理查德 . 庫珀

[摘要] 在經(jīng)歷35年的經(jīng)濟自由化后，中國推進人民幣國際化還需要較長的一段時間。英鎊和美元的國際化是由特定歷史環(huán)境造成的。本文要澄清與人民幣國際化有關的幾個“成本收益分析”的誤區(qū)。有許多看似與國際貨幣相關的益處實際上是非常邊緣和虛假的，而實現(xiàn)這一目標的成本和條件卻是實實在在的。中國政府應該在推動人民幣完全可兌換和促進國際廣泛使用前考慮清楚自己想要什么。

[關鍵詞] 人民幣 國際化 誤區(qū) 未來

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2015）06-0039-12

[作者簡介] 理查德 . 庫珀（1934 — ），哈佛大學國際經(jīng)濟學Maurits C. Boas 講席教授，“三邊關系委員會”（the Trilateral Commission）、外交關系委員會 （the Council on Foreign Relations）、阿斯本戰(zhàn)略小組（Aspen Strategy Group）、布魯斯金研究院經(jīng)濟活動小組（the Brookings Panel on Economic Activity）和美國文藝與科學學院（American Academy of Arts and Sciences）成員。北京財新傳媒的專欄撰稿人。曾任美聯(lián)儲波士頓分行董事會主席（1990～1992）、外交部主管經(jīng)濟事務的副國務卿（1977～1981）、 耶魯大學教務長（1972～1974）、外交部主管國際貨幣事務的副助理國務卿 （1965～1966）、 總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會高級經(jīng)濟學家（1961～1963）。1956年獲馬歇爾獎學金（Marshall Scholarship） 深造于倫敦經(jīng)濟學院，1962年從哈佛大學獲經(jīng)濟學博士學位。

近年來，人民幣國際化成為人們關注的焦點?！皣H化”是非常彈性的說法，其涵蓋的角色作用十分寬泛。貨幣國際化進程至少分兩個層面。狹義層面的國際化是指該貨幣實現(xiàn)完全可自由兌換，本國居民和外國居民在境內(nèi)和境外都可以自由使用這種貨幣。廣義層面的國際化則還包括，與貨幣發(fā)行國非相關的第三方在境外從事貿(mào)易或投資時使用該貨幣計價。例如，巴西和俄羅斯用美元進行交易，即使它們兩國都不是美元的發(fā)行國。盡管中國政府自2010年以來開始推動人民幣國際化進程，人民幣依舊處于國際化進程的起步階段，而美元和歐元（國際使用的程度小于美元）都已經(jīng)屬于廣義層面的國際貨幣。

貨幣在廣義層面的“國際化”地位要比狹義層面更高，當然前者的要求和條件比后者要苛刻得多。在不同層面，外國居民在使用貨幣時，核心關注點既有重疊也有不同。在國際化水平較低階段，主要關注貨幣的可兌換性，即外國居民在本國市場的貨幣兌換自由度（通常也伴隨國內(nèi)居民進入外國市場時的自由兌換問題），市場流通性、深度以及其他影響市場吸引力如通脹率等因素。因為貨幣有交換價值的功能，交易中摩擦和官司在所難免，所以一個國家司法系統(tǒng)是否廉潔、是否高效都屬于外國人投資前考慮的范疇。貨幣還有儲存價值的功能，所以這個國家的普遍通脹率，其央行宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力，也屬于外國居民考慮的范疇。在貨幣國際化較高層面，外國居民對該貨幣的關注點則主要集中在貨幣間的交易成本上。例如，巴西里拉與俄羅斯盧布直接交易的市場很小，中間商的利潤率很高（問價和要價的距離很大），而里拉與美元的市場、盧布與美元的市場很大，交易成本小，所以他們選擇用美元計價。交易成本與市場大小有關，與交易的便捷程度以及清算銀行等基礎設施有關。

本文首先回顧了在35年經(jīng)濟自由化背景下中國在人民幣國際化中做出的努力，討論了近期中國面臨的股市動蕩問題，以此說明政府在何種程度上會讓市場機制發(fā)揮作用，這對外國投資者和人民幣國際使用程度有重要影響。接著，本文列出了貨幣走向“國際化”所需的一系列條件。雖然這些條件要求都相當高，但并不意味著這些是詳盡的充分條件，最終決定貨幣國際化程度的還是其外國使用者。隨后，本文就英鎊和美元的國際化歷史做了研究，指出它們現(xiàn)今所取得的成果更多是特定歷史環(huán)境所致，而不是它們政府推動的結(jié)果。

最后，本文闡明了國際貨幣“成本-收益”分析中的三個誤解。同時指出兩項與人民幣國際化話題經(jīng)常一起討論，但實際上與該話題并不相關的話題，不應混為一談。本文不做支持或反對人民幣國際化的立場表態(tài)，但提醒中國政府，盡量在有清晰認識和目標的前提下推動人民幣國際化進程。本文旨在減少一些關于該話題夸夸其談的風氣。

一、中國經(jīng)濟自由化進程

起始于20世紀70年代末的中國經(jīng)濟自由化進程的巔峰就是人民幣國際化了?；仡?0年代初，在金融抑制普遍存在的情況下，人民幣不但無任何國際作用，甚至在國內(nèi)市場發(fā)揮的作用亦十分有限。1978年改革開放之前，在中國，所有合法的國際貿(mào)易統(tǒng)一由專門的國有貿(mào)易公司開展，所有跨境投資需要國家批準，而攜帶人民幣跨境均是非法的。按照中央計劃體制，資源由中央統(tǒng)一分配，由中央決定生產(chǎn)什么以及如何分配。工人經(jīng)常收到實物支付，如大米和食用油。關鍵商品如糧食、布匹甚至火柴，都需要計劃分配，因此配給券對于家庭消費就如同錢一樣重要。由于價格由中央統(tǒng)一制定，因此企業(yè)之間的金錢交易實質(zhì)上是會計交易，并不能反映潛在的供給或需求，即使是家庭消費也是按照指定價格購買商品。

事實上，在中國經(jīng)濟已經(jīng)逐步開放的背景下，人民幣也只有在30年前具有顯著的國內(nèi)角色特征。自20世紀80年代初開始，當時的企業(yè)獲得了巨大的選擇權，可以自主決定生產(chǎn)內(nèi)容、生產(chǎn)方式和原材料采購地；允許新成立的企業(yè)進入更多的市場領域；普通家庭則可以自主決定購買種類和數(shù)量。任何復雜經(jīng)濟體系中的生產(chǎn)和消費都是涉及眾多不同實體的決定，價格作為供求關系變化的體現(xiàn)，對企業(yè)和家庭選擇起關鍵導向作用，也因此決定了資源的分配。自70年代末從農(nóng)產(chǎn)品領域開始，中國開始廣泛地讓市場決定價格，隨后幾年擴大到大多數(shù)制造業(yè)和服務業(yè)產(chǎn)品領域。除金融和能源產(chǎn)業(yè)外，中國國內(nèi)價格領域的自由化進程要遠快于其對外貿(mào)易領域。

