□鄭海超 齊子豪 伍 晶 王 濤 萬 能

[西南財經大學 成都 611130]

引言

眾籌（也稱大眾籌資）指創(chuàng)新項目發(fā)起人基于互聯(lián)網發(fā)布項目并設定融資目標金額，利用社交網絡面向社會大眾以無償募捐或有償融資籌集資金的模式[1]。眾籌為小微企業(yè)融資，尤其是對那些很難通過傳統(tǒng)的天使投資人、風險投資或銀行融資的企業(yè)提供了一種新的途徑。根據回報的形式，眾籌分為捐贈型、產品型、借貸型、股權型[2]。本文研究的產品眾籌（也稱獎勵型眾籌）是以項目的產品或服務回報投資者。成立于2009年的美國產品眾籌平臺Kickstarter是典型的產品眾籌平臺，截止2014年10月已經吸引了500萬投資者資助項目，項目數達6萬個，融資金額累計10億美元。我國典型的產品眾籌網站是眾籌網和點名時間網，其中點名時間網被稱為中國的kickstarter，目前正致力于推動智能硬件產品眾籌。

與P2P借貸（即借貸型眾籌）比較，產品眾籌有如下兩點重要差異：（1）P2P借貸平臺一般要求借款人提供詳實的資產經營數據，對借款人有著更嚴格的信用評級模型。而眾籌項目資助人僅可以通過有限信息（例如項目文字描述、圖片和視頻）了解項目，缺乏對創(chuàng)業(yè)團隊深入的了解，沒有嚴格的信用評級，項目后續(xù)執(zhí)行環(huán)節(jié)面臨不確定性。新浪科技曾報道“眾籌平臺弊端漸現：創(chuàng)業(yè)者背負道義負擔”。該報道顯示規(guī)模較大、要求較高的項目延遲的概率較高，而眾籌平臺不對這些風險負責。為了降低資助人的風險，眾籌平臺Kickstater強制要求發(fā)起人在項目描述中給出風險與挑戰(zhàn)。（2）P2P網絡借貸主要是一種商業(yè)交易，很少涉及共同知識和價值觀問題。而在眾籌社區(qū)中發(fā)起人與資助人的互動、共同的價值觀、資助人獲得的認可，是資助人參與的重要動機，項目發(fā)起人的收益隨著資助人社區(qū)收益的增加而增加[3]?？梢娦湃闻c互動在眾籌中的重要性。

關于眾籌的研究還處于起步階段，主要集中于眾籌概念、參與者動機[4]、融資績效的影響因素[5]等方向。從參與動機看，發(fā)起人采用眾籌的動機包括項目融資、項目宣傳、與資助人建立長期聯(lián)系、獲取他人認可、保持項目控制權、學習項目融資與管理經驗[4]；資助人動機主要有三個，分別是獲取創(chuàng)意產品、社會參與（Social participation，即幫助他人）、主動參與新產品的生產過程[1,4]。在大多數眾籌平臺，當資助人的投資金額總和大于等于融資目標時，眾籌項目才算融資成功，因此融資績效（籌資金額與融資目標的比率）也是一個研究熱點[6]。

目前關于眾籌項目融資績效影響因素研究的視角有兩個，一是項目發(fā)起人的社交網絡，二是項目特征。發(fā)起人的社交網絡成員包括線下的親人、朋友以及在線社交網絡（例如Facebook、微博）的粉絲、朋友[7]。眾籌項目融資績效的研究存在的局限：（1）社會網絡方面僅考慮結構型社會資本（例如第三方社交媒體的粉絲數），而沒有考慮關系型社會資本（例如通過互動而加深的關系網絡）；（2）結構型社會資本分析主要集中于第三方平臺，而沒有考慮眾籌平臺本身社區(qū)中的結構型社會資本；（3）尚未關注眾籌項目發(fā)起人在眾籌平臺上的歷史融資記錄（信用）對后續(xù)融資績效的研究。

因為信任的構建及其構建的機制可以減少在交易環(huán)節(jié)中由于信息不對稱所導致的不確定性，所以信任理論在互聯(lián)網金融領域成為一個重要理論。在本文中，我們將信任理論運用到產品大眾籌資領域。ELM（Elaboration Likelihood Model）是一個可以很好解釋及驗證信任構建機制效果的模型，在廣告投放、產品宣傳、P2P融資等方面有著廣泛應用，但在大眾籌資領域使用的還不多?；谏鲜龇治?，本文基于詳盡可能性模型ELM綜合研究項目發(fā)起人信用、結構型社會資本、關系型社會資本、項目質量對融資績效的影響。以眾籌項目為研究單位，基于ELM理論構建研究假設，通過分析點名時間網二手數據驗證研究假設。最后討論分析結果并總結全文。

