齊岳　孫信明　王治皓

摘要：由于行業(yè)內(nèi)排名等壓力，基金經(jīng)理經(jīng)常會(huì)調(diào)整基金的風(fēng)格，以提高業(yè)績(jī)，吸引現(xiàn)金流入，眾多研究表明，基金風(fēng)格的變化是經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。然而，也有學(xué)者認(rèn)為基金風(fēng)格的變化是計(jì)量過程中均值逆轉(zhuǎn)的結(jié)果（Mean Reversion），文章通過傳統(tǒng)投資組合理論和指數(shù)模型方法驗(yàn)證了基金調(diào)整風(fēng)格的行為，發(fā)現(xiàn)基金風(fēng)格的變化是經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。顯然，文章的研究對(duì)監(jiān)督經(jīng)理的投資行為，減少代理沖突具有十分重要的意義。

關(guān)鍵詞：基金；風(fēng)格變化；投資組合理論

一、 引言

基金收益主要來自于管理基金的管理費(fèi)用，管理費(fèi)用和基金資產(chǎn)規(guī)模成正比，為此基金必須提高收益以吸引投資者的現(xiàn)金流入。然而大量研究表明，我國基金為提高收益、吸引投資者，會(huì)不斷的改變風(fēng)格。根據(jù)基金收益和現(xiàn)金流的凸性原理，當(dāng)收益提高的時(shí)候，現(xiàn)金會(huì)大量流入基金，但當(dāng)基金收益降低的時(shí)候，現(xiàn)金流出會(huì)降低（Chevalier & Ellison，1997）。Sawicki（2000）分組檢驗(yàn)了基金績(jī)效的凸性，他發(fā)現(xiàn)對(duì)過去績(jī)效表現(xiàn)相對(duì)好的基金這種關(guān)系更為顯著，這也進(jìn)一步證明，基金績(jī)效表現(xiàn)好會(huì)帶來現(xiàn)金流入，但表現(xiàn)差的現(xiàn)金流出會(huì)幫比較少，績(jī)效和基金現(xiàn)金流量是凸性的關(guān)系，這種凸性原理促進(jìn)了基金經(jīng)理的賭徒心理，轉(zhuǎn)變基金的風(fēng)格，增大了基金的代理風(fēng)險(xiǎn)。李學(xué)峰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)我國基金實(shí)際投資風(fēng)格和其在募集說明書中所宣稱的投資風(fēng)格不匹配，股市市場(chǎng)表現(xiàn)好的時(shí)候，實(shí)際投資風(fēng)格和宣稱的投資風(fēng)格一致性高的基金績(jī)效優(yōu)于投資風(fēng)格一致性低的基金，而股市表現(xiàn)不好的階段，績(jī)效不存在顯著差異，這種不存在顯著差異更加會(huì)促進(jìn)基金調(diào)整風(fēng)格。我國學(xué)者彭文平和肖繼輝（2013）引入業(yè)績(jī)錦標(biāo)賽的原理，認(rèn)為在基金錦標(biāo)賽中，期中業(yè)績(jī)排名會(huì)引起基金輸贏家風(fēng)格發(fā)生改變，和Grinblatt、Titman和Wermers（1995）等人一致，他們?cè)谖恼轮惺褂么?小盤投資風(fēng)格、“價(jià)值/成長(zhǎng)投資風(fēng)格”和“動(dòng)量/反向投資風(fēng)格”等概念。彭文平、楊藍(lán)藍(lán)（2013）認(rèn)為基金經(jīng)理會(huì)面臨很大的業(yè)績(jī)排名壓力，為了在業(yè)績(jī)錦標(biāo)比賽中勝出，基金經(jīng)理可能過度提高組合風(fēng)險(xiǎn)，改變基金風(fēng)格。

