[摘要]以有效市場(chǎng)假說作為理論基礎(chǔ)，選取后危機(jī)時(shí)代2010年8月—2015年8月的交易數(shù)據(jù)，采用單位根檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，對(duì)我國(guó)強(qiáng)麥期貨市場(chǎng)的效率進(jìn)行了隨機(jī)游走檢驗(yàn)。結(jié)果表明，鄭州強(qiáng)麥期貨市場(chǎng)基本滿足隨機(jī)游走假設(shè)，達(dá)到了弱勢(shì)有效。

[關(guān)鍵詞]農(nóng)產(chǎn)品期貨；市場(chǎng)有效性；隨機(jī)游走

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.095

1引言

中國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代建立以來，經(jīng)過多年的發(fā)展，已占據(jù)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的半壁江山。截至2014年10月，國(guó)內(nèi)上市的商品期貨品種有42個(gè)，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨品種20個(gè)，占已上市商品期貨品種總數(shù)近一半。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)正處在健康發(fā)展的良性軌道之中，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格正逐漸成為重要的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)格。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，期貨市場(chǎng)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理能力在促進(jìn)我國(guó)“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”戰(zhàn)略中可以發(fā)揮巨大作用。隨著我國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的推進(jìn)和發(fā)展，以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)觀念的深入和普及，我國(guó)已經(jīng)有不少農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)行了期貨交易，如黑龍江省的大豆交易市場(chǎng)，天津市的紅小豆交易市場(chǎng)，其中最引人注目的是河南省延津縣的小麥交易成功地使用了“期貨農(nóng)業(yè)”這一現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式。自1993年5月小麥期貨合約誕生，2003年優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥上市交易，小麥期貨交易對(duì)我國(guó)糧食生產(chǎn)和流通產(chǎn)生了很大的影響，對(duì)于為訂單農(nóng)業(yè)的順利運(yùn)行提供載體，降低種植農(nóng)戶農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)等方面都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）也稱為有效市場(chǎng)理論，是由尤金·法瑪（Eugene F.Fama）于1970年深化并提出的，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，某個(gè)期貨品種的全部信息能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被投資者所關(guān)注到，進(jìn)而能夠根據(jù)這些信息明確判斷出該合約的內(nèi)在價(jià)值，并做出投資決策。Fama按照信息集的三種不同類型將市場(chǎng)有效性分為三種類型：弱式有效性、半強(qiáng)式有效性和強(qiáng)式有效性，當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)多為弱勢(shì)有效。檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)弱勢(shì)有效性的方法之一是檢驗(yàn)期貨價(jià)格是否滿足隨機(jī)游走。金融市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究也一直是金融學(xué)界的熱點(diǎn)研究領(lǐng)域，很多學(xué)者研究期貨的有效性，以期為投資者提供可行的建議。

隨著全球步入后危機(jī)時(shí)代，我國(guó)期貨行業(yè)和市場(chǎng)格局也出現(xiàn)了新的變化，但只有少數(shù)研究者對(duì)近幾年小麥期貨交易數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文以鄭州強(qiáng)麥為例，收集整理2010—2015年的交易數(shù)據(jù)，基于已有的研究方法，對(duì)我國(guó)小麥期貨市場(chǎng)的效率進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)，以期更好地揭示出我國(guó)小麥期貨市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行的內(nèi)在特征。

2研究模型與方法

2.1單位根檢驗(yàn)

隨機(jī)游走過程是一個(gè)非平穩(wěn)的單位根過程，因此，檢驗(yàn)時(shí)間序列的非平穩(wěn)性就變?yōu)闄z驗(yàn)特征方程是否有單位根。采用單位根方法可以有效地檢測(cè)出價(jià)格時(shí)間序列中是否存在隨機(jī)趨勢(shì)成分。最常用的單位根檢驗(yàn)是ADF檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)通過以下三個(gè)模型來完成：

