姚璇

【摘要】本文以截至2011年4月成功登入中國創(chuàng)業(yè)板的全部209家企業(yè)（其中有VC/PE機(jī)構(gòu)投資身影的企業(yè)為 188家）為樣本，結(jié)合企業(yè)上市前的各項財務(wù)指標(biāo)以及IPO行為特點(diǎn)，分析我國當(dāng)前風(fēng)險投資的主要特點(diǎn)及其增值效應(yīng)。本文的基本結(jié)論是：在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司背后的VC/PE，基本上未能發(fā)揮其對IPO公司的價值增值（經(jīng)營績效提升）效能。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板IPO公司;VC/PE;增值服務(wù)

一、研究背景

作為一種創(chuàng)新型的金融機(jī)制，風(fēng)險投資已成為全球科技發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。我國風(fēng)險投資雖然起步較晚，但經(jīng)過20多年的發(fā)展，規(guī)模逐漸壯大，勢頭日益強(qiáng)勁。但就運(yùn)作體系、監(jiān)管體制和實踐效應(yīng)來看，我國的風(fēng)險投資還有待大力改進(jìn)與發(fā)展。

隨著2009年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的正式推出，越來越多的VC/PE正努力通過創(chuàng)業(yè)板來實現(xiàn)自身投資的價值增值，所以創(chuàng)業(yè)板市場逐漸成為我們考察VC/PE效能與作為的重要窗口。本文基于投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的VC/PE基本情況，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利性、成長性以及高科技特性，及時總結(jié)我國風(fēng)險投資的行業(yè)現(xiàn)狀與問題，深入揭示我國現(xiàn)階段成功（上市）企業(yè)背后的VC/PE的實踐角色與行為特征，并提出相關(guān)的對策與建議。

二、VC/PE對上市前公司治理影響的均值比較

首先我們將截至2011年4月成功登入中國創(chuàng)業(yè)板的全部209家企業(yè)按照有無風(fēng)投的參與分成兩組進(jìn)行均值比較，風(fēng)投組共有124家企業(yè)，而無風(fēng)投組85家。用3年的平均值對比得到以下t檢驗結(jié)果（見表1）。

表1 ?風(fēng)險投資支持均值比較結(jié)果

指標(biāo)名稱 風(fēng)投支持 非風(fēng)投支持 T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.160 0.181 -1.899（0.059*）

ROE 0.292 0.306 -0.909（0.364）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.589 0.540 0.543（0.587）

固定資產(chǎn)增長率 1.053 0.885 0.508（0.612）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.545 0.492 0.485（0.628）

主營利潤增長率 1.357 1.321 0.235（0.815）

凈利潤增長率 0.745 1.578 -0.919（0.361）

高科技性

專利數(shù)量 26.33 23.11 0.651（0.516）

研發(fā)費(fèi)用比 0.056 0.057 -0.133（0.894）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

從上表中我們可以看到，總的來說，在企業(yè)的盈利性方面，無風(fēng)投企業(yè)的均值更高，但只有在總資產(chǎn)收益率（ROA）方面，兩組的均值差異具有顯著性：風(fēng)投組的平均ROA為16%，而無風(fēng)投組的ROA為18%，說明無風(fēng)投企業(yè)在IPO前三年的ROA平均要比有風(fēng)投企業(yè)顯著高出12.5%。而在成長性與高科技性兩個方面，兩個組之間并沒有顯示任何有統(tǒng)計意義的差異性。綜合起來可以說明，VCPE對樣本企業(yè)經(jīng)營性“三高特性”的增值效應(yīng)（促進(jìn)作用）均不存在。這出乎我們的意料之外。

表2 ?風(fēng)險投資不同比例均值比較

指標(biāo)名稱 風(fēng)投支持（>=0.119） 風(fēng)投支持（<0.119） T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.148 0.173 -1.908（0.059*）

ROE 0.260 0.323 -3.179（0.002**）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.616 0.562 0.498（0.619）

固定資產(chǎn)增長率 0.613 1.493 -1.812（0.074*）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.515 0.577 -0.439（0.661）

主營利潤增長率 1.472 1.241 1.176（0.242）

凈利潤增長率 0.688 0.802 -0.791（0.430）

高科技性 專利數(shù)量 26.000 26.660 -0.118（0.906）

研發(fā)費(fèi)用比 0.062 0.050 1.729（0.087*）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

為了深入揭示風(fēng)投資本累積投資對于企業(yè)治理的影響，我們現(xiàn)在只考慮有風(fēng)投企業(yè)，按其參股比例的中值11.9%為界，將124家分成了兩組，每組各有62家企業(yè)，其均值比較結(jié)果如見表3。