從總體上看，基金投資風(fēng)格分為價(jià)值型、成長(zhǎng)型和平衡型三種，但在這些三種風(fēng)格下基金會(huì)采取具體的風(fēng)格特點(diǎn)。一般學(xué)者們從兩個(gè)角度測(cè)量基金的風(fēng)格，從基金的持股特點(diǎn)和基金的收益，然而這兩種方法都會(huì)有一定的缺陷。首先，從持股特點(diǎn)來看，根據(jù)基金具體的持有股票從公司規(guī)模、賬面市值比角度判定基金的風(fēng)格，但可能會(huì)不準(zhǔn)確，因?yàn)榛鹈總€(gè)季度公布持股明細(xì)，我國基金的換手率很高，基金公布的持股明細(xì)可能不是基金準(zhǔn)確的季度持股，而且公布的日期一般在季度結(jié)束的一個(gè)月左右，有時(shí)間滯后的特點(diǎn)。另外，研究表明基金存在“窗式”行為，為了吸引投資者，基金經(jīng)理經(jīng)常會(huì)在報(bào)表公布前改持表現(xiàn)好的股票以吸引投資者。其次，從收益角度測(cè)定基金的風(fēng)格，這種方法建立在傳統(tǒng)的投資組合理論基礎(chǔ)上，而傳統(tǒng)的投資組合理論假定基金的收益會(huì)是正態(tài)分布，這種假定在現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在。為此，本文以基金的風(fēng)險(xiǎn)變化度量基金的風(fēng)格，這種方法能夠比較恰當(dāng)?shù)暮饬炕鸬娘L(fēng)格，因?yàn)槿魏位痫L(fēng)格的轉(zhuǎn)變都會(huì)帶來基金風(fēng)險(xiǎn)的變化。

但是一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)基金風(fēng)格的變化，可能并不是經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果，只是在基金量化風(fēng)格過程的均值恢復(fù)的結(jié)果（Brown、Harlow & Starks，1996），當(dāng)股票行情不好的時(shí)候，隨著股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，基金的風(fēng)格可能也會(huì)發(fā)生變化，這顯然不是調(diào)整的原因?；痫L(fēng)格的轉(zhuǎn)變可能不是錦標(biāo)賽的激勵(lì)作用（Goriaev、Nijman & Werker，2005），如果這樣，我國學(xué)者們研究的基金風(fēng)格的趨同性及各種風(fēng)格的轉(zhuǎn)變可能基金是股市行情導(dǎo)致的結(jié)果，不存在代理沖突。

本文的研究有助于澄清這些理論上的迷霧，通過傳統(tǒng)的投資組合理論和指數(shù)模型，闡明我國基金風(fēng)格的變化是基金經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。在實(shí)踐上，也為監(jiān)督基金經(jīng)理的投資行為提供了一種可行的方法，以減少我國證券投資基金的代理風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸姸嘌芯勘砻?，基金在調(diào)整風(fēng)格后收益會(huì)下降，基金經(jīng)理具有賭博的心理。

二、 研究設(shè)計(jì)

如上文所述，本文主要通過基金風(fēng)險(xiǎn)的變化驗(yàn)證基金風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，因?yàn)榛痫L(fēng)格轉(zhuǎn)變經(jīng)常會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)的變化，而且風(fēng)險(xiǎn)度量更能準(zhǔn)確的驗(yàn)證基金的調(diào)整行為是主動(dòng)還是均值恢復(fù)的結(jié)果。

基金需要通過選擇具體的股票改變組合的風(fēng)格，如果這種投資風(fēng)格需要提高風(fēng)險(xiǎn)，那么基金將選擇風(fēng)險(xiǎn)偏高的股票，否則將選擇風(fēng)險(xiǎn)偏低的股票。但是當(dāng)一個(gè)基金持有的股票足夠多的時(shí)候，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被分散掉。根據(jù)投資組合原理，一個(gè)股票對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)體現(xiàn)為基金和組合的協(xié)方差。從指數(shù)模型看，股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)體現(xiàn)為追蹤差錯(cuò)的方差，即股票的收益和市場(chǎng)收益（指數(shù)模型中稱為績(jī)效基準(zhǔn)）之差的協(xié)方差。本文將用這兩種方法，從兩個(gè)方面測(cè)定基金的風(fēng)格調(diào)整的行為。

本文借鑒Cullen（2012）等的方法，首先，根據(jù)投資組合的原理從基金風(fēng)險(xiǎn)的角度驗(yàn)證基金的風(fēng)格的調(diào)整，公式如下：

