金夢(mèng)媛

事物都具有兩面性。在A股持續(xù)下跌作用下，分級(jí)基金頻頻觸發(fā)下折算，令很多投資者收益腰斬甚至資產(chǎn)蒸發(fā)。然而，瀕臨下折卻也給分級(jí)A帶來(lái)了套利機(jī)會(huì)。

目前，市場(chǎng)調(diào)整加劇，分級(jí)基金A份額成為不少資金偏愛(ài)的避險(xiǎn)品種。在指數(shù)下跌時(shí)，一方面，A份額由于采用固定收益的模式，可以取得穩(wěn)定的收益，因此受到追捧；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)恐慌，整體存在折價(jià)時(shí)，投資者可以進(jìn)行折價(jià)套利，購(gòu)買(mǎi)A、B份額合并為母基金后贖回，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于A份額的需求也將推動(dòng)其價(jià)格上升。

分級(jí)B頻頻觸發(fā)下折，A份額將有哪些投資機(jī)會(huì)？投資者參與A份額套利交易時(shí)將會(huì)面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？銀華中證“一帶一路”主題指數(shù)分級(jí)證券投資基金基金經(jīng)理馬君接受了本刊記者專(zhuān)訪。

認(rèn)識(shí)分級(jí)A

在融資型分級(jí)基金中，A份額也被稱(chēng)為約定收益份額，根據(jù)不同產(chǎn)品，約定收益率一般為一年期定存利率加3%～5%不等。分級(jí)基金母基金由A份額和B份額按比例構(gòu)成，A份額每年獲得約定收益，屬于低風(fēng)險(xiǎn)份額。

目前市場(chǎng)上主流的A份額基金都是永續(xù)型的，此類(lèi)基金的分級(jí)期限是永久的。除了發(fā)生向下不定期折算能按凈值得到大部分本金之外，定期折算由每約定周期的約定收益（A份額凈值超過(guò)1元的部分）定期折算為母基金份額贖回的形式獲得。

舉例來(lái)說(shuō)，A份額的凈值開(kāi)始時(shí)是1元，約定固定收益率假設(shè)為6%，1年到期后，A份額的凈值將超過(guò)1元，這時(shí)就將超過(guò)1元的部分作為利息派發(fā)給A份額。派發(fā)的方式并不是給現(xiàn)金，而是給母基金。投資者可以選擇把這一部分利息（也就是母基金）贖回，也可以選擇把它分拆分后賣(mài)出，得到利息。這就是A份額定期折算的過(guò)程。

馬君介紹，除了可以在場(chǎng)內(nèi)交易之外，A份額還可以和對(duì)應(yīng)的B份額按比例合并為母基金贖回。在母基金距離向下折算所需跌幅大于10%時(shí)，永續(xù)A份額基金交易價(jià)對(duì)債券收益率、貨幣基金收益率、逆回購(gòu)利率的波動(dòng)高度敏感。如果A份額對(duì)應(yīng)的B份額有向下不定期折算條款，則相當(dāng)于對(duì)約定收益及大部分（多數(shù)為75%）的本金進(jìn)行擔(dān)保，因此A份額風(fēng)險(xiǎn)較低，類(lèi)似于有擔(dān)保高信用評(píng)級(jí)債券。

下折時(shí)分級(jí)A的收益和風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)B份額的基金凈值達(dá)到下閾值（一般設(shè)為0.25元）時(shí)就會(huì)觸發(fā)下折算。觸發(fā)下折后，即使第二天漲上去也會(huì)進(jìn)行下折。因此，分級(jí)B的下折跟第二天的漲跌沒(méi)有關(guān)系，只要當(dāng)天收盤(pán)時(shí)基金凈值達(dá)到下閾值就會(huì)觸發(fā)。

現(xiàn)在大部分A份額都是折價(jià)，這意味著其價(jià)格小于凈值?！跋抡蹤C(jī)制使得分級(jí)A大部分份額（通常75%左右）在下折發(fā)生后變?yōu)槟富鹦问?，可以直接按凈值贖回，由于之前投資者是從二級(jí)市場(chǎng)以折價(jià)買(mǎi)入A份額，因此下折后可實(shí)現(xiàn)A的折價(jià)套利，這就是A份額的下折期權(quán)價(jià)值，這一過(guò)程相當(dāng)于提前給分級(jí)A兌現(xiàn)收益?！瘪R君說(shuō)。

