券法》全部修改完成之后，這表明管理層“依法治市”的意識(shí)強(qiáng)烈，值得肯定，盡管事實(shí)上，根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，在國(guó)務(wù)院授權(quán)的情況下，IPO審核權(quán)也是可以下放到交易所的。上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院副教授黃韜就在日前“鴻儒論道”上解釋說(shuō)，關(guān)于新股發(fā)行核準(zhǔn)的主體，根據(jù)《證券法》第10條的規(guī)定，其既可以是證監(jiān)會(huì)，也可以是國(guó)務(wù)院授權(quán)的某個(gè)部門(mén)或機(jī)構(gòu)；關(guān)于新股發(fā)行申請(qǐng)審核的內(nèi)容，具體條款同樣非常模糊和抽象，大量的條件其實(shí)是證監(jiān)會(huì)自我授權(quán)。

而《證券法》的全部修改完成并實(shí)施是否就意味著注冊(cè)制改革水到渠成了呢？

皮海洲認(rèn)為，即便新《證券法》實(shí)施了，其他一些配套改革或措施還需要出臺(tái)與完善：證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所IPO審核進(jìn)行問(wèn)責(zé)的機(jī)制；加大對(duì)違法違規(guī)的IPO公司及保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的處罰力度；尤其是要盡快引入集體訴訟制度，以保護(hù)中小投資利益，以及對(duì)司法制度加以改革，比如，撤銷(xiāo)目前證券民事案件中的前置程序設(shè)置，擴(kuò)大證券民事案件的受理與賠償范圍等。否則注冊(cè)制改革的實(shí)施將會(huì)是跛腳難行。

黃韜還特別點(diǎn)出，在中國(guó)目前的監(jiān)管體系下，交易所某種程度上與發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部一樣，可以視作都是證監(jiān)會(huì)的下屬部門(mén)。因此，注冊(cè)制的落實(shí)，不在于權(quán)力從證監(jiān)會(huì)向交易所的轉(zhuǎn)移，而是形式審核能否真正落實(shí)，不再像過(guò)往由監(jiān)管部門(mén)或者將來(lái)由交易所，去決定融資規(guī)?？偭亢蛯?duì)上市公司進(jìn)行盈利能力等價(jià)值判斷。

影響深遠(yuǎn)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，注冊(cè)制改革顯然將給資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大而深遠(yuǎn)的影響。

就資本市場(chǎng)而言，它將使證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴(kuò)張。林采宜分析稱(chēng)，美國(guó)的OTC市場(chǎng)有1.8萬(wàn)家公司，主板2000多家，而中國(guó)是反過(guò)來(lái)的，主板市場(chǎng)規(guī)模最大?，F(xiàn)在新三板企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增至4000家，未來(lái)轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。

私募市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)。實(shí)行注冊(cè)制，以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，股權(quán)投資基金對(duì)實(shí)體項(xiàng)目的介入時(shí)點(diǎn)前移，風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)性提高，投機(jī)性下降，對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)加強(qiáng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高。很多在國(guó)內(nèi)上不了市的公司選擇到海外上市，某種意義上，這是中國(guó)目前的制度缺陷造成的，注冊(cè)制以后會(huì)有相應(yīng)的制度競(jìng)爭(zhēng)力改善。

此外，中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有很多弊端都跟現(xiàn)行發(fā)行制度有關(guān)，如果發(fā)行制度改掉了，首先會(huì)減少殼資源操作，寬進(jìn)嚴(yán)出將使得借殼上市成為過(guò)去時(shí)；其次，投行的通道競(jìng)爭(zhēng)將變成專(zhuān)業(yè)能力的競(jìng)爭(zhēng)。承難銷(xiāo)易時(shí)代結(jié)束，市場(chǎng)定價(jià)和自主配售考驗(yàn)券商包括定價(jià)、風(fēng)控、銷(xiāo)售等在內(nèi)的綜合專(zhuān)業(yè)能力；第三，注冊(cè)制弱化上市公司圈錢(qián)動(dòng)力。發(fā)行門(mén)檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

從宏觀經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)制后，中國(guó)將有望從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代。林采宜表示，“如果說(shuō)過(guò)去20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是由信貸擴(kuò)張支撐起來(lái)的，那么未來(lái)20年的繁榮要靠多元化的資本市場(chǎng)。”社會(huì)融資結(jié)構(gòu)由此將改變。信貸在社會(huì)融資中的比重會(huì)大幅下降，注冊(cè)制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場(chǎng)，公司債券注冊(cè)制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制將接踵而至，推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展。而股權(quán)融資和債券融資還將降低企業(yè)的負(fù)債比率，釋放中小企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

