付鵬

經(jīng)過一系列的嘗試與探索，REITs想要在我國實現(xiàn)長足發(fā)展，仍面對一些挑戰(zhàn)。目前，REITs在我國尚處于培育期，對于未來的發(fā)展，一條至關(guān)重要的法理是，頂層制度的建立將是發(fā)展的根本。

日前，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》提出要積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。文件指出：“REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點，有利于促進(jìn)住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進(jìn)入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開?！?/p>

1 ?兩大運作模式

究竟什么是REITs？其實，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從本質(zhì)上看，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式，需要基礎(chǔ)資產(chǎn)未來有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此REITs標(biāo)的物業(yè)通常為寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)。

從發(fā)起方式上看，REITs有兩種模式，一種是投資管理機構(gòu)通過向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于地產(chǎn)物業(yè)，并將這些經(jīng)營性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者分配紅利;另一種是原物業(yè)持有人將旗下物業(yè)資產(chǎn)打包成證券化產(chǎn)品設(shè)立專業(yè)的REITs ，并以其未來的現(xiàn)金流作為標(biāo)的物，將其均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。REITs運作流程如圖所示。

2 ?四種分類方式

根據(jù)組織形式，REITs分為公司型和契約型兩種。公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，具有獨立的法人資格，通過發(fā)行股份籌集資金，自主進(jìn)行基金的運作。契約型REITs則以信托契約為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金，基金管理人受托對房地產(chǎn)進(jìn)行投資管理。二者的主要區(qū)別在于設(shè)立的法律依據(jù)與運營的方式不同，相對來說契約型REITs更加靈活。

根據(jù)投資形式的不同，REITs通常分為權(quán)益型、抵押型與混合型三種。簡單來說，權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有地產(chǎn)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來源于所持有不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是REITs的主要類型，占90%以上;抵押型REITs是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息;而混合型REITs是指既投資于不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款的基金產(chǎn)品。除美國外，其余國家發(fā)行的均為權(quán)益型REITs。

根據(jù)基金募集方式的不同，REITs又被分為公募型和私募型兩種。私募型REITs以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象特定，且不允許公開宣傳，一般不上市交易;公募型REITs以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。

根據(jù)運作方式的不同，REITs分為封閉型和開放型兩種。封閉型REITs的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份;而開放型REITs可以隨時為了增加資金投資于新的不動產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時買入，不愿持有時也可隨時贖回。封閉型REITs一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時可在二級市場上轉(zhuǎn)讓賣出。

3 ?形成試點探索

作為一種創(chuàng)新投融資手段，REITs最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國。截至目前，全球共有20多個國家有上市REITs，包括美國、日本、韓國、澳大利亞、新加坡等，其中美國發(fā)展得最為成熟。REITs在我國的起步則相對較晚，2003年才開始進(jìn)入我國香港房地產(chǎn)市場運作。2005年11月，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市，成為香港的第一支REITs基金，同月，商務(wù)部明確提出“開放國內(nèi)REITs融資渠道”的建議;2006年，證監(jiān)會與深交所啟動推出國內(nèi)交易所REITs產(chǎn)品的工作;2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門成立REITs試點管理協(xié)調(diào)小組，明確信托基金投向已經(jīng)使用且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)物業(yè);2014年11月，根據(jù)住建部和有關(guān)部門的部署和要求，北京、上海、廣州、深圳4個特大型城市將先行開展REITs發(fā)行和交易試點工作。

對投資者來說，REITs可以擴大投資者的投資范圍。一方面，投資者通過購買REITs，能夠使其有限的資金投資于門檻較高的商業(yè)地產(chǎn)，同時REITs的主要收益來自于穩(wěn)定的租金收入，再配以較為分散的投資品種以及專業(yè)的物業(yè)管理，使投資者能夠享受地產(chǎn)業(yè)帶來穩(wěn)定收益的同時承擔(dān)相對較低的風(fēng)險;另一方面，交易所上市的REITs交易模式類似于普通股票，相較于直接投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，經(jīng)營及財務(wù)狀況透明度較高，流動性更強。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，開展REITs能夠平滑房地產(chǎn)業(yè)的周期性。房地產(chǎn)業(yè)的周期與經(jīng)濟(jì)周期具有較強的關(guān)聯(lián)度，易使房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)周期性的供給不足或過剩，而REITs側(cè)重于房地產(chǎn)業(yè)的長期投資，能夠為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供較為穩(wěn)定的資金，進(jìn)而平滑行業(yè)周期。此外，開展REITs是房地產(chǎn)證券化的重要手段之一，能夠盤活大量流動性較差的不動產(chǎn)，為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式和一條新的融資渠道，可以增加行業(yè)資金來源、滿足公司融資需求。

4 ?發(fā)展與挑戰(zhàn)

國內(nèi)目前并沒有真正的REITs基金，但有兩只通過QDII平臺做“FOR”的REITs基金，屬于基金中的基金，分別為諾安全球不動產(chǎn)基金和鵬華美國房地產(chǎn)基金。兩者均屬于權(quán)益類的REITs，但投資范圍有所不同，諾安基金投資范圍較廣，是以全球范圍內(nèi)的權(quán)益類的REITs為投資標(biāo)的，而鵬華主要市場則是在美國權(quán)益類的REITs。

從自主發(fā)行層面來看，2014年5月，“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”成功發(fā)行并在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，成為我國首個交易所場內(nèi)REITs。雖然該產(chǎn)品不是采用公募形式，也不算嚴(yán)格意義上的REITs，但其首次實現(xiàn)了非標(biāo)產(chǎn)品到標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的跨越。

此外，2014年年底，中信證券聯(lián)合蘇寧云商發(fā)行一款REITs產(chǎn)品。該REITs產(chǎn)品以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金持有這些物業(yè)后，把私募資金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。產(chǎn)品資產(chǎn)收益構(gòu)成包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團(tuán)的優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項計劃賬戶中的再投資收益及計劃管理人對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行投資所產(chǎn)生的收益等。

經(jīng)過了一系列的嘗試與探索，REITs想要在我國實現(xiàn)長期發(fā)展，仍面對一些挑戰(zhàn)。首要的問題就是監(jiān)管，到目前為止，我國的REITs仍沒有明確的監(jiān)管部門，也尚未制定完善的法律法規(guī);其次是資產(chǎn)評估和登記問題，由于我國缺乏信托財產(chǎn)登記等制度，REITs取得的財產(chǎn)難以真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，無法實現(xiàn)對抗第三人的效力，也不利于維護(hù)投資者合法權(quán)益。目前，REITs在國內(nèi)尚處于培育期，對于未來的發(fā)展，一條至關(guān)重要的法理是，頂層制度的建立才是發(fā)展的根本。

收稿日期：2015-03-17