何永

摘 要：本文利用2008-2015年我國(guó)人民幣匯率等變量的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸模型，實(shí)證研究資本賬戶開(kāi)放與資本外流對(duì)人民幣匯率的影響。實(shí)證結(jié)果表明：無(wú)論是資本外流波動(dòng)還是資本賬戶開(kāi)放度，都對(duì)人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響，并且資本賬戶開(kāi)放度對(duì)人民幣匯率的影響程度高于資本外流。在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文提出漸進(jìn)推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放、適度控制資本外流的規(guī)模與數(shù)量與繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的政策建議。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開(kāi)放；資本外流；人民幣貶值

一、資本賬戶開(kāi)放與資本外流的現(xiàn)狀分析

（一）資本賬戶開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)

最近官方表態(tài)2015年盡量實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換目標(biāo)。資本項(xiàng)目開(kāi)放提速的重要?jiǎng)右蚴菄?guó)際貨幣基金組織（IMF）五年一次的SDR（特別提款權(quán)）評(píng)審，因?yàn)榧尤霔l件之一是貨幣自由使用，即資本賬戶開(kāi)放。而且國(guó)家外匯管理局頻頻推出QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）試點(diǎn)、外債宏觀審慎管理試點(diǎn)和放開(kāi)資本金結(jié)匯限制等舉措，均旨在加速資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程。種種跡象表明中國(guó)距離資本賬戶開(kāi)放越來(lái)越近。

（二）資本外流規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

自2014年二季度起，我國(guó)國(guó)際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”格局。截止2015年二季度的五個(gè)季度里，累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目順差3612億美元，資本項(xiàng)目逆差1813億美元，中國(guó)資本外流問(wèn)題再次引起了眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注。2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項(xiàng)目賬戶順差環(huán)比增長(zhǎng)1.33倍的情況下，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)累計(jì)減少748億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少736億美元。除資本項(xiàng)目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個(gè)原因就是凈誤差與遺漏項(xiàng)下累計(jì)為-2547億美元，環(huán)比擴(kuò)大了5.62倍。

二、資本賬戶開(kāi)放、資本外流與人民幣貶值關(guān)系的實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型的建立

通過(guò)對(duì)資本賬戶、資本外流與貨幣危機(jī)關(guān)系方面的文獻(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過(guò)去的研究只是單純地考察資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響或是考察資本外流對(duì)貨幣危機(jī)的影響，而并沒(méi)有將資本賬戶開(kāi)放、資本外流與貨幣危機(jī)三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，有鑒于此，本文通過(guò)建立多元線性回歸模型以考察資本賬戶開(kāi)放與資本外流對(duì)貨幣危機(jī)即匯率貶值的影響程度，構(gòu)建一般意義的普適模型如下：

RER=b0+b1OPEN+b2ln（CA）+μ （1）

其中，RER是指人民幣兌美元的即期匯率，用來(lái)表示人民幣匯率的貶值程度；OPEN表示資本賬戶開(kāi)放程度；LN（CA）是指資本與金融賬戶逆差對(duì)數(shù)形式，用來(lái)表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量；b1，b2表示解釋變量的絕對(duì)變化引起被解釋變量RER的絕對(duì)變化；μ表示其他干擾項(xiàng)，如其他經(jīng)濟(jì)控制因素等。

（二）變量的選取

首先選取人民幣兌美元的即期匯率（RER）表示人民幣匯率的升貶值程度。其次選取資本與金融賬戶逆差（CA）表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量。最后選取資本賬戶開(kāi)放度（OPEN）表示當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

如表1實(shí)證結(jié)果所示。從總體上而言，模型擬合效果較好，可決系數(shù)R2=0.7869，表明人民幣匯率貶值程度的78.69%可由資本外流與資本賬戶開(kāi)放程度的變化來(lái)解釋。D.W的值達(dá)到1.7043，表明各變量之間不存在多重共線性；此外，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為33.24，表明模型通過(guò)F檢驗(yàn)，模型的線性關(guān)系顯著成立；各變量都通過(guò)了t統(tǒng)計(jì)量的顯著性檢驗(yàn)，其中資本外流在1%的顯著性水平下顯著，資本賬戶開(kāi)放度在10%的顯著下水平下顯著。

表1 實(shí)證回歸結(jié)果

RER=5.92826319713+0.0750361375568*LNCA+0.176765644593*OPEN（2）

（41.87404） （5.292805） （1.816122）

R2= 0.786910 F= 33.23567

從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，資本外流的波動(dòng)對(duì)人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源美聯(lián)儲(chǔ)逐漸步入加息的周期，資本和金融項(xiàng)目逆差持續(xù)擴(kuò)大，資本外流的規(guī)模必將進(jìn)一步加大，從而引起人民幣兌美元的即期匯率上升即人民幣匯率貶值。

此外，從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，資本賬戶開(kāi)放程度對(duì)人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源在于實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換后，資本流出總量一般會(huì)大幅度增加。2008年全球金融危機(jī)以后國(guó)內(nèi)居民與非居民出于避險(xiǎn)的需求紛紛將資產(chǎn)移往海外，造成國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備不足，從而引起人民幣兌美元即期匯率的貶值。

三、政策建議

（一）漸進(jìn)推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放

根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論，資本賬戶開(kāi)放程度對(duì)人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響，而且鑒于世界上主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用了漸進(jìn)式的開(kāi)放模式，因此中國(guó)也應(yīng)采取漸進(jìn)式開(kāi)放本國(guó)資本賬戶。

（二）適度控制資本外流的規(guī)模與數(shù)量

目前，中國(guó)資本項(xiàng)下尚未自由兌換和流動(dòng)即人民幣尚未完全可以自由兌換，匯率是有管控的浮動(dòng)制而非完全市場(chǎng)化決定。這就決定了中國(guó)央行對(duì)外匯匯率的管理比其他國(guó)家要強(qiáng)勢(shì)很多，中國(guó)央行完全可以控制住國(guó)際資本流出的節(jié)奏、規(guī)模和數(shù)量。

（三）繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制改革

中國(guó)央行應(yīng)當(dāng)減少對(duì)人民幣兌美元每日中間價(jià)的干預(yù)，讓其在更大程度上由市場(chǎng)供求力量來(lái)決定。自2014年3月17日起，中國(guó)央行將人民幣兌美元匯率的每日波幅由±1%擴(kuò)大到±2%，這是進(jìn)一步推行匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的正面舉措。（作者單位：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）