中國經(jīng)濟自由化進程中涉及對外貿(mào)易領域的，往往是通過試驗性質(zhì)的小步推進。用鄧小平的話來說，這叫“摸著石頭過河”。80年代初，制造業(yè)經(jīng)濟自由化首先從創(chuàng)建四個經(jīng)濟特區(qū)開始。這些特殊的區(qū)域，除勞動力和其他需本地供應的物資如水和電外，與國內(nèi)經(jīng)濟沒有聯(lián)系，單獨通過出口加工賺取外匯。1980年發(fā)生了一件大事，中國當年加入了國際貨幣基金組織（IMF），并重新恢復國際復興開發(fā)銀行的會員身份（IBRD，現(xiàn)稱為世界銀行）。中國正是從那時開始對外貿(mào)經(jīng)濟自由化產(chǎn)生興趣。國際貨幣基金組織為國際貨幣體系制定規(guī)則和監(jiān)督，世界銀行為經(jīng)濟發(fā)展提供長期貸款并對發(fā)展政策提供技術咨詢。對中國來說，后者可能顯得更為重要。世界銀行自1951年首次給印度提供發(fā)展貸款開始，在經(jīng)濟發(fā)展上積累了豐富的經(jīng)驗。盡管中國選擇了自主發(fā)展的道路，但大家一致認為，20世紀80年代期間中國極大依賴于世界銀行顧問們的信息和建議。

這對外開放的第一步使中國改革匯率制度顯得十分必要。在1980年，官方匯率為1.5元人民幣兌1美元，在此匯率下實際很少有交易發(fā)生。正如此前指出的，在中央計劃體制下，價格作用十分有限，幾乎所有的貿(mào)易都是由國家安排、官方貿(mào)易公司進行的。考慮到中國當時的收入水平，當時的官方匯率對于大部分出口產(chǎn)品在國際市場上競爭是十分不利的。不過，中國給從特區(qū)的出口更優(yōu)惠的匯率（即每一美元可兌換的人民幣更多）。在上世紀80年代期間，中國發(fā)展出了一套自己的匯率體系，對于不同的進口和出口實行不同的匯率價格，即多軌制，實行了與IMF基本規(guī)則不一致的做法（Lardy，1992）。直到1994年，這些匯率價格最終被合并成一個單一的匯率，至于將匯率調(diào)整為每美元8.28元人民幣則是要下一個十年后了。

在1996年，中國正式接受IMF協(xié)定第八條條款，它要求中國為所有經(jīng)常賬戶交易提供外匯自由，即為本國居民包括出國旅游在內(nèi)的所有進口商品或服務提供外匯自由兌換。這一承諾僅涉及為此類目的而提供外匯，這并不意味著居民有權獲得護照出國旅行，或者阻止一個國家禁止某些產(chǎn)品進口。盡管如此，中國經(jīng)常賬戶的自由化推動了整個自由化進程。

國際貨幣基金組織協(xié)定并不要求資本項目實行可兌換，然而在20世紀90年代中期，經(jīng)過慎重考慮，中國還是增加了這一要求。中國第一次提出該觀點要追溯到1993年，中共中央第十四屆三中全會，提出了“到2000年逐步使人民幣成為可兌換貨幣”的目標。也就是說，外匯將在所有交易中實行自由兌換，包括購買海外資產(chǎn)。不過，實現(xiàn)這一目標的最后期限在1997～1998年亞洲金融危機背景下被無限推遲。隨著2003年中共第十六屆三中全會的召開，中國采取了一系列措施來簡化外匯管理，允許更多資本賬戶交易，包括外商直接投資（FDI）和中國對外直接投資（ODI）。中國對非居民采用了基于貿(mào)易信貸管理系統(tǒng)的注冊制度，引入了QFII（合格境外機構(gòu)投資者）和QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者），即分別允許外國金融機構(gòu)在中國境內(nèi)開展有限額的投資和中國境內(nèi)金融機構(gòu)在海外開展有限額的投資。

盡管爆發(fā)了2008年的全球金融危機，中國2011年的“十二五”（2010～2015年）規(guī)劃還是重申了資本賬戶可兌換的目標。中國采取了大量溫和措施，推動人民幣國際化。在中國境外，人民幣可用于跨境貿(mào)易和跨境直接投資，尤其俄羅斯、蒙古、越南、緬甸、吉爾吉斯等國的城鎮(zhèn)深受其影響。中國允許國外機構(gòu)參與國內(nèi)銀行間市場投資，以及推出人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度（RQFII）。逐步將居民外匯兌換額度提升到每年每人5萬美元，用于境外旅游等（根據(jù)國際貨幣基金組織協(xié)定第8條款，旅游消費原則上是不受限制的，但為了防止變相的資本流動，對經(jīng)常項目下個人兌換外幣的額度進行了限制）。此外，中國促進了人民幣離岸市場的發(fā)展。2011年，中國允許以人民幣計價的債券在海外發(fā)行，尤其是在香港，即所謂的“點心債券”。隨后，允許香港金融機構(gòu)開展境外人民幣存款業(yè)務，并以此對中國境內(nèi)開展有限額的人民幣投資。

2013年，在中共第十八屆三中全會上，中國承諾“加快人民幣資本賬戶可兌換進程”，按照試驗的傳統(tǒng)，中國在一個特定的區(qū)域范圍內(nèi)，設立了上海自貿(mào)區(qū)，允許更多資本賬戶下的經(jīng)濟活動。2014年底，上海證券交易所與港交所“互聯(lián)互通”，試行跨境交易，允許香港經(jīng)紀商以外幣形式購買上海的股票。這將會縮小兩家交易所的中國上市公司股票價格差異，這是中國資本市場國際化的另一個步驟。

人民幣也開始在其他方面“國際”使用。中國進口商持續(xù)收到人民幣結(jié)算款（表明國外出口商收到了人民幣貨款）。到2014年底， 人民幣結(jié)算已占所有進口結(jié)算的18%。在世界上許多境外外匯市場，如在倫敦、紐約、東京和香港等都開展了人民幣交易。2014年10月，人民幣已經(jīng)成為倫敦外匯交易市場的第13大交易貨幣。已經(jīng)有38個國家開始持有少量的以人民幣計價的資產(chǎn)，作為其官方外匯儲備。這種使用增長很快，但2014年510億美元的總量仍然是個比較小的規(guī)模，占世界儲備貨幣的大約1.1%。此外，中國人民銀行與其他28家中央銀行建立了“貨幣互換協(xié)議”，任何一方在需要時都可以啟動相應額度。中國還在14個國家建立了人民幣清算行。

二、中國推進人民幣國際化現(xiàn)狀

中國人民銀行行長周小川表示，截至2015年4月，按照國際貨幣基金組織（IMF）對資本賬戶的定義，40個資本項目分類中，中國僅有5項為不可兌換項目，剩下的35項均為基本可兌換和部分可兌換。這5項主要包括個人跨境投資及非居民境內(nèi)發(fā)行股票及其它金融工具。