Var（rt）=■■xixkcov（rit，rkt）=■M■=■■■T（1）

公式中，n為基金在某段時(shí)間持有的股票數(shù)量，Xi指在時(shí)間t開始基金池內(nèi)股票i的比重，即為持有股票Xj的比重，rit和rkt分別過去12個(gè)月股票i股票j的收益，■為股票在基金中的權(quán)重向量，M是基金中股票的協(xié)方差矩陣，根據(jù)投資組合原理單個(gè)股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的股票體現(xiàn)為股票和基金的協(xié)方差，公式中，■即為股票對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)向量。實(shí)際上，■的計(jì)算公式為：

■=■xkcov（rit，rkt）（2）

通過公式（2）可以計(jì)算每只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（Return Variance Contributions，下為稱RVC），由于我國基金換手率較高，因此我們?cè)谟?jì)算時(shí)以半年度數(shù)據(jù)為計(jì)算頻率，借鑒Chevalier和Ellison（1997）的做法，我們把半年末基金持有權(quán)重當(dāng)作本期基金持股的權(quán)重。根據(jù)公式（2），我們依據(jù)單只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)（RVC），把股票從小到達(dá)排序，在這基礎(chǔ)上，再把股票按數(shù)量分為15組，分別計(jì)算每組股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)（RVCj）計(jì)算公式如下：

RVCj=■（stockRVCi×■）（3）

公式（3）中，RVCj為第j組股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的影響， stockRVCi為公式（2）計(jì)算的單只股票對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，Valuestocki為在第j組中，持有股票i的市場(chǎng)價(jià)值，n為第j組中股票的數(shù)量?；鹪诮灰字?，會(huì)改變持股的品種和持股的權(quán)重，由此導(dǎo)致基金風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)格的變化，因此本文也將第j組的交易額和第j組對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)RVCj做回歸，由此考察基金的風(fēng)格的轉(zhuǎn)變是無意還是主動(dòng)的調(diào)整行為。回歸公式如下：

Tradevaluej=？琢+？茁RVCj+？著j（4）

公式（4）中，Tradevaluej為第j組中的股票交易量，為j組中所有股票的交易額總和。如果公式（4），RVCj的回歸系數(shù)顯著為正，說明基金是有策劃地提高風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整基金風(fēng)格，如果顯著為負(fù)，說明基金是在主動(dòng)的降低風(fēng)險(xiǎn)，相反，如果RVCj的回歸系數(shù)不顯著，說明基金的風(fēng)格調(diào)整行為不是有策劃。我們把每個(gè)樣本基金中的每個(gè)組的每半年數(shù)據(jù)做為一個(gè)樣本，進(jìn)行回歸。不管基金的買進(jìn)還是賣出股票我們都用正值表示。

追蹤差錯(cuò)方差（Tracking Error Variance，下文稱TEV）是另一種度量單只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度的方法，這種方法由Chevalier和Ellison（1997）首先提出，他們定義TEV的公式為：

TEVj=Var（rj-rm）（5）

公式5中，rj和rm分別為基金和市場(chǎng)指數(shù)收益，Cullen等（2012）認(rèn)為借鑒這個(gè)公式可以計(jì)算單只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，計(jì)算公式如下：

■i=■xkcov（rit-rm，rkt-rm）（6）

公式中■i為股票i對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，含義和公式（2）相同，只是測(cè)度單只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的方法不同，公式（2）測(cè)度的股票收益之間的協(xié)方差關(guān)系，公式（6）測(cè)度的是超額收益的協(xié)方差關(guān)系。這兩個(gè)公式都借助了投資組合的原理，即單只股票對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度等于股票收益和基金收益的協(xié)方差大小。同樣，我們將把單只股票的追蹤風(fēng)險(xiǎn)差錯(cuò)貢獻(xiàn)（Tracking Error Variance Contribution，下文稱TEVC）從小到大排序，分成15等份，把TEVC取代RVC帶入公式（3）和公式（4）中，用每個(gè)組的TEVCj和這個(gè)組這期的股票交易額作回歸。同樣如果回歸系數(shù)顯著，則說明基金經(jīng)理有主動(dòng)調(diào)整基金風(fēng)險(xiǎn)的行為。

