劉聰

摘 要：當今市場經濟，企業(yè)價值不僅是評價企業(yè)發(fā)展的指標，同時也為企業(yè)的投資分析、戰(zhàn)略分析以及利益相關者提供必要的決策信息。收益法作為資產評估的主要方法之一，其基本模型主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經濟法價值法。文章結合收益法的發(fā)展現(xiàn)狀，簡析收益法的兩種基本模型，并分析得出收益法在企業(yè)價值評估中存在的一些問題，旨在為收益法的發(fā)展提供意見、促進其發(fā)展。

關鍵詞：企業(yè)價值評估；收益法；問題

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）27-0041-02

企業(yè)價值評估的核心內容即企業(yè)價值評估方法的選擇。企業(yè)價值評估是指評估師依據(jù)特定目的，遵循特定原則，依照法定規(guī)范以及運用科學的方法，對企業(yè)整體價值進行判斷和測算的過程。企業(yè)上市、并購決策、價值管理和衡量績效等等經濟活動都離不開企業(yè)價值評估。因而，企業(yè)價值評估已成為不可或缺的經濟活動之一。學術界和評估界認為企業(yè)價值評估方法主要包含三種即收益法、成本法和市場法?，F(xiàn)如今，我國已全面推廣使用收益法，收益法逐漸成為我國企業(yè)價值評估中的主要方法。

1 企業(yè)價值評估中收益法模型簡介

企業(yè)價值評估的收益法是指通過資本化或折現(xiàn)等手段對所估測企業(yè)未來預期收益折現(xiàn)來確定企業(yè)價值的評估方法。收益法以企業(yè)收益為切入點，因而在通過收益法對評估企業(yè)價值時，一個必要前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)獲利能力。收益法的運用主要取決于三個因素即企業(yè)的未來預期收益、收益相對應的風險以及收益期限。在運用收益法評估時，有三個問題需要解決：

首先，要確定企業(yè)的收益形式。對企業(yè)來說，可用于估測企業(yè)價值的收益形式有多種，例如：凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流）等。評估人員可采用任何形式的收益來估測企業(yè)價值，但不同的收益形式可能會影響企業(yè)價值評估的效率及準確性。

其次，要對企業(yè)未來預期收益做合理推測。預期收益額是運用收益法的基本前提，是評估企業(yè)價值的關鍵因素。但是，由于企業(yè)面臨的風險與宏觀經濟因素的不確定，要求評估人員準確預測企業(yè)收益額是不現(xiàn)實的。所以，在企業(yè)價值評估中要全面考慮企業(yè)的盈利能力、影響因素并提高評估人員的專業(yè)素質以對預期收益做出合理預測。

最后，要恰當?shù)倪x擇折現(xiàn)率。折現(xiàn)率與企業(yè)所面臨的風險有關，評估人員需要分析企業(yè)的特點來選用對應的折現(xiàn)率來對風險定價。收益法最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經濟附加值法。

1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）認為企業(yè)價值是由其可支配現(xiàn)金流量所決定的，即企業(yè)價值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。該模型不受會計方法的限制，比較符合企業(yè)價值評估原則和企業(yè)管理發(fā)展要求，因而是收益法中較常用的方法之一。其基本公式為：

其中，Vt為第t期末的其中企業(yè)價值；

FCFt為第t期末的自由現(xiàn)金流量；

WACC為企業(yè)加權平均資產成本；

從公式中可以看出，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要涉及三個基本參數(shù)。

1.1.1 自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量是指一段時間內企業(yè)的營業(yè)活動或投資活動所創(chuàng)造的。現(xiàn)金流量可以有多種形式，例如債券的現(xiàn)金流主要為本金與利息，投資項目的現(xiàn)金流主要指增量現(xiàn)金流，而企業(yè)評估實務中的現(xiàn)金流主要是股權現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。其基本公式為：

自由現(xiàn)金流（FCF）=EBIT×（1-Tc）+折舊-ΔWCR-凈資本支出

其中，EBIT為息稅前收益；

Tc為公司所得稅率；

ΔWCR為營運資本需求的變化量。

1.1.2 確定企業(yè)的資本化率或折現(xiàn)率

估算得出的現(xiàn)金流量是一個估測值，可能會存在一定誤差。評估人員需要分析企業(yè)特點，衡量現(xiàn)金流所面臨的風險并用相對應的折現(xiàn)率對風險進行定價。

1.1.3 現(xiàn)金流持續(xù)時間

現(xiàn)金流持續(xù)時間即企業(yè)產生收益的持續(xù)時間，通常以“年”為單位進行核算。由于企業(yè)的壽命不確定，因而在評估時評估人員從科學合理性角度出發(fā)，往往將持續(xù)時間分為兩個階段，即有限的預期期和預期期后的永續(xù)期。在前一階段，評估人員需要對每年的收益做詳細的估計，并依據(jù)模型計算其價值；預期期后，則假設企業(yè)進入了穩(wěn)定增長階段，并以固定的增長率增長。因此，企業(yè)的最終價值為兩段時期的價值之和。

綜上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型著眼于企業(yè)現(xiàn)金流量而非會計盈利，最大限度的反映企業(yè)的真實價值、保證結果的真實準確以及較真實的預測企業(yè)的未來發(fā)展。但同時，該方法忽略了潛在的投資收益與投資所能帶來的價值增值，且由于企業(yè)長期業(yè)績難以估計，導致收益法中各項參數(shù)難以確定，從而不能有效反映企業(yè)的收益。因而該模型需建立在未來預期現(xiàn)金流量可預測且為正值的基礎上。