但這5項以及其它部分可兌換項目代表了距離人民幣“完全可兌換”或國際完全自由使用還有一段艱難的路程要走。在“滬港通”計劃中，滬港兩市的日交易分別設定了130億元及105億元的上限，年交易分別設定了3000億元和2000億元的上限。到2015年3月26日，中國政府批準了720億美元的QFII額度， 900億美元的QDII額度，以及3300億元的RQFII額度。對于外國債券，政府仍然實行額度管理，中國公司只能投資境外的生產(chǎn)領域，在中國境內(nèi)的國外企業(yè)也同樣如此，而且必須根據(jù)項目逐個申報。近年來，中國政府已經(jīng)開始放寬了境外投資，例如，2014年中國對外直接投資（ODI）超過1000億美元，與國外直接投資（FDI）的體量持平（根據(jù)官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，只比ODI少167億美元；但人們認為如果算上境外中國公司的再次投資，以及通過第三地如香港進行的對外直接投資，中國在2014年已經(jīng)成為資本凈出口國）。盡管如此，中國公司在境外投資仍然需要官方正式審批。

雖然中國政府還在進一步思考和推動人民幣國際化，但我們預計這個過程是漸進式的。2015年4月18日，周小川行長在華盛頓出席第31屆國際貨幣與金融委員會系列會議中申明，中國近期的目標是“有管理的自由兌換”，以此區(qū)別于“傳統(tǒng)的完全自由可兌換”的概念。

即便人民幣資本賬戶實現(xiàn)了完全可兌換，中國仍將繼續(xù)實施資本賬戶交易管制，不過在很大程度上會改變監(jiān)管方式，包括采用宏觀審慎措施，限制跨境資本流動以限制風險，以及保持本幣幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境安全。中國將在以下四個領域保持資本賬戶管理：

第一，涉及洗錢、資助恐怖主義的跨國金融交易，以及那些過度開展避稅活動的交易，都將受到監(jiān)測和分析，這也是大多數(shù)國家廣泛采用的做法。第二，對新興經(jīng)濟體的外債進行必要的宏觀審慎管理，私人部門的大量外債以及重要貨幣的錯配是導致亞洲金融危機的根源。第三，中國將適時管理短期投機資本流動，同時減少支持實體經(jīng)濟中長期資本流動的控制，這也是基金組織所推薦的。第四，加強對國際收支的統(tǒng)計和監(jiān)督。根據(jù)基金組織在全球金融危機后的建議，當國際市場出現(xiàn)異常波動或國際收支賬戶出現(xiàn)問題時，各國可以采取臨時性的監(jiān)管措施。

盡管周小川試圖讓這些領域的監(jiān)管聽上去盡可能尋常和合理，“宏觀審慎措施”在中國努力平衡人民幣國際化與保持金融穩(wěn)定的雙重目標中所體現(xiàn)的漸進主義卻是毫無疑問的。

在這次國際貨幣基金組織（IMF）會議上，周小川也表達了中國對于未來人民幣國際化的意圖：“我們將繼續(xù)進行金融和匯率改革，包括通過（1）加快利率市場化；（2）進一步提高人民幣匯率的靈活性；（3）進一步推進資本項目可兌換，使人民幣更自由使用，以及放松外匯管制；（4）繼續(xù)努力建立一個多層次的資本市場。同時，新絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的發(fā)展將進一步開放和整合中國與全球經(jīng)濟，而城市化、戶籍制度和財政改革將與此同時進行。”

周小川提出了中國推動人民幣更加自由使用的規(guī)劃：“（1）中國將為個人投資者創(chuàng)造跨境投資渠道，包括開展合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）試點計劃；（2）中國將推出“深港通”計劃，并允許非居民在國內(nèi)市場發(fā)行除衍生品以外的金融產(chǎn)品；（3）外匯條例修訂后將取消大多數(shù)情況下的事前審批，將建設事后監(jiān)督和宏觀審慎管理的有效體系；（4）將采取措施進一步促進海外機構(gòu)投資者進入中國資本市場；（5）中國將消除阻礙人民幣國際使用的不必要政策壁壘，同時建設人民幣國際使用的必要基礎設施；（6）將采取措施，以確保健全的風險防范?！?/p>

這些措施路徑預計在2015年后期開始實施，但從6月中旬開始的股市動蕩有可能暫緩人民幣國際化進程。上證A股指數(shù)在一個月內(nèi)下跌超過1/3，超過一半數(shù)目的股票由于股價下跌超過10%而暫停交易。令人不堪的是，政府禁止那些持有公司股票份額超過5%的股東拋售股票。通過中國證券金融股份有限公司購買股票，為股票經(jīng)紀人帶來了2萬億人民幣交易。為了打破股票市場看似不可控的下行勢頭，政府突然通過影響價格信號進而影響了資產(chǎn)配置。

此外，國家媒體在事后指責外國投資者（對沖基金經(jīng)理及其他基金經(jīng)理）通過串謀拋售中國股票進而做空中國經(jīng)濟。而事實上，國外投資者占有中國股票市場的份額大約只有3%。外國投資者是否串通做空中國已經(jīng)超出了我們經(jīng)濟分析的范疇，但中國在心理上對外國人的不信任和在意識形態(tài)上的偏見，實際上與人民幣在國際上使用有關，會影響外國人思考、判斷和選擇跨境經(jīng)濟交易的對象和幣種。

類似這樣的事情還發(fā)生過，只是方式不一樣。今年8月11日，中國政府突然允許人民幣當天貶值1.9%，擾動了國外匯率市場，引起了世界的關注。這是人為的力量還是市場的力量？事實上，在2015年第一季度早期，人民幣在岸匯率市場就面臨下行壓力。中國人民銀行通過外匯交易中心（FEC）控制人民幣匯率中間價。通常，外匯交易中心每天下午交易時間結(jié)束時計算中間價，然后在第二天上午9：15公布這個交易日的初始價格。這一價格是外匯交易者每日調(diào)查得出的許多數(shù)據(jù)的加權平均，但是沒有人知道這些調(diào)查數(shù)據(jù)在計算中的權重。每當市場匯率高于或低于這個中間線的2%，交易就會暫停。今年2月，由于下行壓力太大，市場交易多次暫停，但第二天的開盤價還是和以前一樣，這令人費解。3月后的交易中間價還保持在1美元兌6.20元人民幣左右。市場參與者的結(jié)論是，中國官方為了創(chuàng)造人民幣可自由兌換的良好環(huán)境、增加人民幣在今年底加入特別提款權（SDR）的可能性，刻意保持了人民幣不貶值。而8月11日貶值近2%是官方承認了人民幣的下行壓力后的順勢而為。但這還是引發(fā)了市場的驚訝， 因為投資者在比較以人民幣計算的資產(chǎn)價格和以其他貨幣計算的資產(chǎn)價格時，無法預測中國政府何時會開始下一次干預。

三、人民幣國際化的必要條件

現(xiàn)在有必要作一些分析性的區(qū)分。中國一直積極地推進人民幣的國際使用，并采取了許多措施使人民幣更加可以自由兌換，但人民幣的國際使用程度并不由發(fā)行國中國決定，而是由外國人決定的。發(fā)行國只能創(chuàng)造有利于第三方國家使用其貨幣的條件，而第三方國家的經(jīng)濟主體將判定這些條件是否足夠，并由此決定使用與否。即使從狹義的“國際化”層面來說，人民幣還沒有完全國際化，所以中國還有很長的路要走。