這種情況下，折價(jià)對(duì)分級(jí)A來(lái)說(shuō)就是有利的，下折就相當(dāng)于把此前折價(jià)的部分補(bǔ)給了A份額。所以下折對(duì)于折價(jià)的分級(jí)A來(lái)說(shuō)是利好的。這也就是為什么在分級(jí)B臨近下折時(shí)，A份額能夠逆市上漲。可以說(shuō)，B份額越接近下折，A份額就越能體現(xiàn)出其期權(quán)價(jià)值，所以其價(jià)格就會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上漲?！胺旨?jí)A在分級(jí)基金面臨下折時(shí)，靠近期權(quán)行權(quán)，經(jīng)常出現(xiàn)上漲，使得折價(jià)收窄。所以，對(duì)于折價(jià)率較高的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，下折提供了約‘75%×折價(jià)率的超額收益?！瘪R君說(shuō)。

不過(guò)馬君也提醒，對(duì)于溢價(jià)交易的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，下折會(huì)帶來(lái)小幅虧損。分級(jí)A折算后，還要面臨母基金2個(gè)交易日暫停贖回的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檗k理下折，母基金需要有兩個(gè)交易日暫停申購(gòu)贖回，若期間市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩而導(dǎo)致母基金凈值下跌，投資者也要承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果投資者買(mǎi)入分級(jí)A后，大盤(pán)筑底上行，逐漸遠(yuǎn)離下折風(fēng)險(xiǎn)，A類(lèi)的期權(quán)價(jià)值就會(huì)不斷縮水，造成A份額價(jià)格下行。

分級(jí)A套利思路

在挑選分級(jí)A的時(shí)候，投資者需考察對(duì)應(yīng)母基金的折溢價(jià)率，母基金折價(jià)率或溢價(jià)率較高的分級(jí)基金對(duì)A份額的走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生重要影響。馬君建議，在其他變量相差不大的情況下，可以?xún)?yōu)選母基金折價(jià)率較高的分級(jí)A，規(guī)避母基金溢價(jià)率很高的分級(jí)A。如果以配置為主要目的，則應(yīng)重點(diǎn)根據(jù)分級(jí)A的折價(jià)率和流動(dòng)性、分級(jí)B的凈值、母基金的波動(dòng)率、母基金的折溢價(jià)來(lái)進(jìn)行選擇。

在瀕臨下折時(shí)，挑選分級(jí)A需要投資者注意3個(gè)指標(biāo)：一是下折距離，距離下折越近，份額A的套利價(jià)值越高；二是下折理論收益，下折理論收益越高，越值得參與套利，如果數(shù)值僅僅為1%或2%，就不太值得進(jìn)行操作；三是隱含收益率，隱含收益率決定了買(mǎi)入分級(jí)A的安全墊，代表了未來(lái)的核心價(jià)值，隱含收益率越高，安全墊越高。

事實(shí)上，分級(jí)A的債券價(jià)值所表現(xiàn)的價(jià)格取決于“供求+內(nèi)在價(jià)值”，A的隱含收益率不代表買(mǎi)入持有就能獲利那么多，隱含收益率只是評(píng)估A價(jià)格與價(jià)值關(guān)系的一個(gè)重要參考標(biāo)準(zhǔn)。投資者應(yīng)綜合把握影響A份額價(jià)格的因素，不應(yīng)盲目投資。

馬君表示，對(duì)于不定期份額折算套利（通常為下折套利）來(lái)說(shuō)，不同約定收益率在下折時(shí)有明顯不同。由于下折后會(huì)把大約75%的A份額資產(chǎn)折算成平價(jià)的母基金，所以約定收益率低、折價(jià)的A份額在下折時(shí)可以獲得一定的收益，而約定收益率高、溢價(jià)的A份額可能會(huì)遭受一定的損失。所以在面對(duì)下折時(shí)，不同約定收益的A份額套利操作策略還要投資者區(qū)別對(duì)待。

此外，市場(chǎng)情緒對(duì)分級(jí)A的風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響也很大。投資者分析市場(chǎng)情緒所采用的指標(biāo)主要是過(guò)去一段時(shí)間分級(jí)A的漲跌幅，以及是否有套利盤(pán)。如果已經(jīng)被套利盤(pán)打壓過(guò)，投資者就可以買(mǎi)入；如果套利盤(pán)即將打壓，那么投資者就要盡量避開(kāi)。