一、理論與假設

（一）理論框架

信任和信任構建機制在電子商務領域十分重要，因為它們可以減少交易雙方感知的不確定性以及由于網上人員的匿名交易而導致的風險[8]。Mayer等將信任定義為在不考慮一方A有能力去監(jiān)督及控制另一方B的基礎上，A作為信任者，為了得到B的某一項對自己特別重要的行為，而愿意去承受另一方B的活動給自己帶來的風險。該定義強調在線上交易過程中信任的共同點：盡管交易一直處于一種不確定的狀態(tài)，一方仍然愿意依靠其他人，即使面臨風險以及一些潛在的損失，這種心甘情愿是根源于對其他人的期待和信任。基于此，本文考察究竟是哪些因素有助于眾籌項目發(fā)起人獲得信任，構建信任機制，從而進一步提高眾籌項目融資績效。

詳盡可能性模型是一個研究影響人類的感知和行為進程的雙重渠道理論[9]，該理論認為向人類傳達信息有兩種方式，其中一種叫中央路徑（Central Route），另一種叫邊緣路徑（Peripheral Cues）。中央路徑直接傳遞信息，如提供產品的詳細參數等，需要信息接收者認真地思考相關內容；而邊緣路徑在傳遞信息時，并不直接提供信息，而是提供相關的一些感性材料，比如產品供應者的可靠性、吸引人的程度，擁有哪些資源等。中央路徑需要信息接收者更多的認知努力、需要識別更多的詳盡信息，而邊緣路徑卻并不需要太多的思考[10]。

以往對網上信任構建的邊緣路徑研究中發(fā)現，邊緣路徑包括：回復率、頁面設計、網頁質量、圖片質量，以及發(fā)起人的信息可獲得性等[11]。與以往的P2P模式不同，在大眾籌資領域很少發(fā)現有中央路徑相關的信息，因而只將發(fā)起人信用記錄作為中央路徑來分析，而將社會資本和項目質量作為邊緣路徑來分析。本文用兩變量分析融資績效：融資比例和投資熱情（即投資平均間隔時間）?；谏鲜龇治?，我們構建如圖1所示研究框架。

圖1 研究框架

（二）研究假設

1．發(fā)起人信用

獲取交易對方的信用信息很重要，這可以降低不確定性并增強可信任感[12]。例如在P2P借貸中，借款人的住房信息和個人收入信息可以讓出借人更好的評價借款人的還款能力[13]。而眾籌平臺一般不要求項目發(fā)起人提供類似信息，僅有發(fā)起人過去融資經歷可以作為其信用記錄，資助人以其之前是否融資成功來評估發(fā)起人的個人信用與執(zhí)行能力。Martina和Wang發(fā)現在P2P借貸中借款人過去的籌資表現有助于提高其借款完成概率[13]。類似地，本文認為眾籌項目發(fā)起人的信用（融資失敗經歷）越好，其眾籌項目融資績效越高。因此，構建假設如下：

假設1a：項目發(fā)起人的信用越好，其項目融資比例越高。

假設1b：項目發(fā)起人的信用越好，其項目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

2．社會資本

社會資本一般包括三個維度，即結構型社會資本、關系型社會資本和認知型社會資本[14]。由于認知型社會資本一般涉及信任、共同價值觀，難以通過有效邊緣信息來展示給投資人，因此本文僅分析結構型社會資本和關系型社會資本。結構型社會資本這一概念表示人與人之間的聯(lián)系，即你認識誰并且是如何認識他的[15]。結構型社會資本描述關系密度、聯(lián)系和關系層次的結合。本文用項目發(fā)起人投資他人的次數與被他人投資的次數來表示發(fā)起人的結構型社會資本。關系型社會資本描述的是人們在交往的過程中所形成的關系的緊密程度[14]。本文將發(fā)起人在項目融資期間與他人互動次數、發(fā)布項目之前在自己的歷史項目中互動次數、發(fā)布項目之前在他人項目中互動次數三個變量作為發(fā)起人關系型社會資本的指標。