什么是外國人使用人民幣的必要條件呢？其中最重要的是外國經(jīng)濟主體；無論是個人、中央銀行、商業(yè)銀行、其他金融機構(gòu)或大企業(yè)財務主管 ， 都可以暢通無阻地使用（購買或出售）人民幣，并且在獲取貨幣發(fā)行國銀行票據(jù)和流動性證券過程中完全不受限制。對于持有票據(jù)的人來說，流通中的貨幣必須是能夠保值的，而不會在經(jīng)濟流通中輕易撤銷的；如果萬一出現(xiàn)撤銷情況時，國家承諾兌現(xiàn)票據(jù)的價值。外國人對于他們選擇的貨幣必須有足夠的信心。

外國人對該貨幣的購買力也必須有信心，因為貨幣具有保值功能，其形式類似于銀行存款或低風險證券。因此，發(fā)行國必須具有穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣當局必須有穩(wěn)定金融體系、保持較低通貨膨脹率水平的監(jiān)管能力。在此背景下，利率必須是由市場決定的，可以反映所有預期的通貨膨脹。從這個角度看，中國的利率何時能夠?qū)崿F(xiàn)完全自由化，與中國央行何時能夠獨立于中央政府是高度相關的（中國的存款利率上限最近剛剛放開）。

金融市場的流動性和層次也是外國人考慮使用何種貨幣的重要參考條件。因此，比較政府債券市場的相對大小是非常有用的（附錄中表1顯示了政府債券市場的相對大?。?。美國二級市場上國債交易流動性的程度，遠遠超過了其他任何國家。德國最近實行平衡預算，所以德國（歐元計價）的國債證券供給將在未來受到限制，不利于為不斷增長的世界經(jīng)濟提供國際流動性。日本和意大利的債務對GDP的比例太高，使人們對這些國債的可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑。

最后同樣重要的是，當商業(yè)和金融領域不可避免地出現(xiàn)爭端時，該貨幣的發(fā)行國必須具備一個公正的司法機制進行調(diào)解。外國人關心的是，一個弱勢的原告如果有強有力的證據(jù)，是否能夠在有強大政治背景的被告前勝訴；或者，一個弱勢的被告如果有強有力的證據(jù)，能否贏得有強大政治背景的原告的訴訟。外國人也不會愿意接受存在針對外國人和針對政治勢力較弱、缺乏政治領袖私人關系的黨派現(xiàn)象的司法轄區(qū)的司法判決。此外，他們不愿生活在這樣的司法環(huán)境中，因為政府能隨時以“國家機密”為由，拘捕那些泄露了或得知了并未明文規(guī)定的國家機密的人?？偟膩碚f，政府政策的透明度和信息公開是非常必要的條件。簡而言之，在國家制度、特別是司法系統(tǒng)中，存在偏見和缺乏透明度的城市可能永遠無法成為一個重要的國際金融中心。

以上這些都是外國人在決定使用哪種貨幣時，必須考慮的一些實用的評判標準。這些考慮，特別是最后一個，已成為一種貨幣實現(xiàn)廣泛意義上 “國際化”的硬性要求。沒有幾個國家能滿足以上所有條件。因此，國際上廣泛應用的貨幣極少。

四、國際貨幣系統(tǒng)及其

主要貨幣的簡單歷史回顧

那么英鎊和美元都是如何逐步成為主要國際貨幣的呢？我們?nèi)绾潍@知確立國際貨幣地位的基本要求？可能來自一個先驗的推理，可能來自與從業(yè)人員的交談，也可能通過悉心研究歷史獲知。如果我們不把廣泛流通的商品貨幣如漢代的銅錢、羅馬的銀幣第納爾、威尼斯的金幣杜凱特、奧地利瑪麗亞特里薩時期的銀幣塔勒，或在早期美國使用的西班牙銀元等計算在內(nèi)，那么近幾十年來，基本上僅有英鎊和美元是在廣泛意義上的主要國際貨幣，只有小范圍由德國馬克（歐元是1999年才有的），以及少量其他貨幣如瑞士法郎進行補充。

英鎊早在1913年已成為國際貨幣，并一直持續(xù)到20世紀70年代，近年來地位逐漸減弱。英鎊成為國際貨幣是因為英國長期以來都是海上貿(mào)易國。集聚在倫敦的發(fā)達金融系統(tǒng)是自然形成的，是各國實體經(jīng)濟活動的結(jié)果。在1913年，美元也有國際化使用的早期跡象（布盧姆菲爾德），但它真正意義上成為國際貨幣主要是第一次世界大戰(zhàn)（1914～1918年）和進入20世紀20年代以來的發(fā)展推動，并在第二次世界大戰(zhàn)（1941～1945年）得到鞏固 。這兩種貨幣成為國際貨幣分別有其獨特的歷程，但具有兩方面的共性，一是大規(guī)模的國際貿(mào)易和融資活動，二是政府的沒有積極推動貨幣的國際應用。

第一次世界大戰(zhàn)之前，英國是最大的貿(mào)易國和最大的外國投資者，然而美國的總產(chǎn)出（國民生產(chǎn)總值GNP）在1872年超過了英國，1913年已顯著大于英國。美國的國際貿(mào)易和外國投資從1870年開始迅速攀升，而這得益于輪船、鐵路、電報的發(fā)展和蘇伊士運河的開通。但遠程貿(mào)易存在一個尷尬特征，賣方發(fā)出商品與買方獲得商品在時間上長期滯后。這個過程可能仍需要數(shù)周甚至數(shù)月的時間，但在19世紀后期引入金屬輪船后大大縮短了。例如，英國和美國之間的海上旅行的時間從19世紀30年代不確定的5至7周下降到19世紀70年代可靠的兩周。

這樣的貿(mào)易是如何融資的呢？最初，往往來自國家（如16世紀的西班牙和葡萄牙），或來自每次航行的私人投資。這具有相當大的風險（可能出現(xiàn)沉船或海盜），所以在17世紀的倫敦開發(fā)了海上保險，實現(xiàn)了多次航行的風險分擔。但隨著航行時間縮短，可靠性的提高，艦艇更加堅固，海盜的減少（這主要歸功于英國的皇家海軍），貿(mào)易融資開始轉(zhuǎn)向特定貨物，而不是整個航程。進口商與本地中轉(zhuǎn)行簽署協(xié)議，確保商品交付時（可能在國內(nèi)銷售）向出口商支付貨款。出口商使本地銀行與倫敦的銀行綁定，確保當貨物發(fā)出后，進口商的中轉(zhuǎn)行向倫敦的銀行進行支付后，可以及時或提前到達自己賬戶。因此，信譽良好的銀行構(gòu)成的網(wǎng)絡為貿(mào)易提供了保證和信貸。反過來，他們可以在專業(yè)貿(mào)易融資的商業(yè)銀行進行票據(jù)“貼現(xiàn)”（以低于面值的價格），如果有必要的話，商業(yè)銀行也可以在英格蘭銀行進行票據(jù)“再貼現(xiàn)”。毫無疑問，這些交易使用的都是倫敦本地的貨幣——英鎊。比方說巴西與美國通過倫敦的貿(mào)易往來經(jīng)常以英鎊計價。

