喻坤　鄒楚沅

摘要：已有文獻對宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合的研究較少，文章則探討了貨幣政策對微觀企業(yè)投資的作用機制和傳導(dǎo)渠道。分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會通過影響企業(yè)外部融資約束，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生沖擊。進一步，貨幣政策對民營企業(yè)投資的沖擊顯著大于對國有企業(yè)的沖擊，反映民營企業(yè)更容易受到外部融資約束。因此，糾正信貸市場扭曲，緩解民營企業(yè)融資約束對于推進民營經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策沖擊；所有權(quán)性質(zhì)；信貸融資約束；企業(yè)投資

一、 引言

隨著我國經(jīng)濟改革的深入和全球經(jīng)濟金融一體化程度的提高，經(jīng)濟波動的頻率和幅度都在不斷增加，貨幣政策逐漸成為政府平抑經(jīng)濟短期波動的重要政策工具。同時，我國經(jīng)濟的高速增長比較依賴持續(xù)的高投資拉動，而除了政府投資之外，投資行為的另一個重要主體便是企業(yè)，因此，研究微觀企業(yè)投資行為應(yīng)該是理解宏觀投資特征的基礎(chǔ)。而對于企業(yè)自身來講，投資行為也是決定企業(yè)未來增長和企業(yè)價值的重要決策之一。

然而，以往文獻對企業(yè)投資行為的研究主要集中在對企業(yè)內(nèi)部影響因素的分析方面，而較少有文獻直接分析宏觀經(jīng)濟政策的影響，如Fazzari等（1988）等均指出了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對投資具有顯著的作用，而Abel和Blanchard（1986）則探討了銷售收入對企業(yè)投資行為的具體作用機制。Lang等（1996）考察了企業(yè)的負債水平對投資的影響效果。國內(nèi)方面，姜國華、饒品貴（2011）基于對國內(nèi)財務(wù)和會計領(lǐng)域研究的回顧，也指出國內(nèi)對宏觀經(jīng)濟政策的研究和對微觀企業(yè)行為的研究存在一定程度的割裂，而對于宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為的之間關(guān)系的研究仍然非常缺乏。

關(guān)于貨幣政策對實體經(jīng)濟和企業(yè)行為的作用機制和傳導(dǎo)渠道，早期的利率傳導(dǎo)渠道或新古典傳導(dǎo)渠道（Neoclassical Transmission Channel）認為，利率的變動會影響企業(yè)的資本成本，從而對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Jorgensen，1963）。需要注意的是，新古典渠道下，利率一方面會影響企業(yè)外部借貸成本，同時也會影響內(nèi)部資本的機會成本，因此，該渠道沒有區(qū)分企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金的差異。Bernanke和Gertler（1995）則進一步指出由于信息不對稱的存在，資本市場往往是不完美的，從而企業(yè)的內(nèi)部資金與外部資金往往存在成本上的差異，即存在外部融資溢價。而貨幣政策會通過影響企業(yè)的外部融資溢價，進而對不同企業(yè)和部門產(chǎn)生不同的作用，他們將這一作用機制稱為貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道（Credit Channel）。

國內(nèi)文獻對于貨幣政策對實體經(jīng)濟傳導(dǎo)機制的研究主要集中在宏觀和中觀層面，而基于微觀層面的研究仍然較為缺乏。劉金全（2002），王立勇、張代強和劉文革（2010）等分析了貨幣政策對宏觀產(chǎn)出和價格水平的沖擊效果。閆紅波和王國林（2008）則從行業(yè)層面探討了貨幣政策沖擊的行業(yè)異質(zhì)性效果。王先柱、毛中根和劉洪玉（2011）則分析了我國貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)文獻對于貨幣政策對微觀企業(yè)行為的研究仍然處于起步階段，大部分文獻并沒有進一步探討貨幣政策對微觀企業(yè)的具體作用機制和傳導(dǎo)渠道。因此，本章將重點從微觀層面分析我國貨幣政策對企業(yè)投資行為的沖擊和異質(zhì)性作用效果。

二、 理論分析和假說

1. 貨幣政策傳導(dǎo)渠道。貨幣政策通過企業(yè)正式融資影響企業(yè)投資的渠道包括了新古典傳導(dǎo)渠道和信貸渠道。在新古典傳導(dǎo)渠道下，利率的變動會影響企業(yè)的資本成本（包括機會成本），從而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。但是新古典傳導(dǎo)渠道并沒有區(qū)分企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的差異。然而，考慮資本市場并非完美，企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者的信息不對稱的存在，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金的成本存在明顯差異，即存在外部融資溢價，基于此，信貸渠道則認為貨幣政策會通過影響企業(yè)的外部融資溢價而對不同類型的企業(yè)產(chǎn)生異質(zhì)性的作用，這就使得貨幣政策對企業(yè)投資的沖擊存在著一種放大效應(yīng)。