漸進(jìn)之路

不過(guò)，正如前文提到的，預(yù)計(jì)注冊(cè)制改革后，審核機(jī)構(gòu)仍將對(duì)高價(jià)、高市盈率做某種程度上的限制，注冊(cè)制也需要有相關(guān)制度的出臺(tái)為之創(chuàng)造一個(gè)必要的政策和法律環(huán)境，因此，注冊(cè)制改革的路徑肯定將是漸進(jìn)式的。

“從審批制到核準(zhǔn)制然后再到注冊(cè)制，我們走了20年。而臺(tái)灣地區(qū)從1983年開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行的制度，經(jīng)過(guò)23年，到2006年以后才真正實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。大陸可能不會(huì)走那么長(zhǎng)時(shí)間，但肯定是從新三板、中小板這些比較基礎(chǔ)、影響力較小的市場(chǎng)開(kāi)始，最后才是主板的注冊(cè)制，是一步一步來(lái)的，絕對(duì)不會(huì)是休克式的?！绷植梢烁嬖V《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者。

前述國(guó)泰君安研究報(bào)告也指出，德國(guó)現(xiàn)在的和臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)的注冊(cè)制和核準(zhǔn)制相結(jié)合制度，為中國(guó)向注冊(cè)制發(fā)展的過(guò)渡階段提供了經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)可能先走一段核準(zhǔn)制和注冊(cè)制相結(jié)合的道路作為過(guò)渡，并非完全意義上的注冊(cè)制。

對(duì)于外界擔(dān)憂(yōu)IPO注冊(cè)制以后，新股將大規(guī)模發(fā)行，市場(chǎng)面臨嚴(yán)重抽血效應(yīng)，林采宜表示，新股發(fā)行會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)和逐步放開(kāi)的過(guò)程，不用擔(dān)心突發(fā)性的供給。

浦江金融論壇秘書(shū)長(zhǎng)、中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李國(guó)旺還在“鴻儒論道”上透露稱(chēng)，上海證券交易所目前在考慮邀請(qǐng)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為賣(mài)方代表、基金業(yè)協(xié)會(huì)作為買(mǎi)方代表，以及其他相關(guān)協(xié)會(huì)包括律師協(xié)會(huì)等來(lái)共同協(xié)商下一年度融資總量，結(jié)合當(dāng)年GDP指標(biāo)、M2的增長(zhǎng)等，交易所再對(duì)市場(chǎng)協(xié)商結(jié)果動(dòng)態(tài)進(jìn)行調(diào)整，以減輕市場(chǎng)的恐懼。

3月5日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾表示，今年仍將基本按月均衡發(fā)行，并適度增加新股供給，具體審核進(jìn)度需依據(jù)發(fā)審委的審核情況確定，不會(huì)人為確定一個(gè)具體數(shù)字，但根據(jù)目前的審核情況看，預(yù)計(jì)總體會(huì)超過(guò)去年。

新股發(fā)行的速度已經(jīng)明顯加快。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的最新一周正常審核狀態(tài)企業(yè)信息表顯示，截至3月12日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)610家，其中，IPO過(guò)會(huì)公司為24家。再加上3月13日過(guò)會(huì)的6家以及3月18日過(guò)會(huì)的4家，IPO過(guò)會(huì)企業(yè)的總數(shù)目前達(dá)到了34家。

隨著股市向好，以及注冊(cè)制改革推行的預(yù)期下，加大新股發(fā)行速度有利于加快存量排隊(duì)企業(yè)的消化。

申萬(wàn)宏源分析師錢(qián)康寧在去年12月初的一份分析報(bào)告中曾表示，注冊(cè)制帶來(lái)的密集發(fā)行不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金分流產(chǎn)生顯著影響，按照2014年平均的募資規(guī)模，即使排隊(duì)在審企業(yè)2015年全部發(fā)行上市，融資額為3200億元，僅為2014年融資總額的50%。

上海金融與法律研究院研究員高利民則疑慮，總體而言在相當(dāng)一段時(shí)間里，對(duì)于供求關(guān)系的這種控制，將使市場(chǎng)依然扭曲，權(quán)力和由此帶來(lái)的紅利不過(guò)是在金融體系中轉(zhuǎn)移與重新分配罷了，指望中國(guó)股市短時(shí)間內(nèi)能夠吸引到優(yōu)質(zhì)公司也不太現(xiàn)實(shí)。

“注冊(cè)制改革確實(shí)不是一蹴而就的。自由裁量權(quán)下的權(quán)力尋租不會(huì)立即消失，殼資源失去價(jià)值也不是一夜之間的事情。但不管怎樣，注冊(cè)制總比核準(zhǔn)制好一些，我們應(yīng)當(dāng)看到它進(jìn)步的方面?！绷植梢吮硎荆白?cè)制開(kāi)啟的不一定是牛市，但它最終一定會(huì)給中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折。”