高琛

本輪A股牛市行情的啟動，主板藍(lán)籌股是其中必不可少的主要推動力，采用主動管理策略的股票型基金在2014年下半年逐步加倉于滬深主板股票。然而，從今年一季度的行情來看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤個股走勢依然強(qiáng)勁，期間漲幅甚至大幅超越滬深主板股指。對于公募基金管理者而言，雖然認(rèn)同藍(lán)籌股估值洼地的投資價值，但對創(chuàng)業(yè)板等新興成長股票的青睞程度有增無減。

1 股票市場結(jié)構(gòu)與基金持股市值

一季度，A股流通市值再創(chuàng)歷史新高，近半年來市值規(guī)模實(shí)現(xiàn)迅猛擴(kuò)張。與2014年四季度相比，市場流通市值的主要增長點(diǎn)由主板藍(lán)籌股又重新回歸于以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)個股。從具體數(shù)據(jù)來看，A股流通市值在一季度末達(dá)39.42萬億元，較2014年年末增長7.9萬億元，季度增幅為25.06%，達(dá)歷史流通市值最高水平。其中，滬深主板股票增長5.2萬億元，增幅為19.56%；中小板和創(chuàng)業(yè)板股票增長2.74萬億元，增幅高達(dá)55.46%。

從基金持股占市場的權(quán)重來看，股票型基金的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)未及A股市值，因此公募基金在股票市場中話語權(quán)逐漸削弱。一季度末，主動管理股票基金的股票投資市值為8048億元，僅占流通市值的2.04%。在2007年牛市中該數(shù)據(jù)曾高達(dá)13.40%，2009年年末降至5.95%，目前已經(jīng)降至近年來的最低水平。相比較而言，公募股票型基金在創(chuàng)業(yè)板和中小板的持股權(quán)重相對較高，約占各自流通市值的10%和6%。近5年A股市場流通市值變化情況見圖1。

2 主動管理股票型基金的資產(chǎn)配置變化

一季度，主動管理型股票基金的資產(chǎn)配置再次向創(chuàng)業(yè)板、中小板個股靠攏，且持有比例刷新歷史最高點(diǎn)。回顧主動管理股票基金的持倉路徑，其重點(diǎn)持倉股票在滬深主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板股票之間的調(diào)配可分為以下3個階段。

第一，對創(chuàng)業(yè)板等新興產(chǎn)業(yè)股票的長期偏好期。近年來，以創(chuàng)業(yè)板股票為代表的新興產(chǎn)業(yè)上市公司逐漸成為基金的重點(diǎn)投資標(biāo)的，且相比于股票本身的流通市值而言，基金的持有比例遠(yuǎn)超過其市場流通市值的占比。近3年來，股票基金各季度季報中公布的重點(diǎn)持倉股票對創(chuàng)業(yè)板、中小板的配置比例始終超過其市場配置，且超出比例通常在10個百分點(diǎn)以上，反映了基金在主動管理的策略下更傾向于選擇未來成長彈性較高的創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的情況。

第二，牛市啟動背景下對低估值藍(lán)籌股的補(bǔ)配。2014年下半年開始，A股牛市的行情逐漸由主板藍(lán)籌股所帶動，而由于主動管理股票基金長期對創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的偏衡配置，導(dǎo)致基金在持倉上對主板股票出現(xiàn)明顯的擠出效應(yīng)，為了更好地捕捉市場機(jī)遇，基金開始大幅補(bǔ)配主板藍(lán)籌股。相較于2014年年中，2014年年末基金對主板股票的配置比例上調(diào)15個百分點(diǎn)，也是近5年來對主板股票上調(diào)幅度最高的一次調(diào)整。

第三，對創(chuàng)業(yè)板股票的再次回歸。今年以來牛市的全面啟動，使各板塊股票均不缺乏上揚(yáng)機(jī)會，相比而言中小板和創(chuàng)業(yè)板股指的漲幅反而遠(yuǎn)超于滬深主板股指。一季度上證綜指和深成指的漲幅僅為15.87%和19.48%，中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅則高達(dá)45.09%和57.81%。對比2015年一季度末和2014年年末基金季報來看，股票基金再次擴(kuò)大對創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的持倉比例，合計持股占比達(dá)50%，較2014年年末調(diào)升21個百分點(diǎn)，同時對創(chuàng)業(yè)板、中小板的偏重持有比例也達(dá)近5年來的最高點(diǎn)。股票型基金資產(chǎn)配置與市場流通市值結(jié)構(gòu)變化對比情況見圖2。

3 基金的持股調(diào)整收益效果

從第二階段補(bǔ)倉主板藍(lán)籌股到第三階段再度重倉創(chuàng)業(yè)板、中小板股票，期間僅有一個季度相隔，基金管理者在主板藍(lán)籌和創(chuàng)業(yè)板成長之間的持倉調(diào)整仍可能繼續(xù)進(jìn)行。然而，從基金以往的收益效果上來看，主動管理股票型基金更容易從選股上獲得超額收益，而擇時所帶的往往是負(fù)收益，因此頻繁的持股風(fēng)格調(diào)整可能會降低基金在牛市中的賺錢效應(yīng)。

從基金重點(diǎn)持股來看，基金選擇超比例配置股票的范圍與2014年四季度基本保持一致，且該部分股票對基金業(yè)績貢獻(xiàn)度較高。從股票型基金持股市值占市場流通市值的體量來看，基金對單只股票的持有量超過6%，可視為基金傾向超比例配置的個股。對比股票基金2014年四季報和今年一季報重點(diǎn)持倉股票來看，基金超比例配置股票的范疇未發(fā)生較大幅度變化，2014年四季度末涉及超比例配置的個股共計125只，其中僅有8只在今年一季度中被調(diào)出重點(diǎn)持倉，其余股票均保持較高比例配置。從收益率角度來看，基金超比例配置的股票期間平均收益率為57.60%，遠(yuǎn)超過滬深300同期漲幅14.64%，同時也超過股票型基金凈值收益率32.43%，說明基金重點(diǎn)配置的股票能夠?yàn)榛饚磔^高的超額收益，選股能力起到了關(guān)鍵作用。

從擇時角度來看，基金的主動擇時并未創(chuàng)造出正的超額收益。僅從近幾個季度基金的持股調(diào)整較大的股票來看，在2014年四季度被減持的股票，其在今年一季度的平均收益率為43.22%，超過股票基金同期平均收益率32.43%，也就是說，被減持的股票如果繼續(xù)持有或能為基金創(chuàng)造更高的收益率。同時，2014年四季度減持的股票中，4成在今年一季度又重新被增倉，反復(fù)擇時中基金超額收益并不佳。從長期評級數(shù)據(jù)來看，股票型基金擇時指標(biāo)值大多顯示為負(fù)值，說明主動管理型基金較難通過擇時獲得超額收益。

收稿日期：2015-05-23