根據(jù)表3，我們發(fā)現(xiàn)：首先，在盈利性方面，風(fēng)投比例較低一組（VCPE參股比例小于11.9%）的企業(yè)在ROA和ROE上都顯著高于風(fēng)投比例較高一組（VCPE參股比例大于11.9%）的企業(yè)。

在成長性方面，兩組之間并沒有表現(xiàn)出一致的趨勢：風(fēng)投支持比例超過11.9%的企業(yè)在總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)利潤率上要高于另外一組，但其差異并不顯著;而在其他三個指標(biāo)上風(fēng)投支持比例高的一組要低于低的一組，但其差異僅在固定資產(chǎn)增長率上顯著（即在成長性上僅固定資產(chǎn)增長率表現(xiàn)出顯著差異：VCPE參股越多，成長性越差）。最后在高科技性方面，風(fēng)投比例低于11.9%的企業(yè)平均每年花費(fèi)營業(yè)收入的6.2%用于企業(yè)研發(fā)，顯著高于另外一組的5%，但在獲得的專利數(shù)量方面，兩組卻沒有較大的差別。

我們認(rèn)為以上情況很可能是企業(yè)（管理層）融資過程中逆向選擇的結(jié)果，即企業(yè)業(yè)績越差并且越急功近利（急于上市）的企業(yè)，其流動性越差（越缺錢）從而更有動力對外股權(quán)融資。也就是說，有可能不是因為VCPE加入導(dǎo)致營利性和高科技性下降，而是因為營利性較低及越短視企業(yè)反而更容易實現(xiàn)VCPE參股合約的達(dá)成。

表3 ?風(fēng)險投資介入時間對三性的影響

指標(biāo)名稱 風(fēng)險投資介入（>=29個月） 風(fēng)險投資介入（<29個月） T檢驗（Sig）

盈利性 ROA 0.138 0.171 -2.311（0.022*）

ROE 0.245 0.313 -3.226（0.002**）

成長性 總資產(chǎn)增長率 0.340 0.621 -2.517（0.01**）

固定資產(chǎn)增長率 0.341 1.380 -2.884（0.005**）

主營業(yè)務(wù)收入增長率 0.319 0.571 -1.828（0.07*）

主營利潤增長率 1.390 1.342 0.227（0.821）

凈利潤增長率 0.522 0.847 -2.639（0.009**）

高科技性 專利數(shù)量 24.56 27.14 -0.428（0.669）

研發(fā)費(fèi)用比 0.053 0.058 -0.650（0.517）

注：*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著

此外，為考察VCPE參股時間早晚對公司治理績效的潛在影響，我們以企業(yè)IPO為終點(diǎn)，以VCPE投資參股的平均回溯時間的中位數(shù)（這里為29個月或兩年零5個月）為界，把企業(yè)分成VCPE參股時間大于等于29個月和小于29個月兩個組別，并作為對照組分別比較它們在營利性、成長性和高科技性三個方面的表現(xiàn)差異，結(jié)果見表7。可見，除了高科技性在兩組企業(yè)之間沒有顯著差異之外，在營利性和成長性方面則存在顯著差異：VCPE越早介入企業(yè)，其平均營利性與平均成長性反而越差。例如，早期組ROA與ROE只相當(dāng)于晚期組的80%與78%;早期組總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率分別相當(dāng)于晚期組的相應(yīng)值的54.8%和55.9%。

因此，就時間維度看，VCPE對企業(yè)的增值效應(yīng)存在很大的疑問，因為VCPE參股企業(yè)越晚企業(yè)的治理績效似乎越好！同時，VCPE的行為短期化在這里也似乎找到了合理的根據(jù)。

三、VCPE影響公司財務(wù)績效的多元回歸分析

本節(jié)我們用總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)利潤率（Profit）以及主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）為被解釋變量，風(fēng)險投資相關(guān)指標(biāo)為解釋變量來進(jìn)行多元回歸。

首先我們進(jìn)行兩兩相關(guān)檢驗考察以確定各指標(biāo)之間的相關(guān)性：

表4 ?相關(guān)性檢驗（皮爾遜系數(shù)，雙尾）

ROA 營業(yè)務(wù)收

入增長率 主營業(yè)務(wù)

利潤率 VC持股

比例 是否

有VC VC是否有

外資背景 VC是否有

政府背景 VC平均持續(xù)

期限 資產(chǎn)