三、 樣本選擇和結(jié)果分析

1. 樣本選擇。本文選用2008年～2012年開放式基金作為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的持續(xù)性，要求基金必須在2008年前成立，且在2008年～2013年期間有完整的持續(xù)期間。之所以選擇在2008年～2012年這個(gè)期間有兩種考慮，第一，我國基金成立時(shí)間短，基金數(shù)量少，在2008年前可選擇的基金樣本相對(duì)較少，其次，2008年～2012年間我國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了高峰和低谷時(shí)期，有比較大震蕩，研究更具有代表性。根據(jù)這些要求，我們共選擇99只基金作為研究樣本，數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 結(jié)果分析。表1給出了對(duì)公式（3）的回歸結(jié)果，回歸過程中，交易金額（Tradevaluej）以百萬單位計(jì)算，并做了對(duì)數(shù)化處理以降低回歸系數(shù)。并且，我們對(duì)交易額對(duì)了絕對(duì)數(shù)處理，不管基金是賣出還是買入股票，都取正值，而且本文只分析基金回歸后貝塔系數(shù)顯著的數(shù)量比率，不區(qū)分貝塔系數(shù)為正值還是負(fù)值，這不會(huì)影響我們的結(jié)果。

從表1中可以看到，RVC和TEVC的回歸中，顯著的系數(shù)占大多數(shù)，說明以大多數(shù)基金風(fēng)格調(diào)整行為是基金經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果，經(jīng)理有意通過買賣股票來調(diào)整基金的風(fēng)格。從分布狀況看，2008年最主動(dòng)調(diào)風(fēng)格的基金最少，這顯然受金融危機(jī)的影響，2008年中國股票經(jīng)歷了最高點(diǎn)，然后再跌到1 664點(diǎn)，說明股市行情確實(shí)會(huì)影響基金風(fēng)格的變化，然而從其他年份來看主動(dòng)調(diào)整的基金仍然較多，說明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素不足以能夠影響系數(shù)的顯著性，因?yàn)槠渌攴菝黠@是中國股市在低位區(qū)徘徊，這說明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)所有的年份都會(huì)有影響，在比較之下，可以看做是一個(gè)控制變量。分組看，TEVC的計(jì)算基金主動(dòng)調(diào)整的比例分布要大于RVC計(jì)算分布，這是因?yàn)橐詡鹘y(tǒng)的Markowitz投資組合計(jì)算的單只股票對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，大于以Chevalier和Ellison的追終差錯(cuò)方法計(jì)算的單只股票對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。

Chevalier和Ellison的方法建立在Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上的，是典型的指數(shù)模型計(jì)算方法，而且是單指數(shù)模型，這種方法是雖然也是由Markowitz組合理論的方法推到所得，但指數(shù)模型和Markowitz的方法是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中兩套典型的計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的方法，學(xué)者們對(duì)這兩種方法有過廣泛的驗(yàn)證，都有比較好的有效性，這說明我們表中的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