社會資本這一概念所展現出來的是個人在社區(qū)中的社會關系[16]，已經成為一個信任的潛在基礎[4,17～18]。一個人同他人的社會關系和在網絡社區(qū)中的關系對一個人獲得信任有較大影響[14]。越來越多的金融機構使用社會資本等軟信息，而不是僅依靠個人的經濟狀況數據、信用評級等硬信息做出貸款決定[19]。在P2P借貸中，借款人得到背書的次數、所在的小組級別可以在一定程度上影響其借款成功率[13]，因為人們會用基于這些邊緣信息來評價借款人的個人形象和信用，判斷其是否可信[20]。類似地，我們認為眾籌項目投資人也會根據發(fā)起人的結構型社會資本和關系型社會資本信息來評價發(fā)起人的形象與可信度。因此，構建假設如下：

假設2a：項目發(fā)起人的結構型社會資本越高，其項目融資比例越高。

假設2b：項目發(fā)起人的結構型社會資本越高，其項目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

假設3a：項目發(fā)起人的關系型社會資本越高，其項目融資比例越高。

假設3b：項目發(fā)起人的關系型社會資本越高，其項目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

3．項目質量

Mollick用“是否有視頻描述”來評價眾籌項目質量，本文研究的眾籌平臺中眾籌項目基本全部有視頻信息，因此我們采用項目文本的描述詳細程度作為項目質量的替代變量。在P2P借貸中，項目質量被視為重要的邊緣信息，本文也將項目質量列為眾籌項目中的邊緣信息。電子商務研究發(fā)現網頁頁面質量的好壞（邊緣信息）影響買家對供應商的信任，進而影響其交易意愿[19,21]。對網上二手車市場進行研究發(fā)現，車主提供的車輛信息越詳細，那么該車的銷售價格就越高[22]。提供更詳細的信息能夠降低買賣雙方的信息不對稱，減弱買家的不確定感。在眾籌項目中，同樣存在類似于二手車市場的信息不對稱，所以通過提高項目的信息質量來減弱這種不對稱十分必要。因此，構建假設如下：

假設4a：項目質量越高，其項目融資比例越高。

假設4b：項目質量越高，其項目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

二、研究設計

（一）變量測量

項目融資績效分兩個方面，即融資比例和投資平均間隔時間。融資比例是項目最終融資結果與融資目標的比值。投資平均時間是指具體項目所有投資間隔時間的均值，該指標在一定程度上展示了投資人的投資熱情，即投資平均時間間隔長表明項目不受歡迎。項目發(fā)起人信用情況用其之前是否有融資失敗經歷測量（無=0，有=1）。

結構型社會資本包括兩個指標變量，即發(fā)起人投資他人的次數和被他人投資的次數。投資他人的次數指當前項目籌資未結束之前發(fā)起人投資他人的次數。被他人投資的次數指發(fā)起人以前發(fā)布的項目中得到他人資助的次數。需要說明一下結構型社會資本中的次數，投資同一個人同一個項目多次算一次投資，不重復多次累加。

關系型社會資本包括三個指標變量，即發(fā)起人在當前項目中與他人互動次數、發(fā)布項目之前在自己的歷史項目中互動次數、發(fā)布項目之前在他人項目中互動次數?；影ㄖ鲃影l(fā)起話題和對他人的回復兩方面，每種互動次數都是二者之和。最后一個邊緣信息是項目質量，本文用項目文本描述的詳細程度作為對應指標，我們取文本字數來測量該變量。

（二）數據收集

隨著2009年Kickstarter在美國成立，國內也出現了類似Kickstarter的眾籌平臺。點名時間，又被稱為中國的Kickstarter，是我國知名的眾籌網站。本文收集點名時間網公開的網頁數據。收集的數據主要包括三方面：項目的基本信息、項目資助信息、參與者互動信息，從這三方面數據中可以測量本文的研究變量。本文共收集點名時間網2011年7月～2014年6月期間的900個項目的所有信息，有71個項目仍處于籌資過程中，不能用于數據分析，因此共有829個項目作為分析的數據集，這些項目的描述統(tǒng)計信息如表1所示。

表1 樣本描述

三、實證結果

本文采用多元回歸分析檢驗假設，除了分類數據（nominal scale），其余變量做了對數變換用于多元回歸分析。此外，所有變量的方差膨脹因子小于2，說明自變量不存在多重共線性問題?；貧w分析結果如表2所示。模型解釋了融資比例21.1%的方差（調整R方20.3%），解釋了投資平均時間間隔20.0%的方程（調整R方18.9%）。由表3可知，投資人之前是否有融資失敗經歷對融資績效的影響顯著（P=0.08,0.09<0.1），這一定程度上支持了假設1a和假設1b。此外，結構型社會資本中的投資他人的次數和被他人投資的次數都得到了驗證（假設2a，假設2b）。而關系型社會資本中，只有在本項目融資期間與他人互動次數這一個假設獲得了驗證，所以關系型社會資本只是部分地獲得了證實（假設3a、假設3b）。項目質量方面的項目描述詳盡程度沒有得到驗證（p=0.3,0.43>0.1），說明不支持假設4a和假設4b。最后，我們發(fā)現控制變量對融資績效的影響也是顯著的：融資目標越大，融資績效越差；融資時間設定越長，融資績效反而越差。多元回歸假設檢驗的結果由表2給出。