貿(mào)易融資在英國發(fā)展起來不足為奇，它與北美、南美，更大的還與印度（當時是英國的殖民地）和中國有著廣泛的貿(mào)易往來，更不要說歐洲了。英國的基本自由貿(mào)易政策促進了大量的貿(mào)易，主要出口食品和材料等制成品。英國曾經(jīng)是世界上最大的貿(mào)易國家（1913年，進口額超過30億美元），貿(mào)易占英國國內(nèi)生產(chǎn)總值的15%（相比之下，進口保護主義的美國只占4%）。且英國早已形成了較為成熟的金融系統(tǒng)，包括商業(yè)銀行、專業(yè)的金融機構(gòu)、資本市場和保險公司，以及一個有效的中央銀行——英格蘭銀行（當時為民營）。因此，英鎊被確立為國際貿(mào)易中用于結(jié)算和付款的首要貨幣。體現(xiàn)貨幣的第三種功能已經(jīng)近在咫尺：作為臨時價值存儲的功能，外國人在倫敦暫時性地持有英鎊結(jié)余，也許是用于支付后來來自英國或其他一些國家的出口的費用。

1900年以來，大多數(shù)經(jīng)濟強國都采用金本位，這意味著他們國家貨幣的價值由特定數(shù)量的黃金決定，他們可以按需被兌換成黃金（中國是一個重要的例外：它沒有官方的貨幣標準，但實際上是銀本位）。航運黃金價格是很昂貴的，而投資在倫敦的短期債券（不像黃金）是有利息的。尤其吸引人的是英國政府國債，高流動性的短期政府債務。這些逐漸成為被大家接受的全球中央銀行和商業(yè)銀行中黃金儲備的替代品。由此“金交換本位”（gold exchange standard），取代了金本位（gold standard） ，許多銀行在其外匯儲備中持有英鎊計價的可轉(zhuǎn)換成黃金的英國證券，而非黃金本身，這是凱恩斯在他的第一本書《印度貨幣和金融（1913）》中所描述的。英鎊從此開始發(fā)揮官方儲備的作用。這不是通過設計或官方政策規(guī)定的，而是隨著對外貿(mào)易發(fā)展的金融實踐的演變，一系列實際操作得到的結(jié)果（凱恩斯描述了印度辦公室如何不經(jīng)意地轉(zhuǎn)化到了金交換本位，即減少黃金儲備，而增加持有以英鎊計價的資產(chǎn)儲備）。

第一次世界大戰(zhàn)極大地改變了局勢。在應對戰(zhàn)爭沉重債務融資支出的背景下，英國對第三方國家提供貿(mào)易融資的能力大幅下降。英國事實上暫停了黃金兌換，所以英鎊相對于美元貶值，使英鎊計價的商品對出口商的吸引力下降。美國出口到歐洲的商品，特別是英國，大幅上漲（美國在1917年以前沒有進入戰(zhàn)爭），美國金融貿(mào)易的能力也大幅提升。

此外，美國聯(lián)邦儲備委員會1913年通過法案，首次在美國設立了一家美國中央銀行，取消了兩項對美國國家范圍的銀行（即不是區(qū)域銀行）繼續(xù)擴張的禁令：一是首次獲批在國外開設分支機構(gòu)（希望通過開設分支機構(gòu)掌握市場情報和建立密切關系），二是可以參與第三方貿(mào)易融資。這一創(chuàng)新的自由法案，使得紐約快速成長為倫敦在世界金融中的強勁競爭對手，并由此提升了美元的國際地位。

這篇論文不是深入討論英國如何努力去恢復其在1913年的金融地位，及其不幸的經(jīng)濟后果（Eichengreen，1992）的地方。第一次世界大戰(zhàn)導致了幾個帝國（俄羅斯、德國、奧地利、匈牙利、奧斯曼）的崩潰，以及新國家的繁衍，并且每個都有其自己的貨幣和中央銀行。沒有足夠的貨幣黃金以滿足儲備需求的增加，造成了黃金交換標準的更廣泛的使用，增加了各國官方儲備對英鎊和美元的需求，因為這些貨幣可兌換成黃金（1925年以后英鎊可以兌換成黃金）。

第二次世界大戰(zhàn)（歐洲為1939～1945年）給英國創(chuàng)造了更多的困難。戰(zhàn)時英國主要面向包括印度和埃及在內(nèi)的附屬國賒購，但這些國家在戰(zhàn)后逐漸成為獨立的國家，因此成為了龐大的英鎊債務的持有者。英國的海外金融資產(chǎn)已經(jīng)耗盡了，就在這時，英國卻開始建立現(xiàn)代福利國家，這造成了英國政府的開支上行壓力及英鎊的下行壓力。這些變化使得外國債權人越來越不愿意持有以英鎊計價的債務，因為英國的通脹和兩次英鎊貶值，這些資產(chǎn)實質(zhì)上大幅縮水了。尤其是這些新獨立國家自己雄心勃勃的發(fā)展計劃需要大量的進口，他們逐漸減少持有英鎊債務，最終在上世紀70年代清空了這些倉位（Schenk， 2010）。

如上所述，英鎊廣泛的國際使用并非是刻意政策推動的結(jié)果，而是在有真實潛在經(jīng)濟需求的實踐中演變而來的。上世紀20年代，英國政府曾試圖恢復1913年以前英鎊被廣泛使用的條件，50年代和60年代又做了嘗試，但這些努力未能扭轉(zhuǎn)英鎊日漸衰弱的國際使用。這方面的經(jīng)驗表明，一國貨幣的吸引力和國際使用程度反映的是潛在的經(jīng)濟和金融市場的實力和活力，這是不能由政府人為操縱的。任何一個試圖將其貨幣地位提升超過其經(jīng)濟實力的政府都會發(fā)現(xiàn)它的努力是徒勞的。

英國政府為了保持英鎊被廣泛接受確實采取了一些干預行為，這些行為在當時受到了嚴厲的批評（Shonfield， 1958）。正如Schenk所指出的，英國政府的實際選擇有限，因為兩次世界大戰(zhàn)之后，其真正的經(jīng)濟實力已經(jīng)下降。對英鎊債務違約并不是一個切實可行的選擇，這將對英國經(jīng)濟帶來不良的后果。到2014年，自愿將英鎊作為官方外匯儲備的比例不到5%，遠遠落后于美元和歐元。但是倫敦仍然是一個卓越的國際金融中心，其主要基于美元交易。而且其發(fā)明了所謂的歐洲美元，即在美國之外持有和交易的美元。

兩場世界大戰(zhàn)對英國經(jīng)濟和金融環(huán)境造成了破壞性影響，美元從而取代英鎊成為主要的國際貨幣。倫敦的經(jīng)驗也表明，全球金融服務可以從國家貨幣中分離出來，正如當時倫敦的金融機構(gòu)開始大量從事美元業(yè)務，隨后，倫敦金融機構(gòu)也開始從事歐元、日元及其他貨幣業(yè)務，現(xiàn)在已經(jīng)開始從事一些人民幣業(yè)務了。