ΔYt=δYt-1+ki=1αiΔYt-i+εt（1）

ΔYt=β1+δYt-1ki=1αiΔYt-i+εt（2）

ΔYt=β1+β2t+δYt-1ki=1αiΔYt-i+εt（3）

其中，式（1）表示無截距項(xiàng)無趨勢(shì)項(xiàng)模型；式（2）表示有截距項(xiàng)無趨勢(shì)項(xiàng)模型；式（3）表示有截距項(xiàng)有趨勢(shì)項(xiàng)模型。建立的原假設(shè)是H0：δ=0，即Yt序列是非平穩(wěn)單位根過程，備擇假設(shè)H1：δ<0，即Yt序列是平穩(wěn)過程。從上述三個(gè)模型中選擇出適當(dāng)?shù)男问竭M(jìn)行檢驗(yàn)，通過 ADF統(tǒng)計(jì)量值與給定顯著性水平下的Mackinnon 臨界值進(jìn)行比較，如果ADF統(tǒng)計(jì)量值小于Mackinnon臨界值，則拒絕原假設(shè)，說明不存在單位根，即認(rèn)為序列是平穩(wěn)的；否則就接受存在單位根的原假設(shè)，即認(rèn)為序列是非平穩(wěn)的，符合隨機(jī)游走的特征。

2.2自相關(guān)檢驗(yàn)

Q統(tǒng)計(jì)量通常用于考察一個(gè)時(shí)間序列是否白噪聲過程，因此Q檢驗(yàn)可用來檢驗(yàn)序列的自相關(guān)性。

Ljung-Box提出的Q統(tǒng)計(jì)量的表達(dá)式為：

Q=T+（T+2）pk=1r2kT-k（4）

其中，rk是殘差序列的k階自相關(guān)系數(shù)，T是觀測(cè)值的個(gè)數(shù)，p是設(shè)定的滯后階數(shù)。在期貨價(jià)格服從隨機(jī)游走的原假設(shè)下，近似服從自由度為m的χ2 的分布。建立的p階之后的Q統(tǒng)計(jì)量的原假設(shè)是H0：序列不存在p階自相關(guān)，備擇假設(shè)H1：序列存在p階自相關(guān)。檢驗(yàn)過程中，Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值小于給定的顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為期貨價(jià)格序列存在自相關(guān)性，否則接受原假設(shè)。

3鄭州強(qiáng)麥期貨市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

3.1數(shù)據(jù)選取與樣本說明

本文以強(qiáng)麥期貨為研究對(duì)象，相關(guān)的合約內(nèi)容如表1所示。采用鄭州商品交易所的歷史交易數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2010年8月3日～2015年8月3日，操作中剔除無實(shí)際成交量的交易日數(shù)據(jù)。

與國(guó)外期貨市場(chǎng)交易相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)相對(duì)發(fā)育不完善，為了防范交易風(fēng)險(xiǎn)，采取了十分嚴(yán)格的限制措施，所以往往在接近交割期時(shí)，期貨交易者的興趣經(jīng)常轉(zhuǎn)移到下一個(gè)合約[1]，交易活躍程度明顯下降。而期貨品種1月、5月、9月這三個(gè)月合約交易活躍，成交量大，且一般是在距離其交割月前的中遠(yuǎn)期交易比較活躍[2]?；诖?，本文選擇強(qiáng)麥期貨1月、5月和9月這三個(gè)合約作為代表性合約（見表1），并選取距離其交割月前的中遠(yuǎn)期月份的每日收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)為代表構(gòu)造長(zhǎng)期期貨價(jià)格序列。收盤價(jià)基本反映當(dāng)日的所有價(jià)格信息，包含的噪聲交易的影響相對(duì)較少，對(duì)市場(chǎng)有效性的偏離程度會(huì)相對(duì)較低，而結(jié)算價(jià)反映噪聲交易的影響，對(duì)市場(chǎng)有效性的偏離程度相對(duì)較高。本文同時(shí)采用收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)的可靠性。

對(duì)連續(xù)期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)記為Pt=lnpt，所生成的對(duì)數(shù)價(jià)格序列作為下述研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，金融市場(chǎng)的研究主要關(guān)注收益，因此再對(duì)對(duì)數(shù)價(jià)格作一階差分得到收益序列Rt=lnpt-lnpt-1。

表1強(qiáng)麥期貨合約內(nèi)容說明

交易品種[]優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥（簡(jiǎn)稱“強(qiáng)麥”）[]最低交易保證金合約價(jià)值的5%