表2 多元回歸假設檢驗結果

四、結論與啟示

（一）結果討論

本文基于ELM理論研究眾籌項目融資績效的影響因素模型，以點名時間網數據檢驗假設，主要結果的討論如下：

第一，項目發(fā)起人的信用記錄越好，融資績效越好。眾籌平臺不強制項目發(fā)起人公布其經濟狀況等硬信息，因此關于發(fā)起人的信用信息很難獲取。該結論一定程度上驗證了發(fā)起人融資失敗記錄可以作為信用信息缺失的彌補方式。

第二，我們深入分析了眾籌平臺社區(qū)中結構型社會資本和關系型社會資本對融資績效的影響。這和前人研究有很大的差異，因為前人主要分析的是第三方社交媒體網絡中的社會資本對眾籌的作用[6～7,22]。關于結構型社會資本，我們發(fā)現資助他人與被他人資助都是有效的變量。而對于關系型社會資本，僅有其中一個變量是顯著的，即發(fā)起人在當前項目中與他人的互動次數。互動頻繁程度可以影響其他人的投資決策。本文僅研究了互動次數，而沒有細致分析互動內容的具體內涵，后續(xù)研究可以進一步深入研究發(fā)起人主動性（互動）的作用。

第三，我們沒有發(fā)現項目描述完整程度對融資績效的作用。這和以往在網上交易領域得出的結論不一致。這可能是由于在產品眾籌領域，人們更關注的是創(chuàng)意，甚至是未開發(fā)出來的新產品，無法用文本詳細描述，圖片和視頻或許是更好的展現方式，所以對產品的描述就顯得不太重要。后續(xù)研究可以更深入分析眾籌項目視頻和圖片內容的重要性。

第四，關于控制變量，本文發(fā)現籌資時間長度并非越長越好。一個可能的解釋是：合適的籌資期限能夠更好地凝聚大眾的注意力，如果期限過長，后期大家的投資熱情會不足。后續(xù)研究可以進一步分析融資時間長度對融資動態(tài)過程的影響，從動態(tài)視角探索人們投資熱情的變化。

（二）研究貢獻

本文的理論貢獻主要有兩點：（1）基于EML理論構建模型綜合分析了發(fā)起人信用、結構型和關系型社會資本、項目質量對眾籌項目融資績效的影響，識別出其中的關鍵影響因素。（2）我們著眼于眾籌社區(qū)中的結構型和關系型社會資本的作用，而不是分析第三方社會化媒體帶來的社會資本。這一點與前人研究是一大區(qū)別。

本文實踐意義有兩點：（1）眾籌平臺要完善發(fā)起人信用評價，不僅僅通過展示其融資失敗或成功歷史，此后要進一步融合發(fā)起人項目執(zhí)行結果來評價發(fā)起人的信用。（2）項目發(fā)起人應該認真對待每一次的籌資項目，要盡可能的降低自己的融資失敗可能性。此外，要經常并且及時的在籌資期間和他人互動，要多參與他人的項目，并且多吸引籌資平臺的其他人對你的項目進行籌資。

（三）不足與展望

本文有如下三點不足需后續(xù)研究完善：（1）本文的數據全部來源于點名時間網，盡管該平臺是我國比較知名的大眾籌資網站，但由于不同國家和地區(qū)的人們存在文化差異，所以本文結論仍具有局限性，后續(xù)學者可以搜集世界其它國家和地區(qū)的數據來拓展驗證本文的模型。（2）由于眾籌項目的信息常常包含在發(fā)起人和支持人的瑣碎的互動對話中，并且許多信息通過圖片、聲音、視頻等方式表達，所以數據的搜集和分析較困難，并且容易忽略掉一些有用的信息點。后續(xù)的學者可以再進一步提高數據搜集和分析的質量。（3）本文模型的預測能力有限，需要納入更多的研究變量，例如項目的新穎性，這是項目質量的一個維度。此外，項目發(fā)起人及其團隊的能力也可能是重要影響因素，本文無法全部涉及這些變量，后續(xù)學者可以采用內容分析、問卷調研等方法補充本文的研究。

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