二戰(zhàn)結(jié)束后的15年內(nèi)，國際貨幣體系出現(xiàn)了一個新的問題，隨后被定義為“特里芬難題”， 最早由出生在比利時的耶魯大學教授羅伯特 . 特里芬提出（特里芬，1960；愛德華伯恩斯坦國際貨幣基金組織也寫過）。這個兩難困境源自于一個事實，即在20世紀50年代，隨著世界經(jīng)濟的繁榮，可以兌換成黃金的美元被作為官方貨幣儲備快速增長（一種新形勢的金交換本位制，貨幣當局可以在一個固定的匯率下，將美元兌換為黃金）。這些美元儲備的增長與美國黃金存量掛鉤，即金交換本位制，而美國的黃金儲備相對于外國央行的美元資產(chǎn)正在穩(wěn)步減少，特里芬預計美元的黃金可兌換性將成為一個問題。但如果美國采取措施限制美元流出，從而限制外國央行美元資產(chǎn)的增加，這就會同時限制國際貿(mào)易的增長和世界經(jīng)濟發(fā)展。

1967年，一項針對“特里芬難題”的潛在協(xié)議達成，即在國際貨幣基金組織的框架下，創(chuàng)建一個新的國際貨幣，稱為特別提款權（以下簡稱SDR），以滿足國家貨幣當局對國際流動性需求的增加。SDR被財經(jīng)記者稱為“紙黃金”，因為它被設計成了央行持有黃金儲備的長期替代，以此限制了其他國家央行除了偶爾干預市場的正常需要而增加更多的美元儲備。1969年， SDR初步適度發(fā)行的方案獲得通過， 1978年通過了第二次發(fā)行方案，每次發(fā)行都將在隨后的三年分配完畢。

特別提款權從此逐漸沒落，直到2009年全球金融危機之后才獲得新生。盡管IMF1978修正案規(guī)定了成員國的政策須把特別提款權作為國際貨幣體系中主要的儲備資產(chǎn)，從1978年到2009年，特別提款權都沒有擴張。同時，即便許多國家越來越依賴浮動匯率（理論上，如果一個國家的貨幣可以自由浮動，它應該能夠避免對外匯儲備的需求），美元儲備仍然保持了急劇增長，總儲備（包括黃金）由1980年的4070億美元上升到2014年的119920億美元，年均增長超過了10%，遠超過全球生產(chǎn)總值或國際貿(mào)易額的增速。直到2008年的全球金融危機及其引起的世界經(jīng)濟衰退，特別提款權才又一次被IMF提上議事日程，擴大了官方儲備的規(guī)模。

SDR建立得太晚了，規(guī)模太小了。“特里芬難題”最終在1971年8月美國總統(tǒng)尼克松暫停了美元對黃金可兌換性而得到了解決。自由兌換自此一直沒有恢復（這有充分的理由）。然而，值得注意的是，世界各國貨幣當局并沒有因此而減持美元，反而加速了對美元的收購（以及其他貨幣，主要是歐元）。這就是國際貨幣體系的現(xiàn)狀。

2015年底，國際貨幣基金組織將進行SDR的五年回顧。人民幣國際使用的不斷上升勢頭和中國經(jīng)濟體量與對外貿(mào)易的擴大，將人民幣是否應該被納入SDR的計價貨幣的問題被提上了日程。要知道，SDR只是作為貨幣當局官方的儲備貨幣，一直不開放對私人的使用。必須要承認，讓私人使用SDR的愿望尚未實現(xiàn)。中國必須要有足夠的耐心。

五、關于貨幣國際化

將帶來收益或損失的幾個誤區(qū)

從宏觀來看，中國應該如何更快達成人民幣國際化的目標，同時鼓勵第三方廣泛使用人民幣呢？這取決于達到這個目標的成本，或者說達到這個目標的要求或必要條件，和未來達到目標后可能產(chǎn)生的收益。

有些必要條件（如上文所提到的貨幣可自由兌換和公正的爭端解決機制）是中國應該做的，無論中國是否要推動人民幣國際化。完全可兌換性與國內(nèi)增加金融體系健康和成熟程度、增加中國居民對海外投資的多樣性選擇等金融改革有很大關系（這里不涉及完全自由兌換和國內(nèi)金融自由化關系的討論）。一個司法體系想要非常公正（不僅僅是為了人民幣國際化）需要一代全新的法官，需要許多年的耐心與堅持，甚至需要文化變革的配合才能做到。這個任務相當艱巨，因為中國司法腐敗的歷史非常悠久（其他國家也存在這個現(xiàn)象），這一點在中國文學上亦有所反映（例如1600年在明朝晚期有一部名為《金瓶梅》的書就記載了許多關于行賄受賄的事情，而這本書記載的事情卻是在5個世紀之前的宋朝）。

一個追求人民幣國際化的主要動機是，許多中國人會因為他們的貨幣在國際范圍內(nèi)被廣泛使用而感到十分自豪，認為能提升他們的國際地位。那么，從貨幣不是“國際化貨幣”的國家角度看，使他們的貨幣國際化到底有哪些具體優(yōu)勢？關于這一點，存在幾個誤區(qū)。

首先，有人認為國際貨幣有一種“過度特權”。根據(jù)這一觀點，貨幣發(fā)行國在其他國家享有不對稱優(yōu)勢。這種觀點與事實不符。當年法國財政部長，亦后來的總統(tǒng)瓦萊麗 . 吉斯卡爾 . 德斯坦先生在半個世紀前曾說過，美國享有“過度特權”，其貨幣擁有很高的國際化程度。但他并沒細說這是什么樣的特權，僅僅是暗示了貨幣的國際化將使其擁有巨大優(yōu)勢。幾乎沒有人嘗試過將這種隱含的優(yōu)勢具體化，直到國際清算銀行的羅伯特 . 麥考利（2015）在近期才進行研究。雖然缺乏全面的成本-效益分析，但他還是從廣泛的專業(yè)文獻中發(fā)現(xiàn)了所謂的“效益”或“優(yōu)勢”其實非常小。他鎖定并分析了五個潛在收益（實際上是六個，但其中一個已經(jīng)不合時宜了，因為當?shù)滤固拱l(fā)表了申明以后，美國經(jīng)常賬戶的順差已經(jīng)超過美國公司的海外投資，因此這個收益已經(jīng)成為歷史了）。他發(fā)現(xiàn)五個聲稱的收益都是真實存在的，只不過非常小或相互關聯(lián)，或并不是直接從美元的國際化地位衍生而來。簡言之，這種貨幣發(fā)行國的“特權”大多被多種因素和多個國家所共享，對于發(fā)行國而言并沒有太多的特殊收益。

