趙然 郭貝貝

作者簡介：趙然（1991.10-），女，漢，河北邢臺(tái)，碩士，廣西師范大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。

郭貝貝（1991.01-），男，漢，山東棗莊，碩士，廣西師范大學(xué)，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融、公司金融。

摘要：本文利用深證中小板2012至2014年的股票數(shù)據(jù)作為樣本研究了不同公司信息披露質(zhì)量對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，我們用深圳證券交易所發(fā)布的信息評(píng)級(jí)來衡量信息披露質(zhì)量，用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的代理變量。通過對(duì)自變量和控制變量進(jìn)行的面板數(shù)據(jù)回歸分析，得出較高信息評(píng)級(jí)的公司往往其負(fù)債融資或者說杠桿率較低，也就是說信息披露越充分，資產(chǎn)負(fù)債率越低，資本結(jié)構(gòu)就越優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；信息評(píng)級(jí)；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。公司籌資一般分為債權(quán)籌資和股權(quán)籌資，債權(quán)人和股權(quán)人在做出決策時(shí)，往往會(huì)參考公司披露的信息，進(jìn)而影響投資決策以及公司的融資結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外的學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證分析。Lee-Hsien Pan，Chien-Ting Lin（2015）通過對(duì)臺(tái)灣上市公司5個(gè)大方面，114個(gè)具體方面的調(diào)查評(píng)分后得到信息披露評(píng)級(jí)，在控制其他變量的前提下，將信息評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行線性回歸分析發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)影響資本結(jié)構(gòu)。徐紅燕，朱彤（2012）通過對(duì)深交所上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在不同行業(yè)之間存在顯著差異。劉俊敏（2005）將審計(jì)意見作為信息披露水平的衡量指標(biāo)，通過對(duì)審計(jì)意見以及公司業(yè)績，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元線性回歸，發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，得到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大，公司業(yè)績也越差。研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)的證券市場，信息披露水平較高的公司，籌融資水平越高，資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)化。本文就是在此基礎(chǔ)上對(duì)我國進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究國內(nèi)資本市場信息披露與資本結(jié)構(gòu)二者之間的影響關(guān)系。

一、研究假說

Shyam-Sunder 和Myers 于1999年提出的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，認(rèn)為在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期的破產(chǎn)成本之間達(dá)到的動(dòng)態(tài)平衡才是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。啄序理論認(rèn)為在需要籌資的情況下，公司會(huì)先選擇債權(quán)籌資，再選擇股權(quán)籌資，公司并不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。我們用權(quán)衡理論模型去檢驗(yàn)啄序理論是否成立，我們通過將負(fù)債凈額和財(cái)政融資赤字做回歸，即△Di，t=α+β*（DIVi，t+CEXi，t+△WCi，t-CFi，t）+εi，t；其中：△Di，t是長期負(fù)債與負(fù)債減少量的差值，DIVi，t是股利和股份回購占總資產(chǎn)的比值，CEXi，t是資本支出與總資產(chǎn)的比率，△WCi，t是凈資本的變化量除以總資產(chǎn)，CFi，t是利息和稅后的經(jīng)營資金流與總資產(chǎn)的商。

啄序理論認(rèn)為上式中斜率β值應(yīng)該接近于1但不超過1。如果非對(duì)稱信息對(duì)融資決策真的具有驅(qū)動(dòng)作用，那么具有較高信息評(píng)級(jí)的公司其β值也會(huì)較低。同公司信用價(jià)值的信用評(píng)級(jí)類似，一個(gè)公司的信用評(píng)級(jí)越高，那么該公司的違約風(fēng)險(xiǎn)越小，銀行長期借款成本越低（任秀梅等，2013）。國內(nèi)的證券交易所也會(huì)對(duì)公司所披露的信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，所以信息披露評(píng)級(jí)的高低是否影響資本結(jié)構(gòu)呢？基于此，我們對(duì)上式做出改進(jìn)，將信息評(píng)級(jí)IR也考慮進(jìn)去，便可得到二者之間的關(guān)系：△Di，tt=α+β*DEFi，t+θ*DEFi，t*IRi，t+εi，t