交易代碼WH[]合約交割月份1、3、5、7、9、11月

交易單位20噸/手[]最后交易日合約交割月份的第10個(gè)交易日

交割方式[]實(shí)物交割[]最后交割日[]合約交割月份的第12個(gè)交易日

上市交易所鄭州商品交易所交易時(shí)間周一至周五（北京時(shí)間 法定節(jié)假日外）上午 9∶00～11∶30，下午1∶30～3∶00資料來源：鄭州商品交易所官方網(wǎng)站。

3.2強(qiáng)麥期貨收益序列的描述性統(tǒng)計(jì)情況

使用Eviews對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行基本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，整理得出的結(jié)果如表2所示。剔除無實(shí)際成交量的樣本后，用于有效性檢驗(yàn)的樣本總數(shù)為1200。期貨價(jià)格收益序列的偏度統(tǒng)計(jì)量不為0，峰度統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，表明其序列分布表現(xiàn)是右偏、尖峰的，而非正態(tài)分布。J-B統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果進(jìn)一步說明期貨收益序列不服從正態(tài)分布。

表2強(qiáng)麥期貨收益序列的描述性統(tǒng)計(jì)情況

統(tǒng)計(jì)量[]樣本數(shù)[]均值[]標(biāo)準(zhǔn)差[]偏度[]峰度[]J-B統(tǒng)計(jì)量

收盤價(jià)[]1200[]6.45E-05[]0.0079[]6.6006[]102.8586[]507300.2***

結(jié)算價(jià)[]1200[]7.15E-05[]0.0074[]7.3852[]123.5806[]737892.1***注：（1）J-B統(tǒng)計(jì)量即為Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量；（2）***指在1%水平下拒絕原假設(shè)。

3.3實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.3.1單位根檢驗(yàn)

采用ADF檢驗(yàn)對(duì)期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列和對(duì)數(shù)價(jià)格的一階差分序列是否為非平穩(wěn)的單位根過程進(jìn)行檢驗(yàn)。依據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，看出無截距項(xiàng)無趨勢(shì)項(xiàng)的ADF模型使得AIC與SC的值最小，并根據(jù)上述兩個(gè)準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果整理如表3所示。

期貨收盤和結(jié)算價(jià)格對(duì)數(shù)序列檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值都大于在10%水平下的臨界值，且其相伴概率P值均較大，說明期貨價(jià)格序列存在單位根；而一階差分序列檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值都小于1%水平下的臨界值，其相伴概率均為0，即一階差分序列是平穩(wěn)的。表明強(qiáng)麥期貨價(jià)格序列是一階可積的非平穩(wěn)的單位根過程，符合隨機(jī)游走的特征，滿足市場(chǎng)有效性的假說。

即使期貨價(jià)格序列中存在隨機(jī)游走成分，也不意味著其收益序列是不相關(guān)的。如果收益序列是不相關(guān)的，才可認(rèn)為期貨價(jià)格序列服從隨機(jī)游走過程，然而 ADF檢驗(yàn)無法有效識(shí)別出收益序列中的自相關(guān)成分，因此接下來還要進(jìn)一步對(duì)收益序列的序列相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3強(qiáng)麥期貨價(jià)格序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

變量[]檢驗(yàn)形式（C，T，K）[]ADF統(tǒng)計(jì)量[]1%臨界值[]5%臨界值[]10%臨界值[]P值

LNC[]（C，T，0）[]-2.4100[]-3.9657[]-3.4136[]-3.1288[]0.3740

ΔLNC[]（0，0，2）[]-19.0401[]-2.5669[]-1.9411[]-1.6165[]0.0000

LNS[]（C，T，0）[]-2.2643[]-3.9657[]-3.4136[]-3.1288[]0.4527

ΔLNS[]（0，0，2）[]-18.1018[]-2.5669[]-1.9411[]-1.6165[]0.0000注：（1）LNC、LNS分別表示收盤價(jià)、結(jié)算價(jià)的對(duì)數(shù)價(jià)格序列；ΔLNC、ΔLNS分別表示對(duì)數(shù)價(jià)格的一階差分序列即收益序列；（2）ADF 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀星笆鋈N形式，檢驗(yàn)形式 （C，T，K）分別表示模型中的常數(shù)項(xiàng) 、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及一階差分項(xiàng)的滯后階數(shù)；（3）滯后階數(shù)由 AIC和SC最小準(zhǔn)則確定。