第一個所宣稱的收益是，美國可以用自己的貨幣來補足其經(jīng)常賬戶的赤字。這種說法沒錯，不過其他許多國家也可以這樣做，如澳大利亞，其貨幣在國際上并沒有得到廣泛使用。第二是美國能從持有美元的國家獲得免息貸款。這也是對的，只是如今的利率非常低，因此節(jié)省的利息也很小。而且歐洲國家也可以享有這種收益，因為得益于歐元的高估，歐元也能被廣泛使用。第三是美國財政部可以很低的成本籌款。這也沒錯，但這個好處來自于巨大流動性的美國國債市場，而不是美元的國際地位。而且這種利益外國發(fā)行美國國債的金融機構(gòu)也能共享——美元國債占約1/5的以美元計價的計息證券。第四是美國對其外部負債支付的利息比美國從外部資產(chǎn)賺取的利息少。這也是對的，但這是由于美國投資者選擇投資組合的技能造成的，而不是美元的國際地位，特別是美國投資者更傾向高收益高風險的投資選擇。第五是美國的金融企業(yè)在廣泛使用美元時能收獲以美元計價的好處（或稱“面額租金”）。這一點也是對的，但這些好處其實非常小，而且不僅美國金融企業(yè)享受，這個共享的好處也包括在倫敦及其他以美元作交易的市場。

其次，有一種看法認為如果一國的貨幣不是主要的國際貨幣，則該國的經(jīng)濟管理能力相對于擁有國際貨幣的國家處于弱勢。這一觀點尚無定論。在中國和其他新興市場國家，一個普遍關注的問題是：他們經(jīng)常強烈地受到美國聯(lián)邦儲備（美聯(lián)儲是美國中央銀行）貨幣政策的影響，而美聯(lián)儲的貨幣政策往往是基于美國的經(jīng)濟情況，不適合其他國家的情況，即所謂的“溢出效應”。其他國家的貨幣當局只能被動地回應，而美聯(lián)儲則總是主動的一方。這樣的影響的確存在，但將這種不對稱性歸因于美元國際化其實是不正確的，因為這種貨幣政策的不對稱性主要來自美國巨大的經(jīng)濟體量（幾乎占世界經(jīng)濟體量的1/4）和美國巨大的金融市場（占將近半數(shù)的證券），而不是來自美元的國際使用。

為證實這一點，我們可以進行如下實驗：假設所有官方國際儲備都以特別提款權（SDR）的形式持有，而非美元或歐元，這些美元和歐元被隔離在一個“替補賬戶”。同時，假設美國的貨幣政策仍然是過去十年的政策方向。在這種情況下，美國貨幣政策對于那些新興經(jīng)濟體的沖擊會有所不同嗎？我們很難想象有任何本質(zhì)的不同。細微的差別僅僅在于特別提款權（SDR）儲備的收益率略低于美元或歐元的收益率，因為SDR的組成貨幣之一的日元利率非常低，這就拉低了SDR的利率（組成貨幣利率的一個加權平均）。也就是說，即使各國的官方儲備貨幣都是SDR，美元的低利率仍將導致那些尋求高收益率的資金向新興市場轉(zhuǎn)移，增加他們的通脹壓力，他們的貨幣面臨升值壓力。反之，美元的高利率仍將導致資金從新興市場撤出，減少新興市場資金的流動性，使他們的貨幣面臨貶值壓力。所以無論SDR作為唯一的國際儲備貨幣還是允許美元和其他貨幣同時作為國際儲備貨幣，國際游資的流動方向和大小大致是相似的。這說明，貨幣政策的不對稱性并不是來自于美元的國際使用。

第三，很多人認為，如果一個國家的貨幣在國際貿(mào)易中被廣泛使用，這個國家的交易成本就比這個國家的貨幣不是硬貨幣的情況要少很多，他們認為這是擁有國際硬通貨的另一個優(yōu)勢。這個看法不一定正確。這是可以從實踐當中檢驗的。貨幣市場就像一個航空公司，經(jīng)營一個總樞紐和分樞紐系統(tǒng)，通過加入一個共同的總樞紐，即一個共同的貨幣，雙方都能減少成本、提高效率。例如，巴西里拉和俄羅斯盧布交易的頻率和額度可能很低，在這種情況下，如果使用一個共同的總樞紐，如美元，即從里拉到美元，再從美元到盧布，就可以提高效率和減少成本。通過“總樞紐”這個間接的交易過程，交易成本降低了，這得益于使用美元進行交易時的買賣價差要低于直接使用兩種非國際貨幣進行交易的價差。一旦里拉和盧布直接交易的頻率和額度都足夠高了，它們之間的買賣價差就會很低，使用中間貨幣不再必要。這就如同當從波士頓到丹佛的飛行頻率（即市場需求很高時），在這兩個城市之間直飛航班就會經(jīng)濟實惠，就不需要在從芝加哥這個總樞紐轉(zhuǎn)機了。

使用本國貨幣進行境外貿(mào)易和投資對于這個國家的居民來說似乎可以減少匯率風險。但是匯率風險并沒有完全消除，只是簡單地從這個國家的居民轉(zhuǎn)移給了他們在國外的交易伙伴。而外國的交易伙伴在產(chǎn)品定價時很可能已經(jīng)把匯率風險考慮進去了，即隱含在他們對這個國家出口價格的提高，或隱含在他們進口這個國家商品價格的降低。所以這個有國際貨幣的國家的居民間接地承擔了這種轉(zhuǎn)移匯率風險的代價，即他們出口價格的降低和進口價格的提高。

因此，認為貨幣國際化而帶來的諸多利益實際上是非常虛幻的。即便是這樣，對于中國來說，為達到這個目標而采取各項措施，即使不推動人民幣國際化，也是值得做的，比如建立更加穩(wěn)健高效的金融體系和公正的司法體系等。這些措施可以被視為是實現(xiàn)貨幣國際化的必要條件和成本。值得注意的是，歷史上，一些國家的政府并不鼓勵其貨幣國際化，德國就是這樣一個例子。德國經(jīng)濟在20世紀50到60年代表現(xiàn)得非常好，而且德國馬克可以完全兌換，所以馬克對外國人有很大吸引力。但德國聯(lián)邦銀行，即當時德國的獨立央行，在不影響馬克可自由兌換的條件下，不鼓勵德國馬克的國際使用，并且反對伊朗在1979年發(fā)生革命后試圖將其外匯儲備和業(yè)務從美元換成德國馬克的舉措（Eichengreen，2011，p.67）。

德國當局的意圖和行為，與當前中國希望人民幣在國際上發(fā)揮更大作用的意愿形成強烈對比。為什么德國會采取這種立場？主要原因有兩點。第一，國際化將使德國馬克升值，減弱德國的出口競爭力，而德國的經(jīng)濟非常依賴出口，馬克的國際化甚至可能導致貿(mào)易赤字。原因之二是，德國馬克國際地位的上升可能會迫使德國央行在制定貨幣政策時不得不考慮其他國家的情況和需求，這是德國央行不愿意做的，他們希望德國的貨幣政策僅僅針對德國內(nèi)部的經(jīng)濟狀況而制定。我們能夠想象出當國內(nèi)貨幣政策的要求與外界對德國貨幣政策的需求發(fā)生沖突時的情形，尤其是在廣泛使用的美元的影響下，這種沖突更可能發(fā)生。而且越來越多在德國境外匯集和流通的馬克會使德國央行在管理貨幣存量時更加復雜和棘手。再說，德國和美國之間的利差會導致大量基金和國際游資在這兩國流動，進一步加劇小的經(jīng)濟體（即德國）的貨幣政策的復雜性。