相比于債權(quán)融資，我國上市公司更傾向于股權(quán)融資，那么一般來講，信息披露越充分真實(shí)的企業(yè)越發(fā)能吸引股權(quán)投資者進(jìn)行投資，公司融資水平越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低，資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)化?；谝陨舷嚓P(guān)理論以及我國具體的實(shí)際情況，我們做出假設(shè)：H1：信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

二、模型構(gòu)建

我們選擇深證中小板上市公司2012年至2014年的樣本數(shù)據(jù)，公司數(shù)有250個(gè)，去除ST，PT股和樣本缺失的股票以及當(dāng)年上市的公司股票后得到219個(gè)樣本。信息披露水平的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所，其他公司財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)和指標(biāo)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫以及公司官網(wǎng)。在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果基礎(chǔ)上，構(gòu)建的數(shù)據(jù)模型為：

Levi，t=α+β1*IRi，t+β2*Slacki，t+β3*Tangi，t+β4*Size+β5*q+εi，t

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率來度量資本結(jié)構(gòu)，用Levi，t表示，信息披露水平用深圳證券交易所公布的信息評(píng)級(jí)表示，用IRi，t替代。其他的控制變量Slacki，t——現(xiàn)金資產(chǎn)比率，即公司年末凈現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率；Tangi，t——固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率；Size——公司規(guī)模，這里我們選擇用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行表示；q——托賓q值。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

表1可以看出，信息評(píng)級(jí)的平均值更接近于1，所以樣本公司的信息評(píng)級(jí)水平較高，且標(biāo)準(zhǔn)差小于0.5，說明波動(dòng)幅度不大，資產(chǎn)負(fù)債率的均值也較小，波動(dòng)幅度不大，我國證券市場信息披露狀況總體來說比較正常有序。

表2中我們可以看出在控制其他變量的前提下，信息評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，t值為-3.69，其他變量在5%的水平下也十分顯著，則假設(shè)H1成立，并且我們可以得到如下的方程，從中看出各個(gè)變量之間的關(guān)系情況。實(shí)證結(jié)構(gòu)表明信息評(píng)級(jí)水平與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們還對(duì)樣本中不同行業(yè)的上市公司做了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)信息披露水平不同，得到的方程不同，但是信息披露與資本結(jié)構(gòu)負(fù)向相關(guān)的關(guān)系不變，也就是說本文的結(jié)論在不同行業(yè)依然成立。披露的信息不僅對(duì)公司更是對(duì)投資者來說是一個(gè)信號(hào)，該信號(hào)會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)該完善法律政策以及制度措施。對(duì)上市公司而言，應(yīng)該加強(qiáng)信息披露，向市場釋放出真實(shí)有效的信號(hào)，減少信息的不對(duì)稱性，吸引投資者，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高業(yè)績。

四、結(jié)論與建議

通過本文的實(shí)證分析得出信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說信息披露越充分，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的也優(yōu)化，對(duì)企業(yè)的內(nèi)外部融資都是十分有益的，企業(yè)不能為了優(yōu)化業(yè)績就掩蓋信息或者上報(bào)不真實(shí)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息，這樣不僅不利于監(jiān)管，更對(duì)企業(yè)以后長久的發(fā)展不利。此外，國內(nèi)目前只有深圳證券交易具有針對(duì)上市公司的披露水平指標(biāo)，上海證券交易所還不具備，所以，建議上證所應(yīng)逐步完善此類信息的發(fā)布，近一步規(guī)范我國證券市場的監(jiān)管。（作者單位：廣西師范大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Lee-Hsien Pan，Chien-Ting Lin，Shih-Cheng Lee Information ratings and capital structure Journal of Corporate Finance 2015 Pages 17-32

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