趙秋瑾

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

1 引言

上市公司募集資金投向變更的行為，是指上市公司通過IPO、增發(fā)、配發(fā)等方式發(fā)行股票所募集資金，沒有按照招股說明書的有關(guān)承諾進(jìn)行投資，而改變了原定的資金投向，這其中包括投資項(xiàng)目的變更、投資項(xiàng)目的終止、投資項(xiàng)目結(jié)余資金變?yōu)槠渌猛镜?在我國，上市公司因?yàn)槭艿街贫取⑹袌鲆约白陨淼囊蛩亟?jīng)常會發(fā)生募集資金投向變更行為.根據(jù)上市公司變更公告統(tǒng)計(jì)分析得知，募集資金投向變更主要集中在投資于主業(yè)、對外投資、補(bǔ)充流動資金、償還債務(wù)等.募集資金投向變更必然導(dǎo)致公司現(xiàn)金流的去向發(fā)生變化，進(jìn)而改變企業(yè)的投資決策水平.上市公司作出投資決策的最重要的依據(jù)就是募集資金投資的項(xiàng)目及預(yù)期效益，投資項(xiàng)目的盈利能力預(yù)示著投資效率的高低.在實(shí)踐中，上市公司不可能對每個(gè)項(xiàng)目的投資決策做到盡善盡美，很可能會出現(xiàn)投資過度和投資不足.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究的假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為在理性人和自利人假設(shè)的前提下，管理層與股東之間的利益是無法完全統(tǒng)一的,他們之間存在著委托代理關(guān)系,但是在這種關(guān)系作用之下,管理層作為股東利益的代理者常常被認(rèn)為是存在著利己主義.Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為管理層和股東的利益不一致時(shí)，管理層為了達(dá)到自身利益，會選擇NPV小于零的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資.由于信息不對稱理論的存在，企業(yè)很可能因融資成本問題高于內(nèi)部收益率或者因利潤空間不足而放棄原本可行的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足的出現(xiàn).當(dāng)企業(yè)的外部投資者與內(nèi)部經(jīng)營者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值方面存在信息不對稱時(shí)，企業(yè)很可能實(shí)施NPV小于零的項(xiàng)目，而發(fā)生投資過度現(xiàn)象.在西方國家，募集資金投向變更本身就被認(rèn)為是低效率的投資行為.在我國上市公司頻繁變更募集資金投向的行為，造成了經(jīng)營業(yè)績的的下滑.翟春燕(2005)以729家存在過度融資的A股上市公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)上市公司變更募集資金投向后的經(jīng)營業(yè)績明顯下滑.原紅旗、李海建(2005)研究分析了我國上市公司配股資金使用行為對公司業(yè)績的影響.他們研究表明,配股資金投資項(xiàng)目變更和資金投資進(jìn)度變更會與上市公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān).薛爽、楊靜(2005)把IPO公開發(fā)行股票募集資金按是否投資于招股說明書中原定的項(xiàng)目和是否有資金閑置存在等進(jìn)行分類,進(jìn)而研究首次IPO公開發(fā)行股票募集資金的運(yùn)用對企業(yè)后續(xù)再融資成本和募資的使用效率的影響.研究發(fā)現(xiàn),IPO募集資金運(yùn)用情況能夠?qū)PO公司的長期業(yè)績有顯著影響;未發(fā)生募集資金投向變更公司的經(jīng)營業(yè)績顯著好于IPO募集資金投向變更公司的業(yè)績.姜錫明、劉西友(2008)以2005年上交所A股上市公司募集資金變更到新項(xiàng)目的公司為研究對象,分析了變更后的募集資金的使用效果.經(jīng)營業(yè)績的下滑，說明我國募集資金投向變更沒有達(dá)到預(yù)期的投資效果，在投資的過程中高估或低估預(yù)期收益，導(dǎo)致了投資過度和投資不足，造成投資效率下降.由此可假設(shè)：

在其他條件一定的前提下，與未發(fā)生募集資金投向變更的上市公司相比，募集資金投向變更變更會帶來投資效率的下降.

2.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CISMAR數(shù)據(jù)庫及WIND數(shù)據(jù)庫，從中獲取2007年-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù).此外在選取樣本的過程中，遵循如下標(biāo)準(zhǔn)：（1）去除其中的金融類的上市公司,金融類公司的資本結(jié)構(gòu)有著特殊性，在研究資本結(jié)構(gòu)時(shí),通常將金融類公司剔除.(2)剔除了處于ST及PT狀態(tài)的公司.(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司.

2.3 研究模型及變量定義

2.3.1 投資效率模型

Richardson(2006)通過模型估算出企業(yè)正常的資本投資水平,然后,用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量.論文亦采用Richardson(2006)的模型來計(jì)量投資效率，企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下:

在這個(gè)投資效率計(jì)量模型中,將新增投資Invi，t定義為：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金-折舊和攤銷)/期初總資產(chǎn)，本文用年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理.本文使用Tob,Q作為成長機(jī)會的代理變量,企業(yè)的成長機(jī)會越大,公司預(yù)期新增投資就越多，（流通股*股票價(jià)格+非流通股*每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；Cashi，t-1是公司貨幣資金，等于期初貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)/期初總資產(chǎn)；Sizei，t-1是企業(yè)規(guī)模，等于期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Levi，t-1表示i公司第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率，等于年初總負(fù)債/年初總資產(chǎn)；Agei，t-1是上市年齡，等于截至前期期末的公司上市年齡；Reti，t-1是考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年度回報(bào)率股票收益率；Inv（t-1）是實(shí)際投資的上年變量，等于前期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金/前期期初總資產(chǎn).另外該模型考慮到不同行業(yè)和年度的差異性,還設(shè)置了年度變量和行業(yè)變量.