另外，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，基金風(fēng)格變化反映出基金的投資策略發(fā)生了變化，因?yàn)橥顿Y策略往往會(huì)影響基金風(fēng)格的變化，投資者策略發(fā)生變化僅僅是為了吸引現(xiàn)金流入， Chen和Wermers（2005）在研究了不同風(fēng)格資產(chǎn)的收益及其周期性表現(xiàn)規(guī)律后，認(rèn)為基金應(yīng)當(dāng)能適時(shí)把握風(fēng)格資產(chǎn)的規(guī)律并采取相應(yīng)的投資策略，但這顯然會(huì)改變基金的風(fēng)格，郭文偉等（2010）等人認(rèn)為基金的這種做法有點(diǎn)的合理性，只是為了提高基金收益。也有學(xué)者研究表明，基金在變化風(fēng)格名稱后確實(shí)能吸引一定的現(xiàn)金流入量，尤其在我國投資者還不成熟的階段可能會(huì)更加明顯。李學(xué)峰（2010）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國基金業(yè)中存在非常明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換及風(fēng)格趨同的現(xiàn)象，同時(shí)他們認(rèn)為基金風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象可能是基金業(yè)對(duì)我國目前不是有效的資本市場(chǎng)和不成熟投資者的投資理念下現(xiàn)實(shí)中的一種理性行為。他們研究還發(fā)現(xiàn)我國基金實(shí)際投資風(fēng)格與其所宣稱的投資風(fēng)格不匹配，在行情上升階段，投資風(fēng)格一致性高的基金績(jī)效優(yōu)于投資風(fēng)格一致性低的基金，而在行情下降階段則不存在顯著差異。然而基金會(huì)不斷的改變投資風(fēng)格，尤其是在行情變化大的時(shí)候，這也能解釋為什么我們表中2008年的回歸系數(shù)大于2011年和2012年的數(shù)值，肖繼輝（2012）發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)普遍存在錦標(biāo)賽的作用，而且有學(xué)者提出在經(jīng)濟(jì)形式好和經(jīng)濟(jì)形式不好的時(shí)候，這種錦標(biāo)賽的激勵(lì)機(jī)制不同，基金在不同時(shí)期的投資策略會(huì)不同，由此導(dǎo)致投資風(fēng)格會(huì)發(fā)生改變。劉莎莎等（2013）根據(jù)不同基金風(fēng)格分類研究發(fā)現(xiàn)，，基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不同的擇時(shí)選股能力，基金經(jīng)理在牛市時(shí)的投資可能沒有熊市時(shí)謹(jǐn)慎，經(jīng)理在牛市時(shí)期受薪酬激勵(lì)的影響會(huì)大幅度提高風(fēng)險(xiǎn)，改變基金風(fēng)格已獲得收益，因?yàn)榛鹪谶@個(gè)時(shí)候普遍能獲得收益，經(jīng)理不擔(dān)心有失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但是在熊市階段，更多受雇傭激勵(lì)的影響，由于整個(gè)基金業(yè)處于蕭條狀態(tài)，基金經(jīng)理會(huì)有被解聘的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)他們會(huì)表現(xiàn)的謹(jǐn)慎，不太會(huì)輕易地改變基金的風(fēng)格，只是希望獲得比較穩(wěn)定的收益，因?yàn)榧词故找嫦鄬?duì)較好，也不會(huì)吸引很多投資者的現(xiàn)金流入，一些學(xué)者把這一原理引入基金錦標(biāo)賽理論，分析基金風(fēng)格的變化。由此可見，表（1）中的回歸系數(shù)變化體現(xiàn)了經(jīng)理在不同的市場(chǎng)條件下調(diào)整基金風(fēng)格的意愿。

四、 結(jié)論

本文的研究發(fā)現(xiàn)，基金的風(fēng)格調(diào)整是基金經(jīng)理主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。我們通過兩種不同的方法測(cè)定了基金風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的Markowitz投資組合理論和指數(shù)模型，兩種方法回歸系數(shù)都很顯著，說明基金經(jīng)理在主動(dòng)調(diào)整投資風(fēng)格。宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響基金風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，本文的研究模型中雖然沒有這些控制變量，但是投資組合理論中，股票的收益會(huì)體現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而指數(shù)模型中本身究包含了市場(chǎng)的指數(shù)，本文的追蹤差錯(cuò)以市場(chǎng)指數(shù)為績(jī)效基準(zhǔn)，某種程度上也控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變量。因此，本文的研究的結(jié)論是穩(wěn)健的。

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7. 肖繼輝.基金行業(yè)錦標(biāo)賽及其激勵(lì)效應(yīng)研究——來自開放式基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開管理評(píng)論，2012，（5）： 44-55.

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：14JJD630007）；國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71132001）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：09YJC630133）。

作者簡(jiǎn)介：齊岳（1970-），漢族，天津市人，南開大學(xué)商學(xué)院院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、投資組合管理；孫信明（1979-），漢族，江西省新干縣人，南開大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、公司財(cái)務(wù)；王治皓（1989-），漢族，山東省梁山縣人，南開大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、金融工程。

收稿日期：2015-03-02。