1.2 經濟附加值法

經濟附加值法（EVA模型）也稱作經濟利潤，是指所有者按現(xiàn)行利率扣除資本利息后所得的收益，即經濟收入減去經濟成本后的差額，其本質是資本回報與資本成本之間的差額。經濟附加值法的核心理念是“資本獲得的收益至少要彌補投資者承擔的風險”，因而企業(yè)價值等于投資資本加上未來經濟附加值的現(xiàn)值。其公式為：

EVA=稅后經濟利潤-股權成本=稅前利潤×（1-所得稅稅率）-稅后利息-股權成本=期初投資資本×（期初投資資本回報率-加權平均資本成本）

經濟附加值為企業(yè)提供了更好的業(yè)績評估標準，EVA是資本收益與資本成本之間的差額，充分考慮了包含股本和債務在內的資本成本，有利于經營者杜絕短期行為。同時，經濟附加值還糾正了管理人員的會計曲解，即有些經營者一味追求提高賬面利潤而盲目擴大生產，使公司體系的升級無從談起。其次，EVA可幫助企業(yè)衡量利潤。在傳統(tǒng)意義上大多數(shù)企業(yè)都在盈利，但所得利潤小于資本成本，因而實際上確實在損害股東權益。因而EVA指明在資本運用時要考慮凈資產在內的所有資本成本來維護股東權益。經濟年來，經濟附加值法在國外得到了廣泛應用，成為用于評價管理現(xiàn)狀與績效的重要指標，更成為一種先進的資產評估方法。評估領域中的EVA 價值估價模型公式如下：

企業(yè)價值=期初投資資本+預期EVA現(xiàn)值

與此同時，經濟附加值法也存在一定弊端。首先，該方法中的經濟附加值已成為一種有效的企業(yè)管理工具，但業(yè)界至今沒有一套公認的方法體系。其次，在使用經濟附加值時要對會計利潤進行調整，使用較繁瑣且數(shù)據(jù)的選取存在一定主觀性。因而，我國還需對該方法加大力度研究與推進。

2 收益法在運用中的問題

2.1 對未來收益的預測期較不科學

理論上來說，預期收益的持續(xù)年限通常等于企業(yè)的持續(xù)年限。收益法在估測企業(yè)壽命時往往分為三個階段：①基礎期，評估基準日后前三年；②詳細預測期即評估基準日后3～5 a；③永續(xù)期即企業(yè)收益以年金形式存在。對于評估實務中企業(yè)的年限，我國目前尚無統(tǒng)一的規(guī)范與標準。目前評估人員多依據(jù)專家經驗及歷史模型來決定企業(yè)的持續(xù)年限。從而導致年限選取的隨意性較大，結果不夠科學嚴謹。

2.2 企業(yè)收益額的預測存在局限性

收益法中收益額預測的基礎是基于評估基準日前的財務數(shù)據(jù)。我國評估機構對企業(yè)收益額評估方法如下。首先，評估人員委托相關當事人獲取對企業(yè)未來收益的預測；其次，收集企業(yè)歷史業(yè)績、經營狀況及對所在行業(yè)進行綜合分析；再次，對獲取資料的可靠性與合法性進行檢查，并對可能影響收益額的因素進行分析；最后，合理列舉評估中所使用的前提，通過模型來估測企業(yè)的未來預期收益額。這些步驟環(huán)環(huán)相扣，缺一不可。同時，若當事人處于利益動機可能會提供虛假數(shù)據(jù)，從而直接影響評估人員的判斷，使企業(yè)價值的最終結果與實際價值偏離較大。

收益法適用于收益大于零的企業(yè)，但評估實務中往往會出現(xiàn)相反情況。例如，評估時需要取得至少三個會計年度的數(shù)據(jù)進行分析，但對于 新企業(yè)，其經營期限不足三年或處于起步階段還未獲得收益；而對于經營不穩(wěn)定或連續(xù)虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤起伏大甚至三年連續(xù)收益為負的情況。這種情況則需要評估人員進行深層次研究。

2.3 折現(xiàn)率的不協(xié)調性

折現(xiàn)率或資本化率本質上是投資者要求的投資報酬率，反映被估單位預期收益與機會成本間的預期變化。國際評估市場將收益額根據(jù)其評估目的的不同劃分為多種類型，比如凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈現(xiàn)金流量等。折現(xiàn)率得選取也隨收益額的不同而加以改變，因而折現(xiàn)率或資本化率是不斷改變的。因此，在評估實務中，評估人員必須注意收益額與折現(xiàn)率之間的協(xié)調問題。

3 結 語

評估實務中，收益法的運用既可以是以現(xiàn)金流量為基礎的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，也可以是經濟附加值法。我國目前進行企業(yè)價值評估主要是發(fā)生在企業(yè)轉讓、合并或并購等經濟活動中。而這些經濟活動的主要目的則是了解企業(yè)資金狀況、融資能力等，這恰恰滿足收益法的評估思路，也可使企業(yè)價值得到全面的反映。另一方面，收益法從收益角度對企業(yè)進行評估，其結果更符合利益相關方的要求，其評估過程也更易被相關部門及當事人所接受，因而在我國得到了廣泛的重視。

同時，我國資本市場處于飛速發(fā)展階段，未來預期收益額和折現(xiàn)率或資本化的取得也更加有保障。同時，相關法律法規(guī)也隨著我國市場經濟的完善而日趨成熟，并且上市公司的信息披露程度提高也為市場提供了數(shù)據(jù)基礎。這些因素都將為我國評估市場提供良好的環(huán)境，為收益法的運用提供良好的前提。

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