2.3.2 募集資金投向變更與投資效率模型

當(dāng)我們把投資水平計(jì)算出來時(shí),為了檢驗(yàn)假設(shè)，建立一個(gè)募集資金投向變更與投資效率的模型，此模型中的樣本主要是按照公司規(guī)模、行業(yè)相同的原則對251家公司變更募集資金進(jìn)行配對，這樣模型二中的樣本包含251發(fā)生募集資金投資變更的公司和251未發(fā)生募集資金投向變更的公司.該模型如下:

文中將會用到的變量的具體定義和計(jì)算見表：

變量類型 變量代碼 變量名稱 變量解釋被解釋變量 ABS(INV) 資本投資量的絕對值 本期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)解釋變量 Change 募集資金投向變更 募集資金投向發(fā)生變更為1，否為0 Size 公司規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對數(shù)Lev 財(cái)務(wù)杠桿 總負(fù)債/總資產(chǎn)Growth 營業(yè)收入增長率 （本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入Age 上市公司年齡 截至前期期末的公司上市年齡控制變量Share 第一大股東持股比例 第一大股東持股數(shù)/總股本Turnover 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 上市公司主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)Roe 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤/凈資產(chǎn)Industry 行業(yè) 虛擬變量Year 年度 虛擬變量

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 投性描述統(tǒng)計(jì)

為了控制極端值對檢驗(yàn)結(jié)果帶來的偏誤和影響,所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上實(shí)施了縮尾處理(winsorization).表中列出了上市公司投資效率水平、IPO超募率等主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.

描述性統(tǒng)計(jì)表

從上表中我們可以看出，募集資金投向變更的概率為0.5，上市公司投資效率的平均水平為0.0533，募集資金投向未變更與變更的公司規(guī)模均值為21.9801，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.5070，營業(yè)收入增長率均值為0.1502，股權(quán)集中度平均值為0.3672，凈資產(chǎn)收益率的均值為0.0556，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為了0.7068，上市公司年齡均值為11.1235，上表說明，在剔除金融保險(xiǎn)公司、st以及pt的公司及數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù)等以后，由于是采取的樣本配對原則，2008-2013年間有50%的公司發(fā)生了募集資金投向變更行為，且上市公司投資水平為5.33%.

3.2 回歸分析

募集資金投向變更與投資效率回歸結(jié)果

從模型二的回歸結(jié)果來看，募集資金投向發(fā)生變更與投資效率呈5%顯著正相關(guān)，即與未發(fā)生募集資金投向變更相比，募集資金投向發(fā)生變更會帶來投資效率的下降，驗(yàn)證了假設(shè)一，實(shí)證結(jié)果與前文的理論分析是一致的.

同時(shí)，從模型二回歸的結(jié)果匯總表也可知，投資效率也與其他控制變量有關(guān)系.投資效率與資產(chǎn)規(guī)模呈5%的負(fù)相關(guān)，即公司資產(chǎn)規(guī)模越大，監(jiān)督者及投資者對公司的關(guān)注度就會增加，相應(yīng)的公司就會更加透明，在公司投資決策上也將更加謹(jǐn)慎且公司公司相應(yīng)的決策機(jī)制可能更加的科學(xué)和完善，這樣企業(yè)的投資效率就會越高.財(cái)務(wù)杠桿與被解釋變量之間呈1%正相關(guān)，這說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的投資就會受到各種債權(quán)的限制，不利于企業(yè)對投資做出合理的決策.營業(yè)收入增長率與被解釋變量呈5%的正相關(guān)，這說明營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)的投資效率就會越差，營業(yè)收入增長率是衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)，需要和資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量相結(jié)合，而不能盲目的進(jìn)行擴(kuò)展，從這個(gè)回歸結(jié)果來看，募集投資投向發(fā)生變更存在著盲目投資的行為，盲目投資必然會造成投資效率的下降.上市公司股權(quán)集中度、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均與被解釋變量不顯著.

4 結(jié)論

募集資金能否很好的應(yīng)用，是衡量上市公司投資效率的重要標(biāo)志.當(dāng)上市公司管理層做出募集資金投向變更決策時(shí)，就意味著原有的投資項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期投資收益，新的募投項(xiàng)目是否做到改善公司的投資水平，盡可能避免投資過度或投資不足，從信息不對稱的角度上來說，這是值得懷疑的.以本文滬市A股研究的結(jié)果看，與未發(fā)生募集資金投向變更的上市公司相比，募集資金投向發(fā)生變更會帶來投向效率的下降.說明上市公司在做出募集資金投向變更行為時(shí)，應(yīng)本著謹(jǐn)慎負(fù)責(zé)任的態(tài)度，不能盲目為了“圈錢”而隨意變更募資投向，應(yīng)該本著改善投資效率的目的來做出合理的投資決策.

〔1〕Jensen,M.Agency costs of free cash flow, corporate finance,and takeovers[J].American Economic Review,1986,36:323-329.

〔2〕翟春燕.政府規(guī)制、企業(yè)應(yīng)對與募集資金投向變更[D].清華大學(xué)2005.11-16.

〔3〕原紅旗,李海建.配股資金使用與公司業(yè)績[J].中國會計(jì)評論，2005（3）:143-160.

〔4〕薛爽,楊靜.上市公司IPO 募集資金投向、使用效率及其對股權(quán)再融資成本的影響[J].中國會計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2006（3）:18-30.

〔5〕姜錫明,劉西友.募集資金變更項(xiàng)目投資效果分析[J].財(cái)會通訊，2008（1）:108-111.

〔6〕Richardson,Scott.Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11:159-189.