3.3.2自相關(guān)檢驗(yàn)

表4是對(duì)期貨價(jià)格收益序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)所得出的結(jié)果。可以看出，強(qiáng)麥期貨價(jià)格的收益序列的自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)系數(shù)都比較小，說明收益序列的相關(guān)性較差。另外，強(qiáng)麥期貨的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)兩種收益序列基于對(duì)應(yīng)的滯后期的Q統(tǒng)計(jì)量的相伴概率P均大于0.1，且隨著滯后階數(shù)的增加，相伴概率呈現(xiàn)增大的趨勢(shì)，由此可知Q統(tǒng)計(jì)量在顯著水平上不顯著，不能拒絕原假設(shè)，說明期貨價(jià)格序列不相關(guān)，是一個(gè)白噪聲過程，滿足隨機(jī)游走的基本假設(shè)。

4研究結(jié)論與對(duì)策建議

本文采用鄭州商品交易所近五年的交易數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，對(duì)強(qiáng)麥期貨市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性進(jìn)行驗(yàn)證。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明強(qiáng)麥期貨滿足市場(chǎng)有效性的假設(shè)，自相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果表明強(qiáng)麥期貨的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)兩種收益序列均是自相關(guān)的。這兩種檢驗(yàn)結(jié)果說明我國(guó)現(xiàn)階段強(qiáng)麥期貨市場(chǎng)具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，市場(chǎng)化程度較高，可以比較有序地對(duì)市場(chǎng)信息作出反應(yīng)。但我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)還存在許多問題，多數(shù)期貨品種處于弱勢(shì)有效階段，應(yīng)該繼續(xù)提高期貨市場(chǎng)的有效性。

4.1加大農(nóng)產(chǎn)品品種制度創(chuàng)新力度，提升市場(chǎng)效率

在“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，交易所應(yīng)順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，積極拓展市場(chǎng)，并通過更多制度及業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)一步提升市場(chǎng)功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。挖掘“一帶一路”沿線相關(guān)品種潛力，研發(fā)沿線優(yōu)勢(shì)品種，推動(dòng)市場(chǎng)的國(guó)際化；創(chuàng)新期貨品種個(gè)性化管理模式，改進(jìn)合約、結(jié)算、交割等規(guī)則體系和業(yè)務(wù)流程，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而提升市場(chǎng)效率。

4.2推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化，促進(jìn)信息傳遞

一方面，現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和期貨市場(chǎng)的功能是相互影響的，現(xiàn)貨市場(chǎng)化程度不高固然會(huì)影響期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，保障期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格傳遞的有效性；另一方面，有效市場(chǎng)假說的一個(gè)前提是市場(chǎng)信息完全，保證期貨市場(chǎng)各參與主體獲取充分的信息，尤其是為農(nóng)民獲取期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)信息提供完善的信息服務(wù)體系。加大“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”布局，建立起農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，促進(jìn)農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與金融生態(tài)圈建設(shè)，使農(nóng)民、農(nóng)企更加方便快捷地參與期貨交易。

4.3健全農(nóng)產(chǎn)品期貨相關(guān)法律建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的有序運(yùn)行離不開完善的法律法規(guī)，而期貨交易的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化帶來了更為復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，我國(guó)尚未形成一套完善的關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，在規(guī)范農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體和相關(guān)利益主體行為方面存在監(jiān)管空白。應(yīng)加快制定和出臺(tái)《期貨法》等一系列必要的法律文件，逐步建立和完善適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)體系，加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)秩序，使農(nóng)產(chǎn)品期貨對(duì)農(nóng)業(yè)資源的優(yōu)化配置作用發(fā)揮到最優(yōu)水平。

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[作者簡(jiǎn)介]王夢(mèng)晨（1993—），女，山東臨沂人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)本科在讀。研究方向：農(nóng)村金融，風(fēng)險(xiǎn)管理。