負(fù)債率

ROA 系數(shù) 1 .222 .341 -.230 -.144 .030 -.165 -.198 -.434

顯著性 .001 .000 .001 .038 .665 .017 .004 .000

主營業(yè)務(wù) 系數(shù) 1 .094 .018 .109 -.006 .169 -.065 -.052

收入增長率 顯著性 .178 .797 .118 .931 .014 .350 .455

主營業(yè)務(wù) 系數(shù) 1 -.084 -.044 -.010 .047 -.016 -.370

利潤率 顯著性 .227 .530 .885 .500 .815 .000

注：*表示在5%的水平下顯著，**表示在1%的水平下顯著

我們可以看出和之前均值比較結(jié)果類似的，風(fēng)險投資各項指標(biāo)和ROA之間有很顯著的相關(guān)性，而對于成長性的指標(biāo)則沒有太顯著的相關(guān)。因此我們選擇將ROA作為被解釋變量進(jìn)行多元回歸分析（其中資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量處理）。

1、模型設(shè)定。設(shè)：

（1）

其中：ROA為上市公司的總資產(chǎn)收益率;Xi為 ? ROA解釋變量，ε為隨機(jī)干擾項，α，β為回歸參數(shù)，i=1、2…n。ε隨機(jī)干擾項， i=1、2…n。相關(guān)變量定義如下（表 5）：

表5 ?變量定義及說明

類型 名稱及符號 定義及說明

被解釋變量 總資產(chǎn)收益率（ROA） 資產(chǎn)收益率等于EBIT和總資產(chǎn)的比值，是用來衡量企業(yè)的資產(chǎn)利用率

解釋

變量 VC持股比例（X1） 截止IPO前仍然持有的風(fēng)投股份總和（%）

是否有VC（X2） 是否有風(fēng)投支持（是，取1;否，取0）

VC是否有政府背景（X3） 風(fēng)險投資中是否有政府背景

（是，取1;否，取0）

VC平均持續(xù)期限（X4） 風(fēng)險投資注入企業(yè)距離IPO的平均時間（單位，月）

資產(chǎn)負(fù)債率（X5） 總負(fù)債除以總資產(chǎn)，衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況（%）

2、回歸參數(shù)與結(jié)果

最終得到回歸方程參數(shù)及擬合優(yōu)度檢驗參見表 6與表 ?7

表6 ?回歸系數(shù)表

模型 非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)

B 標(biāo)準(zhǔn)誤差 Beta t 顯著性

1（Constant） .159 .017 9.432 .000

X1 -.057 .038 -.072 -1.491 .138

X4 -.002 .001 -.097 -2.059 .041

X5 -.167 .026 -.314 -6.309 .000

a. Dependent Variable：ROA

表7 ?模型的擬合優(yōu)度檢驗

模型 R R2 調(diào)整后R2 標(biāo)準(zhǔn)估計誤差

1 .750a .562 .551 0.054

a：Predictors：（Constant），VC持股比例，VC平均持續(xù)期限， ?資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)表6，盡管顯著性有點(diǎn)遜色，但還是可推測VC/PE將抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時的ROA，因為風(fēng)投投資比例與ROA呈負(fù)相關(guān)性;與此同時，風(fēng)投進(jìn)入企業(yè)時間與企業(yè)IPO時的ROA呈顯著性5%以上的負(fù)相關(guān)，即VCPE越早介入，企業(yè)IPO時的ROA越低。例如，VCPE參股投資每提前一年，在其他條件保持相同時企業(yè)IPO時的ROA將減少0.2個百分點(diǎn)。普遍流行盈余管理的時代，我們認(rèn)為這是一種積極信號：作為專業(yè)化的外部（戰(zhàn)略）投資者，風(fēng)投可能客觀上有助于減弱企業(yè)的包裝（如盈余管理），從而改善上市公司的信息披露質(zhì)量。

四、研究結(jié)論

通過以上分析，我們認(rèn)為，總的來說，我國的VC/PE在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中并沒有顯示出非金融方面的積極支持，即風(fēng)險投資的增值效應(yīng)缺乏統(tǒng)計依據(jù)。創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資對企業(yè)的營利性、成長性和高科技性等方面均缺少顯著正面的影響（反而在許多方面顯現(xiàn)出顯著負(fù)面的效應(yīng)?。?。在投資時機(jī)上把握上，VCPE ?傾向于短期化，就治理績效而言被投資對象似乎也傾睞于較短期的資本（相對IPO時間基準(zhǔn)）。此外，隨著VCPE參股強(qiáng)度上升，總體上惡化了公司IPO時的定價行為（推高發(fā)行市盈率）和上市首日的市場表現(xiàn)（增加了破發(fā)率），當(dāng)且僅當(dāng)存在外資風(fēng)投參時這種局面有所糾正。

寄希望于我國資本市場改革的持續(xù)深入與全面推進(jìn)，以及國人投資理念與技術(shù)的不斷進(jìn)步，中國VCPE資本市場會經(jīng)歷一場甚至多場大浪淘沙，而籠罩在VCPE天空的“神馬”浮云終究散去，其固有的公司價值增值服務(wù)與創(chuàng)業(yè)服務(wù)本性將日益突顯。

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