日本是另一個例子，在上世紀80年代末，日元升值十分明顯，但其國內(nèi)政治反對日元國際化。日本央行（不獨立于政府的央行）基于相似原因也反對日元國際化。只是在美國施加壓力的情況下，日本又擔心美國國會里日益上漲的貿(mào)易保護主義情緒可能帶來的更嚴重的后果，日本才同意解除部分資本管制并允許日元升值。因此，日本在80年代很不情愿地允許了日元的國際化。在90年代股市崩盤及房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本政府的政策導向變得更加中立。1996日本首相提出希望將東京建設成為一個國際金融中心，并設計了一系列金融自由化的措施。但此時，日本經(jīng)濟已經(jīng)停滯不前，經(jīng)濟情況已經(jīng)無法支持日元國際化。從日元在中央銀行外匯儲備中所占份額所占比例的情況可以看出，日元的國際使用已經(jīng)在1991年達到頂峰。

還有另外兩個問題在討論人民幣國際化時經(jīng)常被提到，但這兩個問題并不起任何支持作用，是無關的。第一是所謂的中國應該有經(jīng)常賬戶赤字，以提供足夠人民幣滿足世界其他地區(qū)對人民幣的需求。這一觀點并不正確。在20世紀50～60年代，美元成為主要的國際貨幣，而美國在當時就有經(jīng)常賬戶盈余。美國的私人海外投資（加上一些外國援助）能夠為美元需求方提供足夠多的美元，而美國的這些海外投資超過了美國經(jīng)常賬戶盈余。國際收支（不包括外匯儲備）中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的總和最好為赤字，但并不是說一定要為赤字。

第二個問題是關于中國外匯的所謂儲備損失。有一種觀點反對人民幣（實際上是任何貨幣）升值，因為貨幣升值，例如由于該國貨幣在國際上廣泛使用而引起的，會造成該國中央銀行外匯儲備的“損失”。中國外匯儲備（以人民幣計算）會隨著人民幣的升值而降低?？的螤柎髮W及前貨幣基金組織的前官員Eswar Prasad給這種反對升值的誤導性觀點一定的論據(jù)支持。認為如果人民幣升值，中國將損失數(shù)十億美元的美元外匯儲備。Prasad作了許多正確的判斷，尤其是他認為，美元盡管有弱點，其在貨幣體系中的國際地位卻非常牢固，而且將持續(xù)很長時間；美元的國際地位其實增加了國際系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但是他對于未來外匯儲備會因為貨幣升值而損失的觀點是非常錯誤的。

關于“本幣升值會導致外匯儲備損失”的觀點，我們怎么才能判斷這是錯誤的呢？或許最簡單的辦法就是反過來看這個問題，因為這種效果應該是對稱的：這個觀點意味著一國可以通過貨幣貶值實現(xiàn)其外匯儲備增值。按照這種邏輯，津巴布韋在提高其社會福利方面應該做得非常出色，阿根廷的經(jīng)濟表現(xiàn)也很好的事實應該歸結(jié)于他們都實現(xiàn)了本國貨幣的大幅貶值。但是，很顯然，一個國家完全不能通過貨幣貶值而導致的資本增益來提高他們的福利水平。他們的外匯儲備對于世界各地資源的控制在本國貨幣貶值前后并沒有改變。而本幣升值也是類似的：貨幣升值并不會使外匯儲備在國際市場上的實際購買力發(fā)生變化，只是常規(guī)的會計準則使中央銀行資產(chǎn)負債表中的外匯儲備由于本國貨幣幣值的變化而導致的賬面變化而已。

中國人民銀行非常明白這一點。對于可能發(fā)生外匯儲備損失的質(zhì)疑，國家外匯管理局（SAFE）回應：人民幣升值不會直接造成外匯儲備的損失，人民幣/美元匯率的變動只會導致外匯儲備以人民幣計價的賬面價值的變化，這并不是實際的獲利或損失，因此不會直接影響外匯儲備的實際有效購買力。

這個問題源于是否應該將傳統(tǒng)的會計準則用于中央銀行，并認為其結(jié)果是有意義的？中央銀行不是私人銀行或公司的利潤中心。他們通常可以通過發(fā)行貨幣獲取“鑄幣稅”而取得收益，而且央行的資產(chǎn)收益多于運行央行的成本。但盈利并不是中央銀行的初衷，中央銀行存在的意義在于其能夠根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢而審慎地調(diào)節(jié)貨幣供應；許多央行需要在國際市場中管理貨幣匯率，為此持有一定的外匯儲備。這是兩種完全不同的工作。其實在一些國家，匯率是由財政部管控的。通常情況下，央行從資產(chǎn)運作中的收益，包括外匯儲備賺取的利息，超過央行運營的成本，即央行是盈利的。但實際情況并不一定是這樣，如果央行的“資本”（其資產(chǎn)和負債的差額，以本幣計算反映在其資產(chǎn)負債表上）是負值，央行仍然可以運行得很好，發(fā)揮其應有的作用。央行仍然可以根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟情況繼續(xù)印發(fā)鈔票。只要以外幣計算的外匯儲備是正值，央行仍然可以繼續(xù)干預外匯市場。也就是說，即使央行的凈資產(chǎn)是負值，央行仍然可以正常運作。這與私人銀行和普通公司有本質(zhì)區(qū)別。

然而，一個國家確實有可能有真實的外匯儲備損失，但這不是因為貨幣升值而導致的。如果世界通貨膨脹率超過了其外匯儲備所賺取的利率，那么央行就會有實際損失。一般來說，利率會隨著通貨膨脹的變化而調(diào)整，但有時也會出現(xiàn)通貨膨脹率高于利率的情況，這時外匯儲備的實際購買力就會下降。但這是一種非常不同的情況，即使央行使用傳統(tǒng)會計準則顯示的是盈利情況，其外匯儲備的實際購買力也可能下降?？傊谥袊F(xiàn)在的情況下，對現(xiàn)有外匯儲備可能出現(xiàn)損失的擔心不應該對人民幣國際化的討論有任何影響。

六、結(jié) 論

本文認為中國在經(jīng)歷35年的經(jīng)濟自由化后，推進人民幣國際化還需要較長的一段時間。通過對英鎊和美元成為國際主導貨幣歷史的描述，可以發(fā)現(xiàn)這兩種貨幣的國際化是由特定歷史環(huán)境造成的，而不是政府積極推動的結(jié)果。本文既不支持也不反對人民幣國際化，只是要澄清與人民幣國際化有關的幾個“成本收益分析”的誤區(qū)。有許多看似與國際貨幣相關的益處實際上非常小，或者根本就是虛無縹緲的，而實現(xiàn)這一目標的成本和條件卻是實實在在的。中國政府應該在推動人民幣完全可兌換和促進國際廣泛使用前考慮清楚自己想要什么。

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