為了檢驗貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制，本文借鑒Rajan 和Zingales（1998）的方法，構(gòu)建衡量外部融資依賴度（FD）的指標，其具體計算方法如（1）式所示：

FD=■（1）

其中，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流+存貨的減少+應(yīng)收賬款的減少+應(yīng)付賬款的增加，資本支出采用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量。同時，為了消除企業(yè)層面內(nèi)生性因素的影響，進一步定義行業(yè)層面的外部融資依賴度，即根據(jù)每一年每個行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的外部融資依賴度的中位數(shù)作為當(dāng)年該行業(yè)的外部融資依賴度的度量。此外，考慮到FD指標數(shù)值規(guī)模較大，本文進一步將其標準化到[0，1]的區(qū)間。

Rajan和Zingales（1998）指出，行業(yè)的外部融資依賴度（EFD）實際上反映了該行業(yè)對外部資金的需求狀況。而企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴度越高，也表明企業(yè)對外部融資溢價變動的風(fēng)險敞口越大。同時，在貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道機制下，貨幣政策變動會對企業(yè)的外部融資溢價產(chǎn)生影響，從而，如果貨幣政策的信貸渠道存在，那么，貨幣政策對于外部融資依賴度較高行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的沖擊應(yīng)該更加明顯：貨幣政策緊縮時，企業(yè)投資降低幅度應(yīng)該更大，而貨幣政策寬松時，企業(yè)投資行為增加幅度也更大?；诖?，得出假說1：

H1：貨幣政策沖擊對外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資行為影響越大。

2. 融資約束與貨幣政策異質(zhì)性作用。同時，以往研究表明，在我國資本市場上，民營上市企業(yè)比國有上市企業(yè)面臨更為嚴重的信貸融資約束，并且當(dāng)貨幣政策緊縮時，民營企業(yè)的融資約束問題會進一步加重（葉康濤、祝繼高，2009）?；诖?，本章也進一步區(qū)分企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，考慮到民營企業(yè)的外部融資溢價對貨幣政策的變動會更加敏感，因此，如果貨幣政策信貸渠道存在，那么貨幣政策變動對民營企業(yè)投資的沖擊應(yīng)該比對國有企業(yè)的沖擊更為明顯：即貨幣政策緊縮時，外部融資依賴度越高的民營企業(yè)的投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時，外部融資依賴度越高的民營企業(yè)的投資上升的也越明顯。然而，貨幣政策對于不同外部融資依賴度的國有企業(yè)的投資的作用應(yīng)該無顯著差異。基于以上分析，可以得到假說2：

H2：基于貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，貨幣政策沖擊對民營企業(yè)投資的作用顯著大于國有企業(yè)。

三、 模型、變量及樣本

基于以往文獻對企業(yè)投資決策的影響因素的研究（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），本文使用的企業(yè)投資的基本實證模型如（2）式所示，

Investit=？琢0+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（2）

其中，下標i，j，t分別表示企業(yè)、行業(yè)、年份，α和β為估計參數(shù)，具體的變量定義如表1所示。

為了檢驗本文的假說，在實證模型（2）式的基礎(chǔ)上，我們進一步引入貨幣政策與外部融資依賴度的交互作用，得到（3）式：

Investit=？琢0+？籽1FDjt-1*MPt+？籽2FDjt-1+？茁1Stateit-1+？茁2Cashflowit-1+？茁3Tobinqit-1+？茁4Sizeit-1+？茁5Leverit-1+？茁6SEOit-1+？滋j+？酌t+？著it（3）

其中，MP和FD分別表示貨幣政策和外部融資依賴度的度量，本文使用的貨幣政策度量主要為加權(quán)貸款利率的變動（DRate）。為本文主要關(guān)注的估計參數(shù)，反映了貨幣政策通過外部融資依賴度對企業(yè)投資行為的作用的大小。其他變量含義與（2）式相同。需要注意的是，（3）式中沒有直接引入貨幣政策的單獨項，這主要是因為貨幣政策單獨項的信息涵蓋在了時間固定效應(yīng)中。

本文采用的樣本為2003年～2013年我國全部A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類和ST的上市企業(yè)。同時，由于公司上市前后企業(yè)可能存在盈余操縱行為，并且企業(yè)獲取IPO融資也會對其投融資行為產(chǎn)生較大影響，因此同樣剔除企業(yè)上市后前兩年的觀測。宏觀層面貨幣政策變量的數(shù)據(jù)主要來自于人民銀行。此外，對于所有企業(yè)層面的連續(xù)變量，采用Winsorize的方法對首尾1%的數(shù)據(jù)進行處理，以消除極端值的影響。

四、 實證結(jié)果分析

表2給出了企業(yè)投資行為以及貨幣政策的作用效果估計。列（1）給出了實證模型（2）式的估計結(jié)果，可以看出，State的系數(shù)顯著為負，表明國有企業(yè)的投資率水平整體上要低于民營企業(yè)，Cashflow的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金流的增加會促進企業(yè)投資的增加，同時Tobinq的作用同樣為正且顯著，反映投資機會越好，企業(yè)投資也越多。Size的系數(shù)顯著為正，這說明企業(yè)的投資具有一定的規(guī)模效應(yīng)，而Lever的作用顯著為負，與Lang等（1999）的結(jié)果一致。高負債率一方面可能通過強制企業(yè)還本付息，可以抑制過度投資行為，另一方面也可能造成了投資不足，因為大部分投資回報會由債權(quán)人獲取。此外，企業(yè)增發(fā)配股（SEO）對投資也有正向的促進作用。

表2的列（2）基于加權(quán)貸款利率變動（DRate）度量了貨幣政策，并檢驗了貨幣政策沖擊對企業(yè)投資作用的信貸傳導(dǎo)渠道（實證模型（3）式）。結(jié)果表明，貨幣政策度量（MP）與外部融資依賴度（FD）的交互項系數(shù)在5%顯著性水平下顯著，表明外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資受到貨幣政策變動的沖擊的確越大。具體而言，貨幣政策緊縮時（貸款利率上升），外部融資依賴度越高的企業(yè)投資下降的越明顯，相反，貨幣政策寬松時（貸款利率下降），外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資上升的越明顯。因此，假說1得到驗證。

為了檢驗假說2，表2中列（3）和列（4）進一步區(qū)分了不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。比較貨幣政策對國有和民營企業(yè)投資行為的作用差異可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊對民營企業(yè)的投資具有顯著的影響：外部融資依賴度越高的民營企業(yè)受到貨幣政策的沖擊也越嚴重。而國有企業(yè)投資對貨幣政策沖擊并不敏感。這一結(jié)果表明貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道對民營企業(yè)的作用更加顯著，而對國有企業(yè)沖擊則較小，支持了假說2。

五、 結(jié)論及政策建議

貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的作用機制在以往文獻（尤其是國內(nèi)文獻）中鮮有討論，基于此，本文探討了貨幣政策對企業(yè)投資行為的作用和傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的新古典作用渠道認為利率變動會通過影響企業(yè)的資本成本，而信貸渠道進一步考慮了企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，并指出貨幣政策變動會影響企業(yè)的外部融資溢價，從而對企業(yè)投資的作用存在放大效應(yīng)。實證結(jié)果表明，貨幣政策對外部融資依賴度越高的企業(yè)的投資沖擊越大，這表明我國貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為作用的信貸渠道的確存在。而考慮到民營企業(yè)融資約束在貨幣政策緊縮時更為嚴重，即民營企業(yè)的外部融資溢價對貨幣政策沖擊更加敏感，貨幣政策通過信貸渠道對民營企業(yè)投資行為的沖擊比國有企業(yè)也更大。

近年來，我國貨幣政策調(diào)控日益頻繁，然而，信貸市場結(jié)構(gòu)的扭曲導(dǎo)致民營企業(yè)受到貨幣政策的沖擊更嚴重，這顯然不利于民營經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，政府應(yīng)該大力減少對信貸資源配置的干預(yù)，緩解民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資約束問題。十八屆三中全會也指出全面深化改革的關(guān)鍵在于要讓市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性的作用，在當(dāng)前以國有企業(yè)為主導(dǎo)的工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能普遍過剩，經(jīng)濟增速不斷下滑的背景下，理順市場扭曲，推進民營經(jīng)濟發(fā)展的意義更加重大。

參考文獻：

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基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（項目號：201122G008）；復(fù)旦大學(xué)2013年研究生創(chuàng)新基金項目。

作者簡介：喻坤（1986-），男，漢族，湖北省襄陽市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)金融系管理學(xué)博士生，研究方向為貨幣政策、企業(yè)投資；鄒楚沅（1987-），男，漢族，湖南省岳陽市人，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院中國能源經(jīng)濟研究中心經(jīng)濟學(xué)博士生，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)。

收稿